穆迪下調(diào)中國評級 遭質(zhì)疑： 高估風(fēng)險低估改革

　　陳益刊

　　繼去年將中國主權(quán)信用評級展望由穩(wěn)定調(diào)至負面之後，5月24日，國際評級機構(gòu)穆迪將中國主權(quán)信用評級從Aa3下調(diào)一級至A1，並將展望從負面調(diào)整為穩(wěn)定。下調(diào)評級發(fā)生在中國改革初見成效且一季度經(jīng)濟“開門紅”時，多少讓一些中國人有點驚訝。

　　針對穆迪下降評級的依據(jù)，包括財政部、國家發(fā)改委、國資委等部門一一反駁。比如穆迪預(yù)計中國2018年和2020年政府的直接債務(wù)將逐漸升至GDP的40%和接近45%。財政部回應(yīng)這時期中國政府債務(wù)風(fēng)險指標與2016年（36.7%）相比不會發(fā)生大的變化。

　　中債資信評級技術(shù)副總監(jiān)霍志輝對第一財經(jīng)稱，“順週期”評級跟隨經(jīng)濟形勢好壞而上下，國際上更推崇跨週期評級，即考慮週期因素來平緩各個週期波動對評級的影響。中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長鄭新業(yè)認為，穆迪拿一把尺子來衡量各個經(jīng)濟體，降低中國評級的依據(jù)不足，忽略或低估了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的作用。

　　拆解高估的風(fēng)險

　　穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評級的邏輯是，預(yù)計未來5年中國經(jīng)濟的潛在增速將降至5%左右，而中國政府對經(jīng)濟增長的重視意味著官方相應(yīng)下調(diào)增長目標的速度可能會更緩慢，導(dǎo)致經(jīng)濟更加依賴政策刺激。在貨幣政策受限背景下，至少在短期內(nèi)政府將主要依靠財政政策來支援經(jīng)濟增長，這將造成政府和政府實體（包括政策性銀行和國有企業(yè)）的支出上升，政府直接、間接債務(wù)和經(jīng)濟體系債務(wù)將繼續(xù)上升，中國信用品質(zhì)下降，因此信用評級下調(diào)。

　　這一邏輯中諸多假設(shè)遭到質(zhì)疑。

　　中債資信研究總部總經(jīng)理陳代娣認為，穆迪對中國主權(quán)信用風(fēng)險的核心依據(jù)——中國經(jīng)濟潛在增長率的判斷過於保守。目前國內(nèi)外主流經(jīng)濟研究機構(gòu)測算，中國“十三五”期間潛在經(jīng)濟增長率結(jié)果區(qū)間基本在6%至8%之間，主流結(jié)果在7%左右，而我國在“十三五”規(guī)劃中確定的經(jīng)濟增長年平均目標為6.5%，也是基於對中國潛在增長率科學(xué)判斷的基礎(chǔ)上制定的。

　　“穆迪的判斷可能高估了經(jīng)濟增長目標與潛在增長率之間的差值。穆迪將調(diào)級的立論基礎(chǔ)建立在一個爭議很大的判斷之上，其結(jié)論的客觀性和準確性是值得商榷的。”陳代娣稱。

　　穆迪對政府直接債務(wù)和或有債務(wù)風(fēng)險高估遭到財政部門質(zhì)疑。穆迪預(yù)計，到2018年和2020年政府的直接債務(wù)將逐漸升至GDP的40%和接近45%。

　　對此，財政部有關(guān)負責(zé)人回應(yīng)稱，2018~2020年我國政府債務(wù)風(fēng)險指標與2016年相比不會發(fā)生大的變化。該負責(zé)人解釋，新預(yù)演算法實施後，我國逐步依法建立了地方政府規(guī)範的舉債融資機制，政府債務(wù)規(guī)模增長勢頭得到有效控制，2016年我國政府債務(wù)的負債率與上年相比變化不大。

　　鄭新業(yè)稱，中國保持了6%左右的中高速增長，如果政府控制好債務(wù)，債務(wù)增速小于經(jīng)濟增速，中國政府直接債務(wù)負債率能保持相對平穩(wěn)的水準，不會大幅增長甚至下降。而且地方政府債務(wù)主要用於市政建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施等生産性支出，這有利於促進經(jīng)濟增長。

