中國經(jīng)濟網(wǎng)編者按：11月23日，通靈珠寶股份有限公司（以下稱“通靈珠寶”，股票代碼603900）上海證券交易所掛牌上市，成為上交所珠寶企業(yè)IPO第一股，保薦機構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。按本次發(fā)行價格14.25元/股和6,079.89萬股的新股發(fā)行數(shù)量計算，預(yù)計發(fā)行人募集資金總額為8.66億元，扣除發(fā)行費用7,145.4325萬元後，預(yù)計募集資金凈額為7.95億元，分別用於行銷網(wǎng)路建設(shè)項目、企業(yè)資訊化管理系統(tǒng)建設(shè)項目、設(shè)計中心建設(shè)項目和補充流動資金。

　　公開資料顯示，通靈珠寶于6月17日發(fā)佈最新招股説明書，8月10日首發(fā)申請獲通過。11月23日，通靈珠寶啟動申購，最低申報數(shù)量為150萬股，申報數(shù)量超過150萬股的部分必須是10萬股的整數(shù)倍，且不得超過3,650萬股。通靈珠寶本次公開發(fā)行股票6079.89萬股，公開發(fā)行後的總股本24319.56萬股。網(wǎng)下初始發(fā)行3,650.89萬股，佔本次發(fā)行總量的60.05%，網(wǎng)上初始發(fā)行2,429.00萬股，佔本次發(fā)行總量的39.95%，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.04325907%，逾13.9萬股遭棄購。股價走勢來看，通靈珠寶自11月23日上市以來連續(xù)三個交易日漲停，截止11月25日，收報24.83元。

　　證監(jiān)會在6月17日公佈的反饋意見中指出，發(fā)行人存貨主要由原材料、庫存商品和委託加工物資構(gòu)成。其中，庫存商品佔比最高，佔比85%以上。要求披露存貨餘額增長率、銷售收入及産品成本增長率的匹配關(guān)係；結(jié)合生産模式、銷售模式、銷售週期等因素，對比同行業(yè)上市公司存貨佔比及存貨週轉(zhuǎn)率情況等問題。8月10日，發(fā)審委對通靈珠寶的審核結(jié)果公告顯示，發(fā)審委要求通靈珠寶代表進一步説明通靈珠寶存貨週轉(zhuǎn)率大幅低於境內(nèi)同行業(yè)可比公司平均水準(zhǔn)的原因，保持大額存貨的商業(yè)合理性，消化和減少庫存的主要措施等。

　　據(jù)中國經(jīng)營報報道，增資擴股後，EDI與歐陸之星香港分別持有通靈珠寶發(fā)行前9.68%和4.84%的股份。上述兩家股東引進後，通靈珠寶和這兩家股東的關(guān)聯(lián)公司開始了大量的關(guān)聯(lián)交易。業(yè)內(nèi)人士稱，“通靈珠寶關(guān)聯(lián)採購金額大、比例高，自身獨立性欠佳，容易産生利益輸送，投資者應(yīng)引起重視。”

　　據(jù)證券市場紅週刊報道，在招股説明書中，通靈珠寶明確表示，一般情況下，珠寶首飾零售行業(yè)的毛利率約為20%~50%左右，然而在披露自家公司報告期內(nèi)毛利率時，所公佈的毛利率數(shù)據(jù)要明顯高於行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)據(jù)顯示，通靈珠寶在2013年、2014年和2015年，平均毛利率分別高達(dá)55.41%、53.56%和53.66%。然而，通靈珠寶在同行業(yè)公司對比中仍顯實力不足；産業(yè)佈局上，在國內(nèi)一線城市鮮見佈局；品牌建設(shè)上，相比那些老牌珠寶公司而言仍有很大差距。對比同行業(yè)公司基本面，通靈珠寶的毛利率顯得是那麼的不“合群”。

　　中國經(jīng)濟網(wǎng)記者就上述問題向通靈珠寶董秘辦發(fā)去採訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　上交所珠寶企業(yè)IPO第一股

　　據(jù)招股書顯示，通靈珠寶主要從事鑽石和翡翠等珠寶首飾産品的零售業(yè)務(wù)，致力於産品設(shè)計、品牌推廣及渠道建設(shè)。通靈珠寶的品牌定位主張是創(chuàng)造值得“為下一代珍藏”的中高端珠寶品牌。圍繞“為下一代珍藏”的品牌核心價值，通靈珠寶通過長期持續(xù)的努力，確立了“通靈珠寶”輕奢的品牌形象及知名度。公司始終致力於産品創(chuàng)新，為消費者提供設(shè)計獨特、品質(zhì)卓越的産品。

