中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：12月16日，森特士興集團(tuán)股份有限公司（下稱“森特股份”）正式登陸上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為：603098。森特股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生産、銷售綠色、環(huán)保、節(jié)能新型建材，並提供相關(guān)工程設(shè)計(jì)、生産、安裝和售後等一體化服務(wù)，主要承接金屬圍護(hù)系統(tǒng)工程（屋面系統(tǒng)、墻面系統(tǒng)）和聲屏障系統(tǒng)工程，提供從工程諮詢、設(shè)計(jì)、專用材料供應(yīng)和加工製作到安裝施工全過程的工程承包服務(wù)。森特股份本次募集資金凈額 51,114.18萬元用於新型材料生産基地建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充工程承包業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目等。

　　公開資料顯示，森特股份于8月26日發(fā)佈最新招股書。9月14日，首發(fā)申請(qǐng)獲通過。12月1日，森特股份進(jìn)行申購(gòu)，申購(gòu)上限1.8萬股，申購(gòu)數(shù)量1000股整數(shù)倍，頂格申購(gòu)需市值18萬元，主承銷商為興業(yè)證券。公司本次公開發(fā)行股票總數(shù)量為6251萬股，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為 5,625.9 萬股，發(fā)行價(jià)格為人民幣9.18元/股，市盈率為22.98倍。網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為 0.04827429%。逾13.9萬股遭棄購(gòu)，其中網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量118,455股，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量21,001股。股價(jià)走勢(shì)來看，森特股份自12月16日上市以來，連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，截止12月19日收?qǐng)?bào)14.54元。對(duì)此，海通證券給予公司17年40-45倍的動(dòng)態(tài)市盈率，對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為25.55元-28.74元。

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站消息，主機(jī)板發(fā)審委在2016年第135次會(huì)議審核結(jié)果公告提出諸多問詢。如：請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步説明報(bào)告期內(nèi)逾期應(yīng)收款佔(zhàn)比較高的原因；發(fā)行人毛利率較行業(yè)可比上市公司高。請(qǐng)發(fā)行人代表從原材料、使用範(fàn)圍、客戶、定價(jià)、成本等方面進(jìn)一步説明發(fā)行人業(yè)務(wù)與可比上市公司業(yè)務(wù)的主要區(qū)別，以及由此造成的毛利率差異等。

　　據(jù)招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司營(yíng)業(yè)收入分別12.1億元、13.8億元、10.7億元、6.6億元。凈利潤(rùn)分別為2.36億元、2.58億元、1.73億元、0.89億元。應(yīng)收賬款分別為21,974.39萬元、32,226.22萬元、42,189.34萬元、43,351.13萬元。存貨賬面價(jià)值分別為54,091.60萬元、70,076.18萬元、69,261.00萬元和71,539.71萬元。公司也坦言，森特股份也坦言公司存在應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬、毛利率變動(dòng)、主要原材料價(jià)格波動(dòng)以及工程結(jié)算等風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　招股書還顯示，2016年9月30日，公司凈資産為100,966.77萬元，總資産為174,422.54萬元。2016年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104,292.91萬元，較去年同期增長(zhǎng)62.70%，2016年1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14,008.00萬元，較去年同期增長(zhǎng)50.22%，主要原因是公司當(dāng)期執(zhí)行中的工程項(xiàng)目施工工程量較去年同期有大幅提高。同行業(yè)上市公司嘉寓股份、江河創(chuàng)建、精工鋼構(gòu)2016年1-9月營(yíng)業(yè)收入分別為1,296,089,195.71元、10,177,311,402.10元、3,953,616,186.17元，其歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)分別為49,369,266.12元、321,281,718.43元、136,202,042.68元。由此計(jì)算得出，森特股份凈利潤(rùn)為13.43%，而同行公司嘉寓股份、江河創(chuàng)建、精工鋼構(gòu)凈利率分別為3.8%、3.15%、3.4%。森特股份的凈利率為同行4倍。

