債券利率經(jīng)歷了明顯下行，已經(jīng)透支了基本面和政策面的各項預(yù)期。現(xiàn)在央行倒逼機(jī)構(gòu)去杠桿，債市的調(diào)整反而是投資債券基金較好的時點(diǎn)

　　最近，央行在資本市場的動作多了起來：8月25日，央行重啟14天逆回購操作，規(guī)模800億、利率2.4%；8月26日，央行副行長易綱在2016中國普惠金融國際論壇上指出，推出14天逆回購有利於整個市場發(fā)展和流動性的充足。隨後，14天逆回購成為央行投放流動性的標(biāo)配，8月26日、30日、31日央行均通過14天逆回購?fù)斗帕肆鲃有浴＿@背後隱藏著什麼樣的政策意圖，又將給投資帶來哪些影響呢？

　　要想理解央行的政策意圖以及對投資的意義，首先需要弄清楚流動性投放的渠道和格局。

　　一般銀行獲取流動性的渠道包括兩個：外匯佔(zhàn)款和央行的公開市場操作。其他因素也會影響銀行的流動性，但一般呈現(xiàn)為季節(jié)波動，比如財政存款。只有外匯佔(zhàn)款和公開市場操作是銀行持續(xù)獲取流動性的源泉。

　　2014年以後，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速下行、國際貿(mào)易再平衡，人民幣開始從升值轉(zhuǎn)為貶值，對應(yīng)到外匯佔(zhàn)款上面，則是外匯佔(zhàn)款從持續(xù)凈流入變?yōu)槌掷m(xù)凈流出（參見下圖）。

　　本來我國實(shí)行貿(mào)易結(jié)售匯制度，出口企業(yè)獲取的美元通過結(jié)售匯形成的人民幣是我國銀行業(yè)源源不斷的流動性來源，一旦外匯佔(zhàn)款變?yōu)閮粝陆担馕吨y行體系的流動性來源只能依靠央行的公開市場操作。這樣，央行就佔(zhàn)據(jù)了非常主動的地位，通過調(diào)節(jié)公開市場操作，她可以把資金利率控制在自己合意的水準(zhǔn)上。

　　這也是為什麼2015年6月以後，銀行間資金利率一直能夠處在橫盤狀態(tài)的原因。因為隨著2014年初央行實(shí)行實(shí)質(zhì)上的寬鬆貨幣政策以來，銀行間資金利率一直處在下行狀態(tài)。然而，寬鬆的貨幣並未帶來寬鬆的信用，低利率反而刺激投資者不斷增加杠桿、市場積累了巨大的風(fēng)險。這樣從2015年年中開始，央行不再引導(dǎo)資金利率繼續(xù)下行，貨幣政策趨於真正的穩(wěn)健，銀行間7天回購利率也開始在2.4%-2.5%的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(參見下圖)。

　　那麼，為什麼央行的合意資金利率水準(zhǔn)是2.4%-2.5%呢？理論上可以使用泰勒規(guī)則、輸入産出缺口和通脹缺口得到最優(yōu)政策利率水準(zhǔn)，不過，單從通脹角度來看，雖然2015年CPI只有1.5%左右，但考慮到豬週期啟動，2.5%的資金利率水準(zhǔn)可以給正的實(shí)際利率留出一定的空間。實(shí)際上事後來看，該輪CPI高點(diǎn)也不過2.3%的水準(zhǔn)，2.4%-2.5%的資金利率無疑是比較合適的。

　　現(xiàn)在央行重啟14天逆回購，體現(xiàn)了其想要抬升資金成本、控制機(jī)構(gòu)杠桿的意圖。銀行的資金成本就是把存款、理財、拆借、發(fā)債等利率進(jìn)行加權(quán)平均得到的，反映銀行各項資金來源的平均利率水準(zhǔn)。具體來説，如果把銀行作為整體來看，央行向市場提供更長期限的資金，銀行獲取的拆借資金利率水準(zhǔn)就會抬升，在其他資金利率不變的情況下，銀行的資金成本也會出現(xiàn)提升。比如7天逆回購利率是2.25%，但14天逆回購利率是2.40%，央行如果提供更多的14天逆回購，資金平均利率水準(zhǔn)無疑是提高的。最終結(jié)果就是銀行之間相互拆借的資金利率也會提升，因為銀行之間拆借的資金利率肯定以逆回購利率為下限。

　　資金成本的抬升顯然能夠抑制機(jī)構(gòu)債券投資的杠桿力度。由於2014年債市進(jìn)入牛市，經(jīng)過2年多的發(fā)展，主要利差水準(zhǔn)已經(jīng)降低到歷史低位，比如5年國債利率已經(jīng)降低到2.5%的水準(zhǔn)，與7天質(zhì)押回購利率水準(zhǔn)大體相當(dāng)，這時要想獲取更高的投資回報，要麼增加杠桿，要麼增加久期。而在今年上半年，超長期國債利率經(jīng)歷了一波明顯的下行，而主要機(jī)構(gòu)的債券投資杠桿也出現(xiàn)明顯提升（參見下圖）。這説明債券投資機(jī)構(gòu)確實(shí)在累積風(fēng)險，央行調(diào)整一下利率是十分必要的。

　　反過來説，由於債券利率經(jīng)歷了明顯的下行，已經(jīng)透支了基本面和政策面的各項預(yù)期。現(xiàn)在央行倒逼機(jī)構(gòu)去杠桿，債市的調(diào)整反而是投資債券基金較好的時點(diǎn)。正如熊市和大跌從來都是抄底股市的好時點(diǎn)，現(xiàn)在利率上行也是抄底債市的好時點(diǎn)，畢竟後續(xù)經(jīng)濟(jì)重新回到衰退階段是大概率事件。