從成熟資本市場的發(fā)展來看，現(xiàn)金分紅既是一個經(jīng)濟(jì)層面的問題，也是一個法律層面的問題。要先把這兩個層面的問題理清楚。

　　強(qiáng)制分紅並不是保護(hù)投資者財(cái)富的唯一辦法，有效的投票機(jī)制和交易權(quán)機(jī)制也可以實(shí)現(xiàn)對公司資産交易的監(jiān)督，從而保護(hù)投資者利益。我們需要思考的是，在強(qiáng)制分紅與其他保護(hù)投資者的法律手段之間如何平衡，才能在保護(hù)投資者利益上達(dá)到最優(yōu)效果？

　　對上市公司分紅問題，正確的作法應(yīng)該是：立法不作強(qiáng)制性規(guī)定，而是進(jìn)行原則性的宣示，表明分紅是一項(xiàng)普通股東的法律和經(jīng)濟(jì)權(quán)利。分紅問題應(yīng)該在公司章程中加以規(guī)定，把具體的規(guī)則交給公司的利益相關(guān)者，通過談判博弈，在公司章程中加以詳細(xì)規(guī)定。

　　儘管《證券法》修改二審稿尚未向公眾發(fā)佈，其中的幾項(xiàng)主要修改已經(jīng)披露並引起熱議，其中就包括要求上市公司現(xiàn)金分紅。二審草案要求上市公司在章程中規(guī)定現(xiàn)金分配股利，這個規(guī)定迅速被很多專家和媒體解讀為一項(xiàng)保護(hù)投資者的有力措施。

　　《證券法》修改

　　明確要求上市公司現(xiàn)金分紅

　　對上市公司現(xiàn)金分紅的規(guī)定，2015年通過審議的一審稿就有。一審草案第八章第一百六十八條規(guī)定：上市公司當(dāng)年稅後利潤，在彌補(bǔ)虧損及提取法定公積金後有盈餘的，應(yīng)當(dāng)按照公司章程的規(guī)定分配現(xiàn)金股利。公司章程應(yīng)當(dāng)明確現(xiàn)金分紅的具體安排和決策程式，依法保障股東的資産收益權(quán)。上市公司違反上述規(guī)定的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以對其採取責(zé)令改正、監(jiān)督談話或者出具警示函的監(jiān)管措施。

　　《證券法》修改之所以關(guān)注上市公司現(xiàn)金分紅問題是有其背景的。這個背景就是我國資本市場上很多上市公司常年不分紅，公司股價(jià)又上不去，給投資者帶來巨大的損失。所以，作為保護(hù)投資者的一個舉措，要求法律強(qiáng)制上市公司分紅的呼聲越來越高。《證券法》修改應(yīng)該是對這一呼聲的回應(yīng)。

　　不過，從成熟資本市場的發(fā)展來看，上市公司現(xiàn)金分紅和投資者保護(hù)之間並不是一個簡單的線性函數(shù)關(guān)係。從投資者保護(hù)的角度，現(xiàn)金分紅既是一個經(jīng)濟(jì)層面的問題，也是一個法律層面的問題。先把這兩個層面的問題理清楚，才可能制定出真正有助於保護(hù)投資者利益的股利分配製度。

　　很多優(yōu)秀公司選擇不分紅

　　儘管很多專家極力鼓吹現(xiàn)金分紅保護(hù)投資者，但是，很多給投資者帶來豐厚回報(bào)的優(yōu)秀公司從來不分紅。最令人艷羨的就是巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司。伯克希爾·哈撒韋是巴菲特于1956年創(chuàng)建的，是一家世界著名的保險(xiǎn)和多元化投資集團(tuán)。公司自創(chuàng)立以來從來不分紅，但是，其股票價(jià)格在過去的60多年裏漲了2萬多倍。

