地方債不存在顯著的違約風(fēng)險(xiǎn)

　　中國的地方政府債務(wù)是本幣債務(wù)和對內(nèi)債務(wù)，不存在歐洲的單一貨幣和分散財(cái)政體系的弊端，不能用歐洲的情況簡單類推中國的地方債務(wù)問題。

　　與美國不同，我國地方政府公共投資和服務(wù)的回報(bào)途徑不是靠房産稅的涓涓細(xì)流，而是靠國有土地的增值和出讓收入。土地出讓制度使得政府投資的回報(bào)期限大大小于項(xiàng)目的存續(xù)期限。

　　在資産和負(fù)債的存量意義上，我國政府部門所掌握的資産完全足以覆蓋政府債務(wù)，因此資不抵債的清償風(fēng)險(xiǎn)可能性很小。

　　地方政府債務(wù)問題是廣受各界關(guān)注的中國經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題之一。近年來，由於中國經(jīng)濟(jì)增長速度下滑和地方政府債務(wù)規(guī)模的急劇增長，中國版政府債務(wù)危機(jī)的言論甚囂塵上。但是，在筆者看來，許多觀點(diǎn)可能是似是而非，特別是有的討論為中國的地方債問題找到了不恰當(dāng)?shù)谋容^對象，忽視了中國與其他國家在某些方面的巨大差異，從而有可能錯(cuò)誤地判斷了中國地方債的問題，誇大了中國地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國地方政府債務(wù)是本幣債務(wù)和對內(nèi)債務(wù)

　　中國的地方政府債務(wù)是本幣債務(wù)和對內(nèi)債務(wù)，不存在歐洲的單一貨幣和分散財(cái)政體系的弊端，不能用歐洲或底特律的情況簡單類推中國的地方債務(wù)問題。

　　中國的地方政府債務(wù)主要集中于本國內(nèi)部的金融體系，特別是銀行和債券市場，是一種對內(nèi)債務(wù)。同時(shí)，債務(wù)都是本幣債務(wù)，因此不存在主權(quán)債務(wù)的問題。而歐洲債務(wù)危機(jī)主要是以主權(quán)債務(wù)危機(jī)的形式出現(xiàn)，中國的情況與歐洲債務(wù)危機(jī)的情況是完全不同的。在一些觀點(diǎn)看來，歐元區(qū)的各成員國就好比中國的各個(gè)省或地市。誠然，在歐洲一體化的背景下，歐洲正越來越像一個(gè)“合眾國”，各個(gè)成員國就好像是它的州省一樣。

　　但從經(jīng)濟(jì)制度上看，歐洲各國的財(cái)政仍然是各自獨(dú)立的，這是關(guān)鍵的不同。正如克魯格曼所指出的，歐洲的單一貨幣制度與各自獨(dú)立的財(cái)政體系的矛盾，是導(dǎo)致歐債危機(jī)出現(xiàn)的根本原因。而中國顯然不存在這一問題，上級(jí)政府與下級(jí)政府之間密切的財(cái)政關(guān)聯(lián)使得當(dāng)下級(jí)政府出現(xiàn)財(cái)政困難以至於償債危機(jī)時(shí)，上級(jí)政府不會(huì)坐視不管，而會(huì)採取轉(zhuǎn)移支付等多種方式來為下級(jí)政府紓困。同時(shí)，我們是單一制國家，與美國這樣的聯(lián)邦制國家有很大的不同，上級(jí)政府特別是中央政府是我國地方政府債務(wù)的最後責(zé)任人。在中國目前的財(cái)政體制下，由於事權(quán)的下放和財(cái)力的上收，下級(jí)政府經(jīng)常收不抵支，需要依靠上級(jí)政府的轉(zhuǎn)移支付。同時(shí)，為了避免地方政府債務(wù)危機(jī)向不同地區(qū)和其他債務(wù)的傳導(dǎo)從而釀成更大的危機(jī)，各級(jí)政府特別是中央政府也不會(huì)允許大規(guī)模的債務(wù)違約發(fā)生。

