在歷經(jīng)5年境外上市無果後，重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下簡稱“重慶百亞”）轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股IPO，並有望成為中國“衛(wèi)生巾第一股”。

　　2月19日，在證監(jiān)會公佈的企業(yè)預(yù)披露名單中，以衛(wèi)生巾為主營産品的重慶百亞赫然在列。據(jù)招股書披露，其衛(wèi)生巾産品毛利率達(dá)50%，而主打品牌“自由點”衛(wèi)生巾毛利率更是高達(dá)60%。

　　借此，重慶百亞逐漸將産品重心向“自由點”衛(wèi)生巾傾斜，同時，公司正積極佈局直銷網(wǎng)路。伴隨著公司規(guī)模擴(kuò)張，並沒有為公司業(yè)績帶來太大改觀，相反，公司應(yīng)收賬款在逐年增加。此外，重慶百亞還面臨在川渝地區(qū)之外，市場佔有率較低的問題。

　　曾搭建紅籌結(jié)構(gòu)謀求境外上市

　　以生産和銷售一次性衛(wèi)生用品為主營業(yè)務(wù)的重慶百亞，前身為創(chuàng)建於1993年的重慶絲爽衛(wèi)生用品有限公司。在此次IPO的五年前，公司實控人、董事長兼總經(jīng)理馮永林以及公司董事謝秋林便開始搭建紅籌結(jié)構(gòu)。

　　所謂紅籌結(jié)構(gòu)，是指中國境內(nèi)公司在境外設(shè)立離岸公司，然後將境內(nèi)公司的資産注入或轉(zhuǎn)移至境外公司，實現(xiàn)境外控股公司海外上市融資的目的。目前常見的VIE架構(gòu)其實是紅籌架構(gòu)的一種演變。

　　2010年下半年，馮永林通過駿海公司、飛耀公司，謝秋林通過兆富貿(mào)易，分別持有銳進(jìn)公司（註冊地為開曼群島）75%和25%的股權(quán)，進(jìn)而持有重望耀暉（註冊地在香港）100%股權(quán)，並通過重望耀暉在境內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)重慶百亞衛(wèi)生用品有限公司（重慶百亞前身，下簡稱“百亞有限”）。

　　百亞有限成立後，公司經(jīng)過數(shù)次增資，註冊資本由0.7億元增至3.42億元。

　　但在2015年上半年，百亞有限決定放棄境外上市計劃，並對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組。對於計劃逆轉(zhuǎn)，公司稱是由於發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整。隨後，100%控股百亞有限的重望耀暉將其中50.66%的股權(quán)，以2.04億元的價格轉(zhuǎn)讓給馮永林全資持有的境內(nèi)公司複元商貿(mào)。至此，馮永林退出境外紅籌結(jié)構(gòu)。

　　同年9月，百亞有限進(jìn)行整體股份制改造，公司更名為重慶百亞。同時，公司引入三家均在克拉瑪依市註冊的員工持股平臺匯元投資、原元投資和光元投資。

　　重慶百亞招股書顯示，此次有144人參與了員工持股計劃，均為公司董事、中高層管理人員及核心業(yè)務(wù)人員。

　　對於上述三家企業(yè)為何均設(shè)在新疆克拉瑪依，重慶百亞董秘張黎對新京報記者表示，目前包括新疆、西藏等地都有稅收政策優(yōu)惠，這也是目前許多PE設(shè)在這些區(qū)域的原因。此外，股東在減持時，可享受新疆當(dāng)?shù)氐亩愂諆?yōu)惠政策。

　　産品銷售集中在川渝地區(qū)

　　據(jù)招股書顯示，重慶百亞形成了以生産與銷售衛(wèi)生巾系列産品為主、嬰幼兒紙尿褲與成人失禁産品為輔的格局，並擁有“自由點”“妮爽”“好之”等多個品牌。

　　在主營業(yè)務(wù)收入方面，2015年前9月及2014年全年，衛(wèi)生巾系列産品為重慶百亞貢獻(xiàn)收入均高達(dá)70%。而在香港上市的恒安國際，2014年衛(wèi)生巾銷售比重只佔銷售收入三成。