　　針對(duì)上述情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)致電森特股份董秘辦公室，截至發(fā)稿，對(duì)方未予回復(fù)。

　　公司專注新型建材生産

　　據(jù)招股書顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生産、銷售綠色、環(huán)保、節(jié)能新型建材並提供相關(guān)工程設(shè)計(jì)、生産、安裝和售後等一體化服務(wù)，主要承接金屬圍護(hù)系統(tǒng)工程（屋面系統(tǒng)、墻面系統(tǒng)）和聲屏障系統(tǒng)工程，提供從工程諮詢、設(shè)計(jì)、專用材料供應(yīng)和加工製作到安裝施工全過程的工程承包服務(wù)。公司多年來不斷加強(qiáng)在技術(shù)研發(fā)、産品系統(tǒng)整合、深化設(shè)計(jì)、施工組織、工程運(yùn)營(yíng)管理方面的投入，目前已成長(zhǎng)為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的建築金屬圍護(hù)系統(tǒng)一體化服務(wù)商。

　　公司的主要産品包括金屬複合幕墻板、金屬屋墻面單層板（鋁鎂錳合金板、鍍制烤漆板）和隔吸聲屏障板，目前已形成金屬圍護(hù)系統(tǒng)和噪聲治理系統(tǒng)兩大業(yè)務(wù)板塊，産品廣泛應(yīng)用於工業(yè)建築、公共建築及交通工程領(lǐng)域。公司設(shè)立初期産品主要以金屬圍護(hù)系統(tǒng)為主，隔聲降噪是圍護(hù)系統(tǒng)的基本建築功能之一，所以圍護(hù)系統(tǒng)本身也包含了建築聲學(xué)設(shè)計(jì)及聲環(huán)境改善等多項(xiàng)聲學(xué)技術(shù)。通過對(duì)圍護(hù)系統(tǒng)中隔聲降噪技術(shù)的抽取，並結(jié)合道路及室內(nèi)噪聲治理系統(tǒng)的技術(shù)要求，自主研發(fā)了複合隔吸聲屏障板、複合隔吸聲屏障板的自動(dòng)化連續(xù)生産線、引進(jìn)吸收了高速鐵路聲屏障板。同時(shí)，完成了多項(xiàng)應(yīng)用創(chuàng)新，如：隱柱式聲屏障系統(tǒng)和外掛式聲屏障系統(tǒng)，這些産品及應(yīng)用均取得了國(guó)家專利授權(quán)。自 2010 年正式進(jìn)入噪聲治理領(lǐng)域以來，銷售收入連年增加，目前已成為國(guó)內(nèi)鐵路和市政道路噪聲治理領(lǐng)域的主要解決方案提供商。

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)下游應(yīng)用行業(yè)與全社會(huì)固定資産投資規(guī)模密切相關(guān)，從長(zhǎng)期的、可持續(xù)的發(fā)展角度看，固定資産投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)下降，固定資産投資規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)逐步放緩。但在當(dāng)前全球政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，為了保持經(jīng)濟(jì)適度的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來若干年內(nèi)全社會(huì)固定資産投資規(guī)模仍將保持一定的增長(zhǎng)。另外，中國(guó)政府積極倡導(dǎo)的“一帶一路”計(jì)劃將會(huì)促使“一帶一路”沿線地區(qū)增加大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為公司未來業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)提供潛在機(jī)遇。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高於同行

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站消息，9月14日，主機(jī)板發(fā)審委在2016年第135次會(huì)議審核結(jié)果公告提出諸多問詢。

　　1、請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步説明，報(bào)告期各期為發(fā)行人提供安裝施工業(yè)務(wù)的勞務(wù)分包商是否需要具備相應(yīng)資質(zhì)，發(fā)行人將安裝施工業(yè)務(wù)分包給分包商是否違反當(dāng)時(shí)生效的法律法規(guī)的規(guī)定，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是否充分披露。發(fā)行人相關(guān)內(nèi)控及合規(guī)管理制度是否得到有效執(zhí)行。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見。