　　通靈珠寶“藍(lán)色火焰”系列産品是擁有89 面切工的鑽石産品，相對於傳統(tǒng)的57-59 面切工的鑽石，其光線折射更加豐富。近年來，“藍(lán)色火焰”獲得一系列榮譽，並因此形成了通靈珠寶獨特的産品優(yōu)勢。此外，公司不斷吸取國際珠寶飾品設(shè)計潮流元素，在創(chuàng)造和鞏固經(jīng)典的基礎(chǔ)上，不斷推陳出新，設(shè)計推出了“穿越時空”、“凝愛”、“皇家博物館”高端典藏、“紅毯”系列鑽石飾品以及“傳世翡翠”高端翡翠飾品。

　　在渠道開發(fā)方面，公司採用“自營為主，加盟為輔”的方式，自營店主要為公司設(shè)立的通靈珠寶形象旗艦店和標(biāo)準(zhǔn)店，以及在商場開設(shè)的專廳。借助多年來行銷網(wǎng)路渠道管理經(jīng)驗，公司已形成包含開店流程、店舖審核、店舖形象管理、店員培訓(xùn)、訂貨制度、産品價格控制、資訊化管理系統(tǒng)、店舖行銷活動、貨品管理、資金結(jié)算、店舖績效考核和激勵機制等方面的一套成熟自營店管理模式及加盟店管理方法，有力地支援了公司行銷網(wǎng)路的拓展與維護。

　　近幾年，公司自營店和加盟店數(shù)量穩(wěn)步增長，覆蓋北京、上海、江蘇、浙江、安徽等18 個省市自治區(qū)，行銷渠道已具一定規(guī)模。

　　通靈珠寶在上交所掛牌上市，成為上交所珠寶企業(yè)IPO第一股。通靈珠寶本次公開發(fā)行股票6079.89萬股，募集資金凈額為7.95億元，分別用於行銷網(wǎng)路建設(shè)項目、企業(yè)資訊化管理系統(tǒng)建設(shè)項目、設(shè)計中心建設(shè)項目和補充流動資金。

　　庫存商品佔比高 存貨週轉(zhuǎn)率低於行業(yè)平均水準(zhǔn)

　　2016年6月17日，證監(jiān)會公佈了通靈珠寶首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見，部分問詢?nèi)缦拢?/p>

　　根據(jù)招股説明書，報告期內(nèi)，發(fā)行人與杭州歐陸珠寶存在大額應(yīng)收賬款無法收回從而核銷的情況。請保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師核查説明：（1）杭州歐陸珠寶的股東杭州禾辰實業(yè)有限公司的基本情況，該公司目前的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況，是否仍使用歐陸珠寶的商標(biāo)，與發(fā)行人是否存在後續(xù)交易、資金往來；（2）發(fā)行人已向其交接經(jīng)營權(quán)的三家店面及其他擬向其移交經(jīng)營權(quán)的五家店面的經(jīng)營情況，目前經(jīng)營權(quán)歸屬，法院對發(fā)行人與杭州歐陸珠寶間糾紛的具體判決結(jié)果及執(zhí)行情況。

　　發(fā)行人直營店銷售一般為現(xiàn)款銷售，對加盟商的銷售大部分為款到發(fā)貨，應(yīng)收賬款期末餘額主要係對專廳的應(yīng)收未結(jié)算款項。應(yīng)收賬款期末餘額逐年增長，應(yīng)收賬款期末餘額佔當(dāng)期營業(yè)收入的比例逐年增長。請在招股説明書“管理層討論與分析”中披露發(fā)行人與專廳所在商場結(jié)算期情況，各商場結(jié)算期是否存在不同；請披露報告期內(nèi)主要專廳應(yīng)收欠款在期後的回收情況；請披露報告期各期應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備計提情況；請披露發(fā)行人與杭州歐陸珠寶有限公司資産轉(zhuǎn)讓糾紛的具體情況。