　　無獨(dú)有偶。哈佛大學(xué)商學(xué)院教授威廉·N·桑代克（William.N.Thorndike）花費(fèi)將近十年的時(shí)間進(jìn)行實(shí)證研究，組織一批學(xué)生廣泛蒐集資料，挖掘出過去幾十年來美國資本市場上為投資者提供回報(bào)最豐厚的八家公司。他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這八家公司相對於其他上市公司有很多特點(diǎn)，其中之一竟然也是從不分紅。

　　不分紅的經(jīng)濟(jì)原因

　　從經(jīng)濟(jì)的角度分析，很多優(yōu)秀的公司之所以選擇不分紅，主要是為了降低融資成本，為投資者創(chuàng)造更多的收益。

　　另一個不分紅或者減少分紅頻率的理由是稅收成本。如果選擇分紅，分給股東的紅利要經(jīng)過兩次徵稅才到股東的口袋，所以，以巴菲特為首的大師級投資人都偏好不分紅。反正留存在公司裏的利潤的價(jià)值都反映在股票裏了，如果股東真的需要現(xiàn)金，賣股票不就行了？

　　對不分紅的道理，金融學(xué)上是有理論支撐的，比如MM定理、啄食理論，都可以嚴(yán)格論證不分紅的好處。不過，這些理論太抽象，還是巴菲特的解釋通俗、直觀、有説服力。

　　巴菲特在2012年致股東的信裏是這樣向投資者解釋其不分紅的道理的：

　　假設(shè)有一家公司，股東只有兩人且股份相等，公司有200萬美元資産，而且能以年12%的資産收益率經(jīng)營很長時(shí)間。這樣，一年後公司資産就增加了24萬美元。因?yàn)楣究梢猿掷m(xù)盈利，一定有人願意溢價(jià)，比如出公司資産的125%價(jià)，收購這家公司。我們將別人願意出的價(jià)看成公司的市值，所以，公司現(xiàn)在的市值是250萬美元。

　　我們看看公司分紅會産生什麼結(jié)果。假設(shè)公司每年將收益的三分之一用來分紅，三分之二作為留存利潤。這樣公司第一年要分紅8萬美元，留存16萬美元，相當(dāng)於公司資産以8%的速度增長。這樣十年後公司資産變?yōu)?，000，000×（1+8%）10 = 4，317，850 美元。在這十年中每位股東總共拿到579，462美元分紅，同時(shí)持有的公司股份價(jià)值4317850×125%×1/2= 2，698，656美元。

　　再一種情況，假設(shè)公司不分紅，但每年你可以賣掉你手中的3.2%的股份。這種情況下，公司資産總是以12%的速度增長。10年後，公司資産變?yōu)?，000，000×（1+12%）10=6，211，696美元。因?yàn)槟忝磕甓紩u掉你手中股份的3.2%，所以10年後你持有的股份變?yōu)椋?-0.032）10×1/2=36.12%。10年後公司市值為6，211，696×125%=7，764，620美元。此時(shí)你持有公司的股票價(jià)值為7，764，620×36.12%=2，804，581美元。比分紅時(shí)你持有的市值多了4%，同時(shí)10年中你通過每年賣掉3.2%的股份套現(xiàn)了701，949美元，也比分紅時(shí)拿到的錢多了21%。

　　此外，分紅策略的分紅比例也值商榷。有的人不缺現(xiàn)金，你強(qiáng)制分給他反而損害了他的利益。有的人需要現(xiàn)金多一點(diǎn)，有的人需要的少一點(diǎn)。強(qiáng)制分紅無法準(zhǔn)確滿足這些人的各自需求，而賣出策略則有靈活性，可以讓股東自己決定持有現(xiàn)金還是積累資本。

　　所以，從經(jīng)濟(jì)的角度，分紅也並非保護(hù)投資者的唯一選擇。公司回購或者贖回股票，也是實(shí)現(xiàn)股東經(jīng)濟(jì)利益的有效的手段。而且，如果按比例贖回普通股在稅收上比支付股利更劃算，這種作法就應(yīng)該提倡，因?yàn)槠湓诠δ苌虾椭Ц豆衫窍嗤摹?/p>

