近日，中債國債收益率出現(xiàn)罕見的M型曲線，3年國債收益率高於5年國債收益率，7年國債收益率高於10年國債收益率，利率洼地呈現(xiàn)的套利機(jī)會不被填平，某種程度上反映了當(dāng)前債券市場的失靈。

　　按照利率期限結(jié)構(gòu)，在正常情況下，短期債券的收益率往往低於長期債券，即債券期限越長，收益率越高，正收益率曲線一般能夠表明整個(gè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)作，無通脹壓力與經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)。

　　反收益率曲線通常伴隨著信貸緊縮，目前在經(jīng)濟(jì)基本面並不支援債市利率上行的情境裏，市場波動由政策主導(dǎo)。由於資金面偏緊，短期債券發(fā)行成本高，從而收益率上行速度快於長期品種。另外，市場對通脹預(yù)期的下降，也會造成長期債券收益率的下行，從而加劇倒掛形狀。

　　正反收益率曲線交替出現(xiàn)形成M型曲線，其實(shí)在資金與流動性充足的市場環(huán)境下，M型曲線中的利率洼地，可以利用掉期互換等方式進(jìn)行套利填平。但由於目前市場缺乏流動性、成交不活躍，即使存在套利機(jī)會，參與者仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　目前，在監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)金融去杠桿的大背景下，券商、基金公司等非銀機(jī)構(gòu)面臨委外資金被贖回的壓力，銀行也面臨同業(yè)存單集中到期的壓力，債市配置需求不足。市場流動性緊縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，參與者多處於觀望狀態(tài)，造成資金配置買盤有限，短期品種由於缺乏交易對手從而進(jìn)一步抬升利率。此外，銀行更偏好于5年、10年期限的國債，流動性溢價(jià)低造成利率洼地現(xiàn)象持續(xù)甚至擴(kuò)大，M型曲線無法得到糾正。

　　另一方面，參與者對未來走勢多有分歧，並且對各項(xiàng)政策解讀紊亂，也會造成市場失靈。以近日證監(jiān)會對通道業(yè)務(wù)的表態(tài)為例，最初市場多認(rèn)為通道業(yè)務(wù)被全面叫停，隨後又有消息稱不必風(fēng)聲鶴唳，此次監(jiān)管並非一刀切。可見，監(jiān)管資訊的釋放過程或給市場造成臨時(shí)的混亂預(yù)期。雖然監(jiān)管步調(diào)拉長、節(jié)奏放緩，但政策風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放，市場波動風(fēng)險(xiǎn)猶存。

　　“一行三會”不斷釋放維穩(wěn)信號，央行在一季度貨幣政策報(bào)告中指出，未來一段時(shí)間逆回購操作將以7天期為主，MLF操作將以1年期為主，投放貨幣維穩(wěn)資金面，有助於消除市場預(yù)期波動。但與此同時(shí)，金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿仍將持續(xù)，金融監(jiān)管趨嚴(yán)的緊張情緒並未消退。

　　以國內(nèi)外的歷史情況為鑒，收益率曲線扭曲的背後一定有危機(jī)潛伏。在中國，2013年債災(zāi)與2016年錢荒時(shí)期，均短暫出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。美國在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，也曾出現(xiàn)國債收益率曲線倒掛。

　　目前金融去杠桿有慣性、市場流動性偏緊，利率洼地可能還會持續(xù)一段時(shí)間，但最終還是要回歸常態(tài)。資金面緊平衡以及市場情緒謹(jǐn)慎，短期利率仍將維持高位，最終可能會向長期利率傳導(dǎo)，利率洼地或由於長期利率的上行而消失。