　　因此，重慶百亞若成功上市，將是我國衛(wèi)生巾行業(yè)第一股。

　　根據(jù)《尼爾森2015年全國商超渠道衛(wèi)生巾主要廠商銷售額份額及排名》，自2013年至2015年，重慶百亞的衛(wèi)生巾産品連續(xù)三年在川渝市場份額排名第二。從主營收入地區(qū)貢獻(xiàn)來看，川渝地區(qū)也為公司重點市場，2013年、2014年及2015年前9月，川渝地區(qū)銷售額佔比均在總銷售額的六成左右。

　　對此，重慶百亞解釋稱，公司位於重慶市，在川渝地區(qū)有著獨特的地理優(yōu)勢，並在該區(qū)域深耕多年，銷售渠道深度下沉，與經(jīng)銷商、銷售終端建立了長期、良好的合作關(guān)係，進(jìn)而佔據(jù)市場領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　不過，公司衛(wèi)生巾産品在全國市場份額並不樂觀。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2015年，恒安國際生産的七度空間、安爾樂、安樂三大品牌，銷售額佔據(jù)全國商超市場的26.04%，位列第一。而重慶百亞旗下自由點、妮爽品牌則僅佔2.88%，排第七位。

　　對於主要市場在川渝地區(qū)，中投顧問輕工業(yè)研究員熊曉坤對新京報記者表示，一方面，其銷售區(qū)域範(fàn)圍較小，對其盈利空間有較大影響，即使其今後欲進(jìn)攻全國市場，但其品牌影響力不足，受到的阻力將較大；另一方面，這也説明重慶百亞仍具有較大成長空間。

　　為走出四川盆地，重慶百亞也加快了全國各地銷售網(wǎng)點的鋪設(shè)。截至2015年9月30日，重慶百亞除去川渝地區(qū)的經(jīng)銷商已達(dá)358家，同比增長23%。

　　為給網(wǎng)點鋪設(shè)留足“彈藥”，重慶百亞的貨幣資金佔流動資産的比例由2012年末的12.05%上升至2015年9月末的34.82%，期間公司逐步降低所持理財産品規(guī)模，並於2015年9月末全部贖回。

　　即便如此，重慶百亞仍承受資金方面壓力。公司招股書顯示，計劃將在募集資金中拿出5963萬元用於行銷網(wǎng)路建設(shè)，加大目前並非公司主要銷售區(qū)域的華北地區(qū)、華南地區(qū)等市場的滲透。

　　衛(wèi)生巾毛利達(dá)50%

　　所募集資金除計劃用於行銷網(wǎng)路建設(shè)，重慶百亞還擬在百亞國際産業(yè)園産能擴(kuò)建項目上投入2.67億元，其中一部分資金將用於購置五條“自由點”衛(wèi)生巾生産線，是彌補(bǔ)公司衛(wèi)生巾産能不足的問題。

　　重慶百亞稱，“自由點”衛(wèi)生巾的産量和銷量均持續(xù)提升，給産能造成一定壓力。2012年，部分産品生産線滿負(fù)荷生産，個別産品甚至超負(fù)荷生産。公司雖然在此後相繼新投入三條生産線，但依舊不能避免産能不足的問題。

　　近年來，定位於中高端的“自由點”衛(wèi)生巾逐漸成為公司主打産品，無論在研發(fā)還是生産、行銷上，都在向其傾斜。從2012年末至2015年9月末，“自由點”為公司銷售收入貢獻(xiàn)佔比由37.81%上升至56.67%。與此同時，定位於大眾消費品牌的另一款衛(wèi)生巾“妮爽”，銷售收入佔比由29.94%下滑至2015年9月末的18.87%。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整的背後，是重慶百亞追逐高企的毛利率。

　　在2013年至2015年9月末，重慶百亞的衛(wèi)生巾産品毛利率均超過50%。在同類上市公司中，恒安國際公司整體毛利率在45%左右。而傳統(tǒng)造紙業(yè)上市公司2015年前三季度，晨鳴紙業(yè)毛利率25.9%，山鷹紙業(yè)毛利率18.1%，景興紙業(yè)毛利率14.2%。