　　規(guī)範(fàn)分紅制度的法律原因

　　不過，細(xì)心的讀者會發(fā)現(xiàn)，以上支援不分紅的計(jì)算實(shí)際上暗含兩個基本的假設(shè)：公司有能力用留存收益繼續(xù)創(chuàng)造更多的價(jià)值；公司治理水準(zhǔn)高，投資者不必?fù)?dān)心公司控股股東、董事會或者高管濫用這些留存收益，損害公司和其他投資者的利益。

　　主張法律規(guī)定強(qiáng)制分紅，其實(shí)也是基於這樣的現(xiàn)實(shí)作為立法依據(jù)。所以，我們有必要分析規(guī)範(fàn)分紅制度的法律原因。

　　如果公司治理健康，照理説公司不分紅，留存收益的價(jià)值應(yīng)該被股票價(jià)格吸收，股票價(jià)格會上漲，投資者盡可以通過出售股票獲得收益。但是，我國很多常年不分紅的上市公司，股價(jià)卻常年保持低位，甚至跌跌不休。這已經(jīng)説明這些上市公司的治理出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題。

　　所以，上市公司分紅作為法律問題在我國的確存在重視和討論的必要性，把分紅問題寫進(jìn)立法有其合理性和必要性。不過，問題是，強(qiáng)制分紅就是保護(hù)投資者財(cái)富不被掠奪的唯一辦法嗎？如果答案是否定的，那麼在強(qiáng)制分紅與其他法律手段之間如何平衡，才能在保護(hù)投資者利益上達(dá)到最優(yōu)效果？

　　實(shí)際上，公司法和證券法在保護(hù)投資者財(cái)産權(quán)益上，有兩種機(jī)制，即投票機(jī)制和交易權(quán)機(jī)制。

　　首先，我們需要明確的是，留存收益作為公司的資産，只能通過交易的形式被控制人濫用或者掠奪。那麼，保護(hù)留存收益的問題就轉(zhuǎn)換為監(jiān)督公司資産交易的問題。有效的投票機(jī)制和交易權(quán)機(jī)制可以很好地實(shí)現(xiàn)對公司資産交易的監(jiān)督。

　　通過投票機(jī)制監(jiān)督公司交易，是指股東或其代表對某些可能對公司未來經(jīng)營狀況産生重大影響或者可能對公司或股東的利益産生嚴(yán)重危害的交易擁有投票表決權(quán)。所謂交易權(quán)，是指當(dāng)公司從事某些可能對股東的利益産生損害的交易時(shí)，股東有權(quán)行使買入或者賣出優(yōu)先權(quán)，從而保護(hù)自己的利益不被侵犯。

　　當(dāng)然，為了降低廣大分散的股東的監(jiān)督成本，可以規(guī)定公司董事會中包括一定比例的外部董事，把部分交易的監(jiān)督權(quán)交給外部董事來行使。還可以通過累積投票的方式選出代表中小股東的董事，讓這些董事代表中小股東行使部分監(jiān)督權(quán)。

　　總之，強(qiáng)制分紅絕不是保護(hù)股東利益的唯一選擇。

　　法律需要保護(hù)的投資者

　　不僅限于普通股東

　　目前為止，我們看到的關(guān)於立法強(qiáng)制要求分紅的解讀，基本上把分紅所要保護(hù)的投資人限定為普通股東。但是，資本市場的投資者不僅限于普通股東，還有眾多的其他投資者，比如債權(quán)人和優(yōu)先股東。資本市場要保護(hù)投資者，必須公平對待所有投資者。所以，債權(quán)人和優(yōu)先股東等投資者不能被置於法律保護(hù)之外。