　　2、請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步説明報(bào)告期內(nèi)逾期應(yīng)收款佔(zhàn)比較高的原因，期後回收情況，是否存在糾紛或訴訟。請(qǐng)保薦代表人進(jìn)一步説明發(fā)行人應(yīng)收款內(nèi)控制度的制訂和執(zhí)行情況，併發(fā)表核查意見。　

　　3、請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步説明與瀋陽(yáng)桃仙機(jī)場(chǎng)和遼寧省機(jī)場(chǎng)管理集團(tuán)有限公司的訴訟情況，並説明未對(duì)涉訟應(yīng)收賬款單獨(dú)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的原因，是否符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的有關(guān)規(guī)定。請(qǐng)保薦代表人進(jìn)一步説明核查過程，併發(fā)表核查意見。

　　4、根據(jù)披露，發(fā)行人毛利率較行業(yè)可比上市公司高。請(qǐng)發(fā)行人代表從原材料、使用範(fàn)圍、客戶、定價(jià)、成本等方面進(jìn)一步説明發(fā)行人業(yè)務(wù)與可比上市公司業(yè)務(wù)的主要區(qū)別，以及由此造成的毛利率差異。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見。

　　另外，發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見中也提出諸多問詢。據(jù)招股説明書披露，發(fā)行人僅披露2012年-2014年總成本為6.42億元、8.03億元、9.23億元，同時(shí)發(fā)行人2012年-2014年存貨餘額為3.09億元、5.41億元、7.01億元。請(qǐng)發(fā)行人在招股説明書中“業(yè)務(wù)與技術(shù)”中補(bǔ)充披露發(fā)行人生産環(huán)節(jié)的各期各類産品的産能、産能利用率、産量、銷售量。請(qǐng)?jiān)谡泄烧h明書“管理層討論與分析”中分産品類別補(bǔ)充披露項(xiàng)目或者銷售主營(yíng)業(yè)務(wù)成本各環(huán)節(jié)成本結(jié)構(gòu)明細(xì)情況並説明變動(dòng)情況及原因。

　　據(jù)招股説明書披露，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高於同行業(yè)上市公司的嘉寓股份、江河創(chuàng)建、長(zhǎng)江精工鋼結(jié)構(gòu)（集團(tuán)）股份有限公司。（1）請(qǐng)?jiān)谡泄烧h明書“管理層討論與分析”中補(bǔ)充披露各産品類別毛利率具體情況並説明變動(dòng)的原因。（2）請(qǐng)?jiān)谡泄烧h明書“管理層討論與分析”中補(bǔ)充披露工程建築、公共建築毛利率差異的原因。（3）請(qǐng)?jiān)谡泄烧h明書“管理層討論與分析”中補(bǔ)充披露完整可比公司，並結(jié)合産品、經(jīng)營(yíng)模式、用戶、售價(jià)及原材料價(jià)格及變動(dòng)分析説明毛利率同比較高的原因。（4）請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高於同行業(yè)上市公司的原因進(jìn)行核查併發(fā)表意見。

　　據(jù)招股説明書披露，發(fā)行人簽署的合同規(guī)定應(yīng)收賬款各時(shí)點(diǎn)回款約定，但發(fā)行人2012年-2014年應(yīng)收賬款期末餘額較高，金額分別為1.93億元、2.46億元、3.64億元。（1）請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人實(shí)際回款與具體合同約定的差異情況進(jìn)行核查並説明發(fā)行人應(yīng)收賬款期末餘額較高的原因、信用政策是否變化、應(yīng)收賬款賬齡分類是否準(zhǔn)確、長(zhǎng)期未回收的應(yīng)收賬款可回收性。（2）請(qǐng)會(huì)計(jì)師結(jié)合同行業(yè)上市公司壞賬計(jì)提政策核查並説明發(fā)行人壞賬計(jì)提是否充分。