　　發(fā)行人存貨主要由原材料、庫存商品和委託加工物資構(gòu)成。其中，庫存商品佔比最高，佔比85%以上。請在招股説明書“管理層討論與分析”中分析並披露發(fā)行人存貨餘額增長率、銷售收入及産品成本增長率的匹配關(guān)係；請按照直營店和專廳分類、産品分類，分別披露報告期各期庫存商品的構(gòu)成及變化、庫齡情況，發(fā)行人對庫齡較長商品的後續(xù)處理；請結(jié)合生産模式、銷售模式、銷售週期等因素，對比同行業(yè)上市公司存貨佔比及存貨週轉(zhuǎn)率情況，分析並披露報告期各期末存貨餘額變化及原因；請披露主要直營店和專廳報告期各期末的存貨餘額。針對存貨餘額較大的店舖，分析並比較單位面積的存貨金額；請保薦機構(gòu)及會計師説明存貨實地盤點的過程、履行的主要程式及採用的盤存方法和存貨跌價準(zhǔn)備測試程式，並判斷程式是否恰當(dāng)和充分；請補充披露有關(guān)評估機構(gòu)對發(fā)行人報告期期末珠寶類存貨價值的評估情況。

　　發(fā)行人銷售費用中主要構(gòu)成是工資薪酬、門店租賃費、廣告宣傳費、長期資産折舊攤銷以及商場費用。請在招股説明書“管理層討論與分析”中結(jié)合直營店家數(shù)、位置、面積等因素，披露直營店租賃費用單位面積租金的變化情況及變動趨勢；請披露發(fā)行人廣告宣傳的方式，主要廣告代理商名稱及相應(yīng)廣告費用支出情況；請披露發(fā)行人産品會員規(guī)模，會員積分歸集和兌換方法，積分兌換相應(yīng)的會計處理。

　　根據(jù)招股説明書，報告期內(nèi)發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方採購鑽石佔其總採購比例達(dá)45%以上，請保薦機構(gòu)及會計師核查並説明關(guān)聯(lián)採購價格是否公允，是否影響公司運營的獨立性，請説明核查所採用的方法及結(jié)論。報告期內(nèi)發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方傳世美璟存在相互資金拆借，請披露具體原因。

　　2016年8月10日，主機板發(fā)審委2016年第121次會議召開，根據(jù)審核結(jié)果公告，發(fā)審委對通靈珠寶提出如下問詢：

　　請發(fā)行人代表進一步説明發(fā)行人存貨週轉(zhuǎn)率大幅低於境內(nèi)同行業(yè)可比公司平均水準(zhǔn)的原因，保持大額存貨的商業(yè)合理性，消化和減少庫存的主要措施；發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方上海歐陸之星、上海歐寶麗採購商品的信用政策、定價機制和公允性，在業(yè)務(wù)上是否依賴上述關(guān)聯(lián)方。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

　　請發(fā)行人代表進一步説明員工持股平臺南京傳世美璟投資管理有限公司在報告期內(nèi)發(fā)生股權(quán)變動，是否存在股份代持或糾紛，發(fā)行人是否按照《股份支付》會計準(zhǔn)則的規(guī)定確認(rèn)相關(guān)成本費用。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

　　請發(fā)行人代表結(jié)合報告期加盟商數(shù)量變化、銷售額及鋪貨金額等情況，補充説明發(fā)行人報告期主營業(yè)務(wù)經(jīng)營模式是否發(fā)生重大變化，未來加盟商銷售佔比是否會持續(xù)上升，是否符合《首發(fā)管理辦法》相關(guān)規(guī)定要求，相關(guān)資訊披露和風(fēng)險揭示是否充分。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

　　請發(fā)行人代表結(jié)合中恒譽資産評估有限公司對發(fā)行人珠寶類存貨的評估情況，進一步説明發(fā)行人在報告期末未進行存貨減值是否符合發(fā)行人實際經(jīng)營情況，是否符合會計報表的謹(jǐn)慎性原則；進一步説明存貨管理內(nèi)部控制制度建設(shè)情況以及運作有效性。請保薦代表人發(fā)表核查意見。