　　那麼問題來了，法律為了保護(hù)普通股東而要求強(qiáng)制公司分紅，會對債權(quán)人和優(yōu)先股東産生什麼影響？

　　基本的金融常識告訴我們，如果公司過於慷慨地分紅，或者在不適當(dāng)?shù)那闆r下分紅，可能對債權(quán)人和優(yōu)先股東造成損害。比如，如果公司經(jīng)營狀況走下坡路，或者接近無力償債，此時(shí)公司對股東慷慨地分紅，顯然是把財(cái)富從債權(quán)人和優(yōu)先股東向普通股股東進(jìn)行轉(zhuǎn)移的掠奪行為。根據(jù)成熟市場經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，債權(quán)人和優(yōu)先股股東可以通過合同約定保護(hù)自己的利益。但是，如果法律規(guī)定公司必須強(qiáng)制分紅，則債權(quán)人和優(yōu)先股東的這些約定就與立法相衝突。結(jié)果是，債權(quán)人或者優(yōu)先股東或者得不到保護(hù)，或者選擇退出資本市場。

　　如何在立法和公司章程之間

　　確定股東的分紅權(quán)

　　通過分析，我們已經(jīng)看到：一方面，分紅不見得在任何情況下都是普通股東的最優(yōu)選擇；另一方面，分紅和債權(quán)人、優(yōu)先股東的利益可能産生衝突。對普通股東，我們也可以從法律上找到很多程式性制度，替代強(qiáng)制分紅對普通股東的保護(hù)。

　　從維護(hù)資本市場的效率和公平的角度，對上市公司分紅問題，正確的作法應(yīng)該是：立法不作強(qiáng)制性的實(shí)質(zhì)性規(guī)定，而是進(jìn)行原則性的宣示，表明分紅是一項(xiàng)普通股東的法律和經(jīng)濟(jì)權(quán)利。分紅問題應(yīng)該在公司章程中加以規(guī)定，把具體的規(guī)定交給公司的利益相關(guān)者，通過談判博弈，在公司章程中加以詳細(xì)規(guī)定。

　　這種立法的好處是，一方面，法律通過原則性規(guī)定表明對分紅的態(tài)度，然後把具體的分紅措施交給公司股東和管理層根據(jù)公司的具體情況進(jìn)行規(guī)定，以便制定出最優(yōu)的分紅制度；另一方面，給公司當(dāng)前的普通股東、管理層和未來的可能投資者，比如債權(quán)人和優(yōu)先股東，在分紅問題上提供一個博弈的平臺。通過博弈，讓公司的利益相關(guān)人在公司融資成本和投資者保護(hù)之間達(dá)成最優(yōu)的平衡。

　　公司章程應(yīng)該至少從三個方面把握分紅制度的制定。第一，分紅制度要以公司的長期可持續(xù)發(fā)展對融資需求為基礎(chǔ)進(jìn)行確定。公司決策者要根據(jù)未來幾年內(nèi)的發(fā)展及其對融資的需求，確定分紅的範(fàn)圍、限度、條件以及現(xiàn)金分紅比例等問題。第二，應(yīng)該從程式上建立透明且具有可操作性的分紅程式。第三，最重要的是關(guān)於分紅制度的資訊披露要充分。只有充分的資訊披露，才有助於給投資者提供充分的應(yīng)對機(jī)會，從而選擇參與博弈還是退出。

　　總之，資本市場法律制度設(shè)計(jì)的目標(biāo)應(yīng)該兼顧效率與公平。不論是證券法，還是公司法（廣義的公司法包括證券法），制度設(shè)計(jì)儘量從保護(hù)交易、降低交易成本的角度規(guī)範(fàn)公司利益相關(guān)方的行為。在保護(hù)投資者上面，不能因?yàn)橐Ｗo(hù)投資者，就犧牲融資交易的成本。為了提升效率，法律制度設(shè)計(jì)應(yīng)該順應(yīng)公司交易的基本規(guī)律，儘量從程式上提供保護(hù)，讓資本市場參與人有更多的機(jī)會參與規(guī)則制定與執(zhí)行的博弈，而不是被動地接受強(qiáng)制性的家父式保護(hù)，反過來損害更廣泛的投資者的利益。對公司現(xiàn)金分紅問題的制度設(shè)計(jì)，《證券法》修改應(yīng)該慎重。

　　（作者現(xiàn)為杜克大學(xué)訪問學(xué)者）