　　但是，上級(jí)政府兜底則自然會(huì)引起人們對預(yù)算軟約束問題的擔(dān)憂。既然有上級(jí)政府兜底，地方政府可能就會(huì)缺乏足夠的約束和財(cái)政紀(jì)律，導(dǎo)致他們支出過多、借債過多。這當(dāng)然是一個(gè)可能的問題，不過，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題與地方政府是不同的。企業(yè)理論上應(yīng)是一個(gè)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場主體，其經(jīng)營目的應(yīng)是最大可能地賺取利潤，但産權(quán)缺位和預(yù)算軟約束使得國有企業(yè)的成本過高、績效低下。而地方政府從本質(zhì)上並不具有自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的性質(zhì)，政府運(yùn)作的基本準(zhǔn)則是平衡財(cái)政。在中國的政治體制下，我們的預(yù)算約束或許也沒有想像中那麼“軟”，因?yàn)榈胤降闹髡賳T要為地方債務(wù)的違約承擔(dān)政治責(zé)任，被上級(jí)政府問責(zé)。

　　有充足的償還債務(wù)資源

　　如審計(jì)署2013年《全國政府性債務(wù)審計(jì)報(bào)告》中所述，與一些國家的政府債務(wù)主要用於消費(fèi)性支出不同，我國的政府性債務(wù)主要用於市政基礎(chǔ)設(shè)施、土地收儲(chǔ)開發(fā)、交通運(yùn)輸?shù)软?xiàng)目建設(shè)，大多有相應(yīng)的資産和收入作為償債保障。此外，中國的地方政府還持有大量的行政事業(yè)單位、國有企業(yè)權(quán)益、基礎(chǔ)設(shè)施、國土資源等可供交易的資源，這也確保了地方政府的清償能力。根據(jù)筆者所在的社科院“中國國家資産負(fù)債表研究”課題組的測算，2013年我國地方政府的負(fù)債合計(jì)為27.56萬億元，資産合計(jì)為97.58萬億元，兩者相減得到地方政府持有70.02萬億元的凈資産。因此，我國的地方政府手中持有大量的凈資産可供變現(xiàn)償還債務(wù)，即使資産缺乏流動(dòng)性不能較快速出售，許多資産也可以産生現(xiàn)金流，或者用以抵押。

　　在地方政府持有的凈資産頭寸中，土地資産和國有企業(yè)權(quán)益是最主要的兩種形式。根據(jù)社科院課題組的數(shù)字，2013年地方政府持有的土地資産價(jià)值62萬億元，國有企業(yè)權(quán)益19.3萬億元，兩者相加超過80萬億元。並且，這兩種資産均具有相對更高的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。誠然，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢下滑、地方政府面臨債務(wù)危機(jī)時(shí)，這些資産的價(jià)格可能會(huì)明顯縮水。但同時(shí)，地方政府所控制的國土資源的價(jià)值也可能被低估了，比如土地資源主要計(jì)算已經(jīng)被地方政府收儲(chǔ)的土地，但由於我國特定的城鄉(xiāng)土地制度和國土自然資源制度，實(shí)際上地方政府潛在控制的土地資源數(shù)量要明顯高於已經(jīng)收儲(chǔ)的土地規(guī)模。因此，在資産和負(fù)債的存量意義上，我國政府部門所掌握的資産完全足以覆蓋政府債務(wù)，因此資不抵債的清償風(fēng)險(xiǎn)可能性很小。