　　請發(fā)行人代表補充説明發(fā)行人對存貨資産進行投保的情況。請保薦代表人針對發(fā)行人相關(guān)內(nèi)控制度發(fā)表核查意見。

　　券商：6個月目標(biāo)價23.24元

　　公開資料顯示，通靈珠寶于6月17日發(fā)佈最新招股説明書，8月10日首發(fā)申請獲通過。11月23日，通靈珠寶啟動申購，最低申報數(shù)量為150萬股，申報數(shù)量超過150萬股的部分必須是10萬股的整數(shù)倍，且不得超過3,650萬股。通靈珠寶本次公開發(fā)行股票6079.89萬股，全部為公開發(fā)行新股，公開發(fā)行後的總股本24319.56萬股。網(wǎng)下初始發(fā)行3,650.89萬股，佔本次發(fā)行總量的60.05%，網(wǎng)上初始發(fā)行2,429.00萬股，佔本次發(fā)行總量的39.95%，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.04325907%，逾13.9萬股遭棄購，其中，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量135，331股，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購數(shù)量4，248股。股價走勢來看，通靈珠寶自11月23日上市以來連續(xù)三個交易日漲停，截止11月25日，收報24.83元。

　　招股書顯示，2013年至2016年1-3月公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為11.6億元、14.3億元、14.9億元和4.44億元；凈利潤分別為1.17億元、1.72億元、1.81億元和8442.60萬元。

　　據(jù)2016年第三季度財務(wù)會計報告顯示，2016年1-9月，經(jīng)天衡會計師審閱，公司實現(xiàn)營業(yè)收入122,505.05萬元，較2015年同期收入增長12.01%，公司歸屬於母公司股東的凈利潤為17,480.30萬元，較2015年同期凈利潤增長23.64%，公司營業(yè)收入和歸屬於母公司股東的凈利潤與上年相比均保持了增長。

　　光大證券研報稱，公司的行銷渠道以“自營為主，加盟為輔”，自營模式主要為公司設(shè)立的直營店和在商場開設(shè)的專廳，加盟模式主要是公司授權(quán)開設(shè)的加盟店。近年來，公司行銷渠道不斷拓展，門店總數(shù)從2012年的286家增長到2015年的458家，年均複合增長率為16.98%。以2012年為基期的三年中，公司營業(yè)收入CAGR為8.47%，歸母凈利潤CAGR為36.14%。我們預(yù)測公司2016-2018年EPS分別為0.83/0.95/0.99元，以2015年為基期的三年歸母凈利潤CAGR為10.0%。給予公司股票6個月23.24元的目標(biāo)價，對應(yīng)于2016年28X市盈率，首次覆蓋，增持評級。

　　中泰證券認(rèn)為，公司品牌底蘊及設(shè)計技術(shù)根基紮實，在募投項目推動渠道快速拓展助力下，品牌和終端效益預(yù)計將有效提升。預(yù)計公司2016-2018年收入分別為1.69/1.96/2.32億元，增速分別為13.3%/16.1%/18.2%，同期歸屬母公司凈利潤分別為2.2/2.6/3.1億元，增速分別為21.6%/20.1%/17.9%。預(yù)計公司2016/17/18年EPS 為0.91/1.09/1.28元。

　　鉅額關(guān)聯(lián)採購引投資人擔(dān)憂

　　據(jù)中國經(jīng)營報報道，通靈珠寶鉅額的關(guān)聯(lián)採購也曾引起投資人的關(guān)注。

　　2011年12月， Eurostar Diamonds International S.A.（以下簡稱“EDI”）和歐陸之星控股(香港)有限公司（以下簡稱“歐陸之星香港”）參與通靈珠寶的增資擴股，EDI以人民幣9625.28萬元或等值外幣認(rèn)購?fù)`珠寶1764.71萬股股份，歐陸之星香港以人民幣4812.64萬元或等值外幣認(rèn)購?fù)`珠寶882.35萬股股份。

　　增資擴股後，EDI與歐陸之星香港分別持有通靈珠寶發(fā)行前9.68%和4.84%的股份。上述兩家股東引進後，通靈珠寶和這兩家股東的關(guān)聯(lián)公司開始了大量的關(guān)聯(lián)交易。

　　據(jù)其招股書披露，通靈珠寶與關(guān)聯(lián)方歐陸之星鑽石（上海）有限公司（以下簡稱“上海歐陸之星”）、上海歐寶麗實業(yè)有限公司（以下簡稱“上海歐寶麗”）産生的關(guān)聯(lián)採購金額一直居高不下。2011年~2013年，與二者的關(guān)聯(lián)採購金額分別為2.24億元、2.14億元、2.31億元，佔全部採購金額的比例為30.08%、47.03%、44.76%。

