距離上證指數(shù)見頂恰滿一週年，期間A股經(jīng)歷三次斷崖式下跌，15次“千股跌停”，A股投資者損失慘重。回顧這次牛市和股災，給市場最大的教訓就是對題材股的盲目跟風，以及加杠桿炒作垃圾資産帶來災難性後果。如今，是該重新思考價值投資的意義的時候了。

　　歷史總是驚人的相似。1999年的5·19行情與2015年初開始的打著“轉(zhuǎn)型升級”和“網(wǎng)際網(wǎng)路+”旗號的創(chuàng)業(yè)板行情並沒有本質(zhì)區(qū)別，只不過2000年前後網(wǎng)際網(wǎng)路方興未艾，且沒有成熟的盈利模式，泡沫很快破裂大量公司倒閉；而當下，網(wǎng)際網(wǎng)路格局已經(jīng)逐步清晰，巨頭地位無法撼動，盈利模式已經(jīng)成熟。然而，A股的網(wǎng)際網(wǎng)路公司大多數(shù)處於生態(tài)鏈下端，是寄生於大公司的小動物，盈利難以保障，有的更是僅為炒作股價而編造的故事。

　　A股的投機風格跟市場風險偏好有關(guān)。裹挾著杠桿資金入市的人更喜歡高舉高打，故事信不信由你，股價起來了，圖形就告訴了你“基本面”。這場鬧劇必然慘烈收場。我們統(tǒng)計了1999至2001年A股的一波起伏，與本輪行情相比，可以發(fā)現(xiàn)幾個共同點：首先，都是圍繞新興産業(yè)尤其是網(wǎng)際網(wǎng)路炒作，都出現(xiàn)了十倍股，且連續(xù)上漲不回頭，50億市值以下的公司幾乎絕跡；其次，行情告終的方式都是以籌碼面和資金面的供需關(guān)係失衡為誘因，政策面壓倒大盤的最後一根稻草；最後看看風格指數(shù)，1999至2001年與本輪行情中，申萬高市盈率指數(shù)分別上漲一倍和兩倍，申萬虧損股指數(shù)分別上漲1.5倍和3.5倍。可見，在資本氾濫的時代，垃圾資産更容易被肆無忌憚地炒作。本次行情與2007年牛市的唯一區(qū)別就是藍籌績優(yōu)股的漲幅顯著弱于大盤，表明2013年以來市場的風格已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向成長和題材股。

　　那麼，股災3.0結(jié)束後的市場又給我們什麼啟示？今年一月份的熔斷下跌在意料之中，卸掉過度杠桿的A股仍然沉浸在題材炒作之中，只不過存量資金難以騰挪，最終樹倒猢猻散。我們在2638點提出市場已經(jīng)出現(xiàn)空頭泡沫，春節(jié)後提出擁抱“硬資産”的觀點。主要邏輯在於，當下的國際環(huán)境可以抽絲剝繭出一條線索，即發(fā)達國家經(jīng)濟積重難返，貧富差距拉大，高信用國家的債券收益率已經(jīng)逼近零水位，過剩的資金需要尋找能夠長期穩(wěn)定增值的資産，那麼這種資産就是硬資産。不管是石油、黃金還是不動産，乃至類似硬資産性質(zhì)的高分紅、高自由現(xiàn)金流的藍籌股都是恰當?shù)倪x擇。兌現(xiàn)硬資産理論的最佳市場是港股。又一次整體跌破凈資産，股息率超過4%，我們拿了30%的倉位買入香港的藍籌股，又在A股重點持倉石化、食品飲料、航空為代表的藍籌品種。

　　其實，細心的投資者不難發(fā)現(xiàn)，當前A股已經(jīng)割裂，一部分是存量博弈，一部分增量資金重點持有硬資産。前者主要是存量機構(gòu)，習慣於成長股投資；後者主要是保險、社保和銀行資管等大資金，習慣於容量大的藍籌股。去年9月以來前者類型的股票走過一輪過山車，只留下了“真成長”；而後者的股票持續(xù)穩(wěn)定上漲，如賬面凈現(xiàn)金30億還買了50億理財?shù)男√禊Z，如行業(yè)好轉(zhuǎn)的貴州茅臺

　　可見，A股總要經(jīng)歷一個題材到價值的輪迴，正如2001年之後A股第一次進入價值投資。而當下中國經(jīng)濟一方面在緩慢復蘇，地方政府能動性被調(diào)動起來，另一方面供給側(cè)改革的執(zhí)行力度可期。中國經(jīng)濟其實一直在轉(zhuǎn)型，就像我們觀察的一個城市縮影，比如合肥，五年前去調(diào)研是看家電行業(yè)，而後看汽車，現(xiàn)在則是科技産業(yè)。中國經(jīng)濟誠然是在減速，然而創(chuàng)新一直都在，轉(zhuǎn)型在潛移默化，不是非黑即白，一線城市在換豪華車，三四線城市的國産自主品牌小排量車賣得也不錯。一線城市人群熱衷出國遊，而三四線城市的國內(nèi)遊市場爆發(fā)。過去四年，中國處於新老劃斷、政府少作為的階段，但經(jīng)濟仍然在增長，很多行業(yè)都在自發(fā)地供給調(diào)整，削減杠桿。現(xiàn)階段，政府加杠桿幫助整個經(jīng)濟體減負，企業(yè)利潤可能出現(xiàn)波浪形恢復。不少行業(yè)的龍頭企業(yè)自我調(diào)節(jié)能力非常強，不少週期性行業(yè)的大企業(yè)正變成現(xiàn)金充裕的藍籌股，一個A股價值投資的春天又將來臨。