國內(nèi)最大的醬油品牌，廣東海天調(diào)味食品股份有限公司上月登陸A股。

　　 由於強大的輿論造勢和市場預(yù)期，上市初的海天味業(yè)遭遇市場熱捧，機構(gòu)投資者更是瘋狂“打醬油”。

　　 上市前三個交易日內(nèi)，公司股價一路衝高，一度站上75元/股高度，相應(yīng)市值也接近560億元，比肩五糧液、保利地産等大盤藍籌巨頭；公司34名自然人股東也因此躋身億萬富豪的行列。

　　 事實上，登陸A股瘋狂造富的背後，海天十年上市之路一波三折，其股權(quán)私有化改制也屢遭外界詬病。而從行業(yè)前景來看，醬油本身技術(shù)門檻低，消費者需求量相對固定，未來行業(yè)增長空間有限。伴隨醬油行業(yè)産能的大幅增加，原材料成本提高，未來行業(yè)競爭將愈加激烈。

　　 資本熱捧，市值逼近五糧液

　　 上市初便迅速遭遇機構(gòu)瘋狂熱炒，三個交易日後，市值一度站上500億元大關(guān)，逼近五糧液，成為名副其實的醬油“土豪”。

　　 2月11日，海天味業(yè)在上交所正式掛牌上市。公司以發(fā)行價每股51.25元，募集資金總額為38.36億元，其中公開發(fā)行新股的募資總額達19.22億元。

　　 作為國內(nèi)調(diào)味品的龍頭企業(yè)，這家來自廣東佛山的企業(yè)主營醬油、調(diào)味醬和蠔油的生産和銷售，該三項産品産量和銷量均位列國內(nèi)首位。其中，主打的醬油銷量佔據(jù)全國市場的15%-18%，是行業(yè)第二名的5倍之多。

　　 在不少券商的上市定位分析中，因為市場份額規(guī)模巨大，強大的銷售渠道和穩(wěn)定增長的業(yè)績，海天味業(yè)成為眾人眼裏的“績優(yōu)股”。

　　 海通證券的調(diào)研報告稱，地處傳統(tǒng)醬油大省廣東，擴充産能後，海天將達到215萬噸的年産能，其醬油和蠔油銷量分別是行業(yè)第二的5倍和7倍。同時，2013年前三季度，公司毛利率高達39%，凈利率為19%，均領(lǐng)先行業(yè)競爭對手。而公司在全國範(fàn)圍擁有2100家經(jīng)銷商，12000多家分銷商，地級市覆蓋率90%，讓銷售渠道的優(yōu)勢顯著。

　　 強大的輿論造勢和市場預(yù)期，讓海天味業(yè)一上市就迅速受到了資本市場的瘋狂熱捧。

　　 2月11日登陸A股首日，海天股價交易收報66.41元，上漲29.58%，市值直逼500億元，其中34名自然人所持股票市值超過1億元，躋身億萬富翁行列。

　　 接下來的兩個交易日，海天的創(chuàng)富神話持續(xù)上演。2月13日盤中，公司股價摸高至75.6元，總市值一舉突破560億元大關(guān)，讓海天味業(yè)成了可以比肩五糧液、保利地産等大盤藍籌巨頭的醬油“土豪”。

　　 在機構(gòu)投資者瘋狂“打醬油”炒新的同時，海天味業(yè)也頗受散戶的看好。雪球股吧論壇裏，對海天的留言已經(jīng)累計近百頁。

　　 一片叫好聲中，海天味業(yè)上市後的首份年報出爐。3月25日，公司對外公佈2013年業(yè)績財報。報告顯示，去年全年公司實現(xiàn)營收84億，同比增長18.84%；實現(xiàn)凈利潤16億元，同比增長33%。

　　 更亮眼的是，公司財務(wù)報表中竟沒有應(yīng)收賬款指標(biāo)數(shù)據(jù)。記者查詢海天招股書發(fā)現(xiàn)，其應(yīng)收賬款項從2011年後就一直為零。對此，海天味業(yè)方面曾稱，由於公司採取“先款後貨”的收款政策，不存在應(yīng)收賬款。

　　 “作為龍頭企業(yè)，海天對上下游商家議價非常強勢，産品一般採取先款後貨、周貨款周訂單的買斷式銷售，重大節(jié)日期間，公司都會要求經(jīng)銷商提前遞交訂單並打款。”一位醬油原材料生産行業(yè)內(nèi)部人士表示，海天對味精等原材料採購，通常將成本壓得很低，但因為其市場份額太大，供應(yīng)商一般不敢叫板。

　　 IPO之路一波三折，股權(quán)改制曾遭質(zhì)疑

　　 實際上，在登陸A股市場之前，海天味業(yè)的上市之路幾經(jīng)波折，且長達十年之久。除此之外，在這家“中華老字號”不斷變更的歷史中，國企私有化股權(quán)改制也曾遭外界質(zhì)疑。