　　據(jù)招股説明書披露，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)各期末其他應(yīng)收款較大且波動(dòng)大。（1）請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)核查並説明發(fā)行人履約保證金變動(dòng)與發(fā)行人訂單、收入的匹配性。據(jù)招股説明書披露，2012年末、2013年末和2014年末公司預(yù)收款項(xiàng)分別為13,393.00萬元、9,029.58萬元和3,507.06萬元，預(yù)收款項(xiàng)佔(zhàn)流動(dòng)負(fù)債的比例分別為46.39%、21.32%和6.39%。（1）請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人新增訂單及完工訂單預(yù)收具體約定進(jìn)行核查並説明預(yù)收賬款大幅下降的原因。

　　據(jù)招股説明書披露，2012年、2013年和2014年公司凈利潤(rùn)分別為16,089.77萬元、23,641.13萬元和25,766.73萬元，但同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)産生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為267.63萬元、-683.93萬元和1,868.49萬元。（1）請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)上述情況具體原因進(jìn)行核查併發(fā)表意見。

　　券商：對(duì)應(yīng)股價(jià)25.55元-28.74元

　　據(jù)招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司營(yíng)業(yè)收入分別為12.1億元、13.8億元、10.7億元、6.6億元。凈利潤(rùn)分別為2.36億元、2.58億元、1.73億元、0.89億元。應(yīng)收賬款分別為21,974.39萬元、32,226.22萬元、42,189.34萬元、43,351.13萬元。存貨賬面價(jià)值分別為54,091.60萬元、70,076.18萬元、69,261.00萬元和71,539.71萬元。公司也坦言，森特股份也坦言公司存在應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬、毛利率變動(dòng)、主要原材料價(jià)格波動(dòng)以及工程結(jié)算等風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　招股書還顯示，2016年9月30日，公司凈資産為100,966.77萬元，總資産為174,422.54萬元。2016年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104,292.91萬元，較去年同期增長(zhǎng)62.70%，2016年1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14,008.00萬元，較去年同期增長(zhǎng)50.22%，主要原因是公司當(dāng)期執(zhí)行中的工程項(xiàng)目施工工程量較去年同期有大幅提高。

　　公開資料顯示，森特股份于8月26日發(fā)佈最新招股書。9月14日，首發(fā)申請(qǐng)獲通過。12月1日，森特股份進(jìn)行申購(gòu)，申購(gòu)上限1.8萬股，申購(gòu)數(shù)量1000股整數(shù)倍，頂格申購(gòu)需市值18萬元，主承銷商為興業(yè)證券。公司本次公開發(fā)行股票總數(shù)量為6251萬股，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為 5,625.9 萬股，發(fā)行價(jià)格為人民幣9.18元/股，市盈率為22.98倍。網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為 0.04827429%。逾13.9萬股遭棄購(gòu)，其中網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量118,455股，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量21,001股。股價(jià)走勢(shì)來看，森特股份自12月16日上市以來，連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，截止12月19日收?qǐng)?bào)14.54元。

　　海通證券發(fā)佈研報(bào)稱，森特股份募資用於擴(kuò)充産能和補(bǔ)充流動(dòng)資金，增強(qiáng)綜合業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。公司本次募集資金主要用於建設(shè)新型材料生産基地（3億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.11億元），募投項(xiàng)目完全達(dá)産後（建設(shè)期2年），公司預(yù)計(jì)每年新增營(yíng)業(yè)收入9.58億元，凈利潤(rùn)1.35億元。通過提升現(xiàn)有産能以及拓展融資渠道，公司目前業(yè)務(wù)發(fā)展所面的瓶頸將逐漸被打破，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力得到極大增強(qiáng)，未來有望進(jìn)一步提高産品和服務(wù)的市場(chǎng)佔(zhàn)有率。

　　合理價(jià)值區(qū)間為25.55-28.74元。公司本次發(fā)行6251萬股計(jì)算，預(yù)計(jì)2016-2017年EPS分別為0.51元和0.64元，按照新股發(fā)行的規(guī)則公司發(fā)行價(jià)為9.18元（（融資凈額+發(fā)行費(fèi)用）/發(fā)行數(shù)量），對(duì)應(yīng)16年P(guān)E約18.03倍。公司是專攻建築金屬屋面施工的領(lǐng)先企業(yè)，給予公司17年40-45倍的動(dòng)態(tài)市盈率，對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為25.55元-28.74元。建議申購(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)提示。毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)，回款風(fēng)險(xiǎn)。