　　穆迪預(yù)判政策性銀行和國有企業(yè)支出增加，政府的間接債務(wù)和或有負債將會增長。

　　對此，財政部負責(zé)人稱根據(jù)中國法律法規(guī)，不論是中央國有企業(yè)還是地方國有企業(yè)（包括融資平臺公司），其舉借的債務(wù)依法均不屬於政府債務(wù)，應(yīng)由國有企業(yè)負責(zé)償還，地方政府不承擔(dān)償還責(zé)任；地方政府作為出資人，在出資範圍內(nèi)對國有企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。

　　“穆迪所謂的地方政府融資平臺、國有企業(yè)等債務(wù)水準持續(xù)增長會增加政府或有債務(wù)的説法，是不成立的。”該負責(zé)人稱。

　　鄭新業(yè)認為，如果穆迪將央企、國企債務(wù)看作政府或有債務(wù)，那在評估風(fēng)險時也應(yīng)該考慮國企的資産和盈利情況。

　　國資委24日發(fā)佈1~4月中央企業(yè)成績單。1~4月，中央企業(yè)經(jīng)濟運作穩(wěn)中向好，收入效益快速增長，運作品質(zhì)明顯改善，102家企業(yè)中盈利企業(yè)達98家，佔企業(yè)數(shù)的96.1%。1~4月，中央企業(yè)累計實現(xiàn)利潤總額4449.9億元，同比增長18.1%，主業(yè)經(jīng)營利潤佔利潤總額比重同比提高7.4個百分點。2017年4月末，中央企業(yè)平均資産負債率66.5%，比年初下降0.2個百分點。

　　鄭新業(yè)認為，穆迪對中國經(jīng)濟風(fēng)險高估主要是犯了經(jīng)驗主義錯誤，誤以為今天的中國會像應(yīng)對2008年金融危機時搞大規(guī)模刺激，其實今天的中國刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主，傳統(tǒng)貨幣、財政、匯率政策刺激經(jīng)濟作用遠遠小于2008年那一輪。

　　改革效果被低估

　　穆迪認為中國政府的改革措施可能會逐步實現(xiàn)一定程度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本配置改善，但認為其進展會較慢，無法遏制經(jīng)濟體系杠桿率的上升。

　　“穆迪通過自己蒐集的數(shù)據(jù)分析，認為中國政府的改革措施可能會逐步實現(xiàn)一定程度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，但認為其進展會較為緩慢，無法遏制杠桿率的上升。事實上，中國政府自2016年實施的去産能等一系列改革措施，已經(jīng)較好地在降低企業(yè)杠桿率方面取得成效。”陳代娣稱。

　　國家發(fā)改委24日回應(yīng)稱，中國總杠桿率水準居中且正趨於穩(wěn)定。從絕對水準看，中國杠桿率水準並不高，僅位於主要經(jīng)濟體的中等水準。從變化趨勢看，中國總杠桿率上升速度明顯放緩，正趨於穩(wěn)定。而中國企業(yè)杠桿率開始下降。

　　根據(jù)國際清算銀行（BIS）最新數(shù)據(jù)，中國2016年三季度末非金融企業(yè)杠桿率為166.2%，較上季度末下降0.6個百分點，這是中國非金融企業(yè)杠桿率連續(xù)19個季度上升後的首次下降。2017年3月末，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資産負債率同比下降0.7個百分點，企業(yè)微觀層面的杠桿率也呈下降趨勢。

　　穆迪認為，混合所有制改革處於非常初級的階段僅在少數(shù)國企開展，目前規(guī)模很小，不足以對經(jīng)濟生産力整體産生任何影響。

　　國家發(fā)改委發(fā)文回應(yīng)，到目前為止，兩批近20家央企混改試點正在順利實施，第三批試點企業(yè)將進一步擴大範圍，提高覆蓋面，在篩選數(shù)十家中央企業(yè)的同時，重點從省、自治區(qū)、直轄市選擇試點企業(yè)，形成規(guī)模協(xié)同效應(yīng)。

　　穆迪認為，作為主要改革內(nèi)容之一的債轉(zhuǎn)股旨在部分降低國企杠桿率，將相關(guān)風(fēng)險轉(zhuǎn)向銀行業(yè)。

　　天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬?qū)Φ谝回斀?jīng)記者稱，穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評級反映了海外對於中國發(fā)展模式和路徑的認識存在差異，評級下調(diào)並不會帶來太大影響，因為中國經(jīng)濟基本面穩(wěn)定向好。

　　陳代娣認為，目前標普、穆迪和惠譽賦予中國主權(quán)外幣長期級分別為AA-、A1、A+，處於投資級別區(qū)間，從對主權(quán)級別調(diào)整影響經(jīng)驗結(jié)果來看，調(diào)整對一國經(jīng)濟系統(tǒng)性衝擊並不顯著。