　　地方政府債務(wù)的期限錯(cuò)配問題或被高估

　　中國地方政府債務(wù)的期限錯(cuò)配問題或被高估，不能用美國的情況簡單類推中國。

　　實(shí)際上，在前面討論的兩個(gè)問題上，多數(shù)研究者對此保持著清醒的認(rèn)識(shí)，因此不存在大的爭議。很多學(xué)者認(rèn)為，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要問題“在於短期而非長期，在於流量而非存量”，風(fēng)險(xiǎn)往往更容易滋生於“現(xiàn)金流量表”危機(jī)，而非“資産負(fù)債表”危機(jī)。而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心問題是地方政府債務(wù)的負(fù)債方和資産收益方的期限錯(cuò)配。地方政府的主要債務(wù)融資來源是銀行貸款、發(fā)行債券等，債務(wù)以中短期債務(wù)為主，平均期限不足5年，而地方債的主要資金投向多是中長期的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目的回報(bào)或存續(xù)期可能長達(dá)10幾年，這就造成了收入現(xiàn)金流和償債現(xiàn)金流明顯的期限錯(cuò)配。特別是，眾多學(xué)者指出，在發(fā)達(dá)國家如美國、加拿大等成熟的融資模式下，地方政府債務(wù)的期限一般在10年以上，他們以此為據(jù)來證明中國地方政府債務(wù)的期限過短，存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問題。

　　那麼，真的又是因?yàn)橹袊娜谫Y模式不合理、中國的金融市場不成熟嗎？筆者不這麼認(rèn)為，恰恰相反，在期限錯(cuò)配的問題上，很多學(xué)者的認(rèn)識(shí)或許存在一些問題，錯(cuò)誤地尋找了比較對象，忽視了中國和美國等的明顯差異。

　　在美國等國家，地方債的主要償債資金來源有兩個(gè)：一是政府投資形成的基礎(chǔ)設(shè)施的使用者費(fèi)用，比如公路收費(fèi)；二是稅收收入，特別是房産稅收入。其中，在使用者費(fèi)用方面，中國和他們沒有太大的系統(tǒng)性差別，但在後者，中國和他們是完全不同的。在美國等徵收房産稅的國家，政府支出形成的公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)會(huì)通過房價(jià)資本化效應(yīng)使得社區(qū)的房價(jià)提高，並進(jìn)而提高房産稅收入，每年佔(zhàn)房價(jià)1%-3%的房産稅收入逐步用以償還債務(wù)。舉個(gè)例子，政府花費(fèi)100萬元修建一所學(xué)校，惠及周邊社區(qū)的500套房屋，使得他們的房價(jià)每套平均提升了1萬元，整個(gè)社區(qū)的房價(jià)總值提升了500萬元，每年1%的房産稅率就帶來5萬元收入。那麼，用20年的時(shí)間，政府就將收回投資的成本並可以償還債務(wù)。

　　與美國不同，我國地方政府公共投資和服務(wù)的回報(bào)途徑不是靠房産稅的涓涓細(xì)流，而是靠國有土地的增值和出讓收入。而土地價(jià)格的資本化效應(yīng)實(shí)際是很快的，一條地鐵、一所學(xué)校即使只是規(guī)劃修建、在建而尚未建成投入使用，就足以令附近的地價(jià)有巨大的增值，土地增值或增加政府和融資平臺(tái)的借貸能力，或直接增加土地出讓收入以償還債務(wù)，土地出讓制度使得政府投資的回報(bào)期限大大小于項(xiàng)目的存續(xù)期限。2012年年底，在審計(jì)署抽查的11個(gè)省級(jí)、316個(gè)市級(jí)、1396個(gè)縣級(jí)政府承諾的以土地出讓收入償還的債務(wù)餘額為34865.24億元，佔(zhàn)省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)餘額的比例為37.23%。並且，由於審計(jì)署的調(diào)查限定為“政府承諾以土地出讓收入償還”，沒有涵蓋那些沒有做出承諾但實(shí)際仍以土地出讓收入作為潛在還款來源的債務(wù)，因此可能仍低估了土地開發(fā)和出讓在地方政府債務(wù)償還中的作用。

　　所以，土地增值和出讓收益是我國與美國等其他國家在城市開發(fā)建設(shè)和融資中的重要不同之處。他們沒有中國這種土地出讓收益的直接回報(bào)方式，反過來中國也沒有他們那種房産稅收入的長期回報(bào)方式。因此，不能簡單地以美國等國家的地方政府債務(wù)期限作為中國債務(wù)期限的衡量標(biāo)準(zhǔn)，目前關(guān)於地方政府債務(wù)期限錯(cuò)配的問題或許被大大高估了。

　　（劉學(xué)良單位為中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室；焦曉嬌單位為國家煙草專賣局）

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