　　在重慶百亞的兩款衛(wèi)生巾産品中，“自由點”同期毛利率更是高達(dá)60%，而“妮爽”毛利率一直保持在30%左右。

　　面對高企的毛利率，重慶百亞將“賭注”壓在“自由點”産品上。重慶百亞稱，隨著我國居民每人平均可支配收入的增長以及生活水準(zhǔn)的提高，消費者對衛(wèi)生巾等一次性衛(wèi)生用品的品質(zhì)要求也不斷提高，故公司主動對産品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整。

　　熊曉坤指出，“自由點”的銷量較為可觀，公司將其打造為拳頭産品，無可厚非。但如果過於依賴“自由點”，一旦消費者偏好出現(xiàn)變化，或是市場出現(xiàn)競爭力較強(qiáng)的競爭者，公司的業(yè)績將會受到較大衝擊。

　　加碼直銷行業(yè)，應(yīng)收賬款增速擴(kuò)大

　　報告期內(nèi)，重慶百亞不僅在産品結(jié)構(gòu)上做出調(diào)整，還在銷售上增加直營模式的規(guī)模。

　　在一次性衛(wèi)生用品行業(yè)的銷售環(huán)節(jié)，生産商主要通過經(jīng)銷和直營兩種模式進(jìn)入銷售終端。與經(jīng)銷模式相比，直營模式具有穩(wěn)定性更強(qiáng)，更便於管理，並能夠使廠家更加直接地面對終端消費者，洞察最新市場動向及消費者偏好。

　　截至2015年9月末，重慶百亞仍以經(jīng)銷模式為主。報告期內(nèi)，公司經(jīng)銷模式收入佔總收入比重均保持在80%以上的高位。

　　重慶百亞稱，公司需要進(jìn)一步提高品牌知名度，塑造品牌形象。為此，公司逐漸在增加直行銷售規(guī)模。

　　招股書顯示，自2012年開始，重慶百亞相繼與永輝超市、沃爾瑪?shù)冗B鎖商超及賣場建立合作關(guān)係。公司直營收入佔營收的比例也從2012年的11.27%提升至2015年9月末的18.78%。

　　規(guī)模的擴(kuò)張，並沒有為重慶百亞帶來穩(wěn)定的業(yè)績增長，而是出現(xiàn)大幅波動。2013年，公司營收6.68億元，同比增8.16%，凈利潤0.86億元，同比增長28.17%；2014年，公司營收6.24億元，同比下滑6.64%，凈利潤0.6億元，同比下滑29.8%。

　　恒安國際一位內(nèi)部人士向新京報記者透露，衛(wèi)生巾行業(yè)的直營渠道正在遭遇網(wǎng)路渠道的衝擊和擠壓，以恒安國際為例，因商超利潤空間變小，公司市場執(zhí)行部門正在進(jìn)行人事調(diào)整。

　　因直營渠道拓展、對“自由點”産品投入方面的費用持續(xù)增加，導(dǎo)致重慶百亞銷售費用快速增長。2012年公司銷售費用為1.15億元，這一數(shù)據(jù)在2015年9月末則變?yōu)?.5億元，銷售費用率均高於同類上市公司恒安國際。

　　與此同時，公司應(yīng)收賬款逐年增加。招股書顯示，重慶百亞在2014年期末應(yīng)收賬款0.33億元，2015年9月末為0.43億元，增速分別為23.61%、30.05%。

　　“如果銷售收入大幅增長的話，應(yīng)收賬款同比例增長屬於正常現(xiàn)象。”某券商一位從事IPO承銷保薦的人士對新京報記者表示，重慶百亞營收增速大幅低於應(yīng)收賬款增速，可能存在放寬信用政策擴(kuò)大銷售收入，從而操作業(yè)績的嫌疑。

　　對此，公司董秘張黎予以否認(rèn)，並指出重慶百亞的應(yīng)收賬款主要來自規(guī)模不斷擴(kuò)大的商超系統(tǒng)，而在經(jīng)銷模式下，一般採用“先款後貨”的銷售方式。

　　在2013年至2015年9月末，重慶百亞的衛(wèi)生巾産品毛利率均超過50%。在同類上市公司中，恒安國際公司整體毛利率在45%左右。而傳統(tǒng)造紙業(yè)上市公司2015年前三季度，晨鳴紙業(yè)毛利率25.9%，山鷹紙業(yè)毛利率18.1%。（記者 徐偉）