　　應(yīng)收賬款存發(fā)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)

　　森特股份在招股書中也坦言，公司存在應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬、毛利率變動(dòng)、主要原材料價(jià)格波動(dòng)以及工程結(jié)算等風(fēng)險(xiǎn)因素。招股書顯示，2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月30日，公司應(yīng)收賬款期末凈額佔(zhàn)總資産比例分別為21.50%、23.41%、27.13%和26.46%，應(yīng)收賬款佔(zhàn)比較高，其中賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款餘額佔(zhàn)比分別為69.50%、67.12%、71.29%和64.94%。公司存在因應(yīng)收賬款不能按期回收、應(yīng)收賬款無法回收産生壞賬、應(yīng)收賬款週轉(zhuǎn)率下降等引致的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為33.51%、33.07%、31.27%和26.36%，處?kù)遁^高水準(zhǔn)。一方面由於建築金屬圍護(hù)行業(yè)作為建築業(yè)的新興細(xì)分行業(yè)，在中高端市場(chǎng)進(jìn)入門檻較高，行業(yè)整體利潤(rùn)率水準(zhǔn)較高；另一方面本公司係國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的建築金屬圍護(hù)系統(tǒng)一體化服務(wù)商之一，通過多年的技術(shù)積累與市場(chǎng)開拓，品牌優(yōu)勢(shì)突出，已形成一定的定價(jià)能力。但隨著同行業(yè)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)建築金屬圍護(hù)行業(yè)中高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局可能發(fā)生變化，整體利潤(rùn)水準(zhǔn)有下降的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致公司毛利率下降。

　　公司所需的主要原材料包括各類鋼卷、鋁鎂錳卷、保溫與防水材料等，該等原材料在公司採(cǎi)購(gòu)總額中的佔(zhàn)比較高，2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，鋼卷與鋁鎂錳卷佔(zhàn)採(cǎi)購(gòu)總額的比例分別為50.99%、41.40%、39.02%和46.75%。受國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家宏觀調(diào)控政策及市場(chǎng)供求變動(dòng)等因素的影響，鋼材、鋁製品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，未來幾年價(jià)格變動(dòng)仍存在一定的不確定性。為降低原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，公司簽訂合同時(shí)考慮主要原材料價(jià)格因素，適當(dāng)將材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，合同簽訂後生管採(cǎi)購(gòu)部根據(jù)合同需求量及時(shí)下達(dá)採(cǎi)購(gòu)訂單，有效控制原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但部分項(xiàng)目週期較長(zhǎng)，如果原材料價(jià)格發(fā)生較大波動(dòng)，將可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)産生不利影響。

　　在工程結(jié)算方面，報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為54,091.60萬元、70,076.18萬元、69,261.00萬元和71,539.71萬元，其中工程施工餘額分別為45,764.79萬元、62,299.16萬元、62,915.31萬元和65,570.23萬元，佔(zhàn)各期末存貨比例分別為84.61%、88.90%、90.84%和91.66%。公司工程施工餘額較大主要是由於業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司承接的工程項(xiàng)目合同金額尤其是大項(xiàng)目較多所致。業(yè)主或總承包方一般根據(jù)工程進(jìn)度分階段或分期進(jìn)行結(jié)算並支付工程款，公司則根據(jù)內(nèi)部計(jì)算的各項(xiàng)目已累計(jì)實(shí)際發(fā)生的合同成本佔(zhàn)合同預(yù)計(jì)總成本的比例計(jì)算完工進(jìn)度，同時(shí)按照完工進(jìn)度確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本，因此，工程結(jié)算通常滯後於工程實(shí)際成本的支出，與當(dāng)期收入的確認(rèn)也不能完全同步，形成已完工未結(jié)算款的工程施工餘額。