　　 資料顯示，海天味業(yè)的歷史要溯源於清乾隆年間的佛山醬園，至今已有300年時間，位列商務(wù)部公佈的首批“中華老字號”企業(yè)大名單。

　　 新中國成立後，公司變更為公私合營。上世紀(jì)50年代中期，佛山25家實力顯著的古醬園謀略合併重組，新組建的廠被命名為“海天醬油廠”。

　　 1995年，海天醬油公司在佛山市政府的牽頭下進行股份制改造，員工購買了海天食品公司70%的經(jīng)營性凈資産，公司由此前全民所有制企業(yè)改制為國有參股的有限責(zé)任公司。

　　 此後，公司股權(quán)多次變換，最終又由國企變更為私營企業(yè)。2008年下半年，海天公司分別與當(dāng)時的800多名職工簽署回購股權(quán)的協(xié)議，職工股被逐步清退後，公司的股東人數(shù)縮減至58人，並通過8位登記股東持有海天公司全部股權(quán)。

　　 事實上，作為國內(nèi)調(diào)味品市場首屈一指的品牌，早在2003年，海天公司就有意啟動IPO，在A股上市。此後，海天的上市之路一波三折，2008年公司被傳出欲借殼佛塑股份上市，最終因名額限制等原因，上市計劃被擱淺。

　　 與此同時，海天在私有化股權(quán)改制過程中的種種行為也被媒體曝光後遭到詬病。

　　 有報道稱，海天在2006年後的大規(guī)模股權(quán)改革，有侵吞國有資産的嫌疑。該公司的管理層以20元/股的價格購買職工手裏的股份，強行要求職工退出公司股權(quán)。在不斷向少數(shù)大股東配股、回購原始股東的過程中，公司的股權(quán)迅速集中，管理層的財富持續(xù)膨脹。

　　 但也有分析認(rèn)為，當(dāng)時國家正在主動撤出調(diào)味品市場，進行全面市場化改革。而海天啟動的股權(quán)改制，在一定程度上促進了公司的産業(yè)和規(guī)模迅速發(fā)展，“如果不改制海天也發(fā)展不到現(xiàn)在的規(guī)模，其實國有企業(yè)改制不僅海天味業(yè)一家如此，像雙匯集團等很多企業(yè)也是這樣，這是中國特色。”曾有前海天員工對媒體表示。

　　 行業(yè)競爭加劇，海天被指估值過高

　　 除去股權(quán)改制的歷史被詬病之外，海天所在醬油行業(yè)被認(rèn)為準(zhǔn)入門檻低，成長空間有限。未來行業(yè)競爭加劇，産能急速擴張的背景下，公司目前估值較高的情況恐難支撐股價持續(xù)上漲。

　　 “醬油行業(yè)其實沒什麼技術(shù)壁壘，行業(yè)競爭不小，未來增長空間也不大。”某券商調(diào)味品行業(yè)研究員表示，海天味業(yè)剛上市，合理的市值區(qū)間應(yīng)該在200億到300億，目前一下子突破500億元大關(guān)，有被高估的嫌疑。

　　 該人士舉例，從總市值比較情況來説，和海天味業(yè)差不多的五糧液和保利地産，兩家企業(yè)年均凈利潤都達到100億元，而海天2013年凈利潤只有16億元。“同樣是500多億元市值，一比就知道含金量有多少，這種情況只能説明A股市場對新股的投機氣氛太濃。”

　　 另外，海天所處的醬油行業(yè)本身也面臨行業(yè)集中度提高和競爭加劇的局面。

　　 目前，海天在國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)的主要競爭對手，其一是A股上市公司加加食品，其二是香港的李錦記。和海天相比，前者的規(guī)模較小，後者更注重在高檔醬油的生産和研發(fā)上，而海天則一直把持著中低端醬油市場的霸主地位。

　　 不願具名的調(diào)味品市場分析師對新京報記者稱，短期來看，海天業(yè)績彈性其實並不大，主要是其凈利潤率已經(jīng)很高，未來提升難度較大。而相比之下，盤子相對較小的加加食品，其産能逐步釋放，成長目標(biāo)明確，目前A股市值僅43億元，未來擴張的空間較大。

　　 與此同時，2010年以後，海天開始向高端醬油市場進軍，逐步推出價位較高的産品，比如特級金標(biāo)生抽、味極鮮醬油等，但産品推出後的效果並不明顯，在區(qū)域性的銷量遭遇老對手李錦記阻擊力度較大。“近幾年，一直走高端路線的李錦記也開始轉(zhuǎn)向大眾醬油消費領(lǐng)域，企業(yè)間互相搶佔市場，應(yīng)該説未來醬油行業(yè)的‘三國殺’局面加劇，海天面臨的競爭壓力還會增加。”該人士認(rèn)為。

　　 除此之外，由於股價發(fā)行價位較高，海天登陸A股近兩個月來，除去上市前幾日股價突破75元大關(guān)外，此後一直呈現(xiàn)震蕩回調(diào)的態(tài)勢，截至3月27日收盤，該股股價報收66.89元，較51元的發(fā)行價位漲幅並不明顯。

　　 前述券商人士認(rèn)為，從行業(yè)前景來看，隨著醬油生産企業(yè)産能的大幅增加，未來行業(yè)競爭將愈加激烈，同時原材料成本提高，處於較高估值的海天味業(yè)，一旦業(yè)績受到影響，未來支撐股價持續(xù)上漲動力或存隱憂。新京報記者 劉溪若 北京報道