　　上海歐陸之星和上海歐寶麗是EDI在中國的控股子公司，歐陸之星香港的實際控制人Jiang Jacky是上海歐陸之星的董事兼總經(jīng)理，同時Jiang Jacky也在上海歐寶麗擔(dān)任總經(jīng)理、董事。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，“通靈珠寶關(guān)聯(lián)採購金額大、比例高，自身獨立性欠佳，容易産生利益輸送，投資者應(yīng)引起重視。”

　　毛利率畸高不“合群”

　　據(jù)證券市場紅週刊報道，在招股説明書中，通靈珠寶明確表示，一般情況下，珠寶首飾零售行業(yè)的毛利率約為20%~50%左右，然而在披露自家公司報告期內(nèi)毛利率時，所公佈的毛利率數(shù)據(jù)要明顯高於行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)據(jù)顯示，通靈珠寶在2013年、2014年和2015年，平均毛利率分別高達(dá)55.41%、53.56%和53.66%。

　　就通靈珠寶的高毛利率情況，查看了在A股上市和在香港上市的其他12家黃金珠寶類公司的毛利率情況，發(fā)現(xiàn)通靈珠寶在這些公司中獨佔鰲頭。作為一家1999年底才設(shè)立的公司，與前輩企業(yè)周大福、周生生、老鳳祥等公司相比，無論是在資産規(guī)模上還是在品牌知名度上均不在同一個檔次。那麼，通靈珠寶到底有什麼過人之處，使得自己能夠在報告期內(nèi)實現(xiàn)遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司毛利率水準(zhǔn)呢？

　　通靈珠寶在招股説明書中談到行業(yè)利潤率水準(zhǔn)情況時表示：珠寶零售企業(yè)由於品牌影響力、産品結(jié)構(gòu)及營運模式的不同導(dǎo)致盈利能力存在一定的差異。首先，隨著珠寶首飾零售行業(yè)的發(fā)展，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭進一步體現(xiàn)為以品牌為核心的綜合實力競爭，品牌影響力大的企業(yè)享有更高的品牌溢價；其次，不同類別的珠寶産品利潤水準(zhǔn)不同，貴金屬首飾相對較低，而鑽石、翡翠等鑲嵌類首飾較高。因此，以鑽石、翡翠等鑲嵌類首飾為主的企業(yè)具備較高的毛利率水準(zhǔn)。此外，不同營運模式下，直營方式的毛利率較高，以商場專廳實現(xiàn)銷售的毛利率次之，加盟模式的毛利率也較直營模式低。因此，銷售模式的不同也會導(dǎo)致企業(yè)間毛利率存在一定差異。

　　然而，就“以品牌為核心的綜合實力競爭”而言，通靈珠寶在同行業(yè)公司對比中仍顯實力不足，因為無論是明牌珠寶、潮宏基還是謝瑞麟、周大福等，每家的收入水準(zhǔn)都“完爆”通靈珠寶；産業(yè)佈局上，通靈珠寶目前偏安一隅，其店舖主要集中在江蘇省內(nèi)，在國內(nèi)一線城市鮮見佈局；品牌建設(shè)上，雖然偶像劇對其品牌宣傳有很大提升，但相比那些老牌珠寶公司而言仍有很大差距。更何況，就公司前述的毛利率較高的鑲嵌類飾品方面，通靈珠寶也並非“獨此一家”，上市公司潮宏基的主營業(yè)務(wù)也是珠寶、鑽石、鉑及鉑鑲嵌飾品，且其“自營”部分近幾年佔比近9成，然而該公司不論是銷售毛利率還是主營産品的毛利率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低於通靈珠寶；同樣，在近幾年中，愛迪爾的鑽石鑲嵌飾品也佔主營業(yè)收入比在9成以上，但其毛利率水準(zhǔn)竟然還不到通靈珠寶的一半；即便是香港著名品牌，以鑽石飾品為主要産品的謝瑞麟，其毛利率水準(zhǔn)也比通靈珠寶低7%~12%。

　　很顯然，對比同行業(yè)公司基本面，通靈珠寶的毛利率顯得是那麼的不“合群”，在各項綜合實力並不突出的情況下，這種遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司的毛利率水準(zhǔn)顯得非常可疑。