備受業(yè)內(nèi)關(guān)注的2010年中國(guó)中鋼股份有限公司公司債券（以下簡(jiǎn)稱“10中鋼債”）兌付或?qū)⒂瓉?lái)重要時(shí)點(diǎn)。一面是經(jīng)過(guò)15次爽約後新的到期日再次來(lái)臨，追加股票質(zhì)押的空間幾近枯竭；另一面是迎來(lái)監(jiān)管層“債轉(zhuǎn)股”試水的機(jī)會(huì)。

　　回售登記期爽約15次

　　8月16日，中國(guó)中鋼股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中鋼股份”）再次延長(zhǎng)“10中鋼債”的回售登記期，這也是其第15次爽約。中鋼股份公告稱，為切實(shí)維護(hù)投資人權(quán)益，保障投資人利益，公司擬以上市公司中鋼國(guó)際的股票為債券追加質(zhì)押擔(dān)保。為落實(shí)“10中鋼債”解決方案有關(guān)具體工作，經(jīng)持有人同意，現(xiàn)將回售登記期調(diào)整為2015年9月30日至2016年8月30日。

　　公開(kāi)資料顯示，“10中鋼債”是中鋼股份2010年發(fā)行的一筆債券，總額20億元，採(cǎi)用5+2Y期限，票面利率為5.3%，原定2015年10月20日為付息日，且面臨投資者回售行權(quán)。但2015年10月10日，“10中鋼債”的回售登記期被延長(zhǎng)至同年10月16日。該筆債券的擔(dān)保方中鋼集團(tuán)解釋，鋻於中鋼股份總部及部分子企業(yè)現(xiàn)金流枯竭，若投資者行使回售選擇權(quán)，公司恐將無(wú)力兌付到期本息，勢(shì)必出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　2015年10月16日當(dāng)天，“10中鋼債”又出現(xiàn)了第二次延期。中鋼股份發(fā)佈公告稱，公司擬以所持上市公司中鋼國(guó)際的股票為“10中鋼債”追加質(zhì)押擔(dān)保，考慮到新增抵質(zhì)押擔(dān)保可能會(huì)影響債券評(píng)級(jí)及投資人回售意願(yuàn)，故將“10中鋼債”的回售登記期調(diào)整為2015年9月30日至11月16日。不過(guò)在11月16日的回售登記期到來(lái)之時(shí)，中鋼股份以“延期已經(jīng)得到了10中鋼債持有人會(huì)議的表決通過(guò)”為由將“10中鋼債”再次延期至12月16日。

　　自此，“10中鋼債”的回售登記期開(kāi)啟了“無(wú)限延期”模式。截至今年8月16日，其回售登記期已經(jīng)第15次爽約。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“10中鋼債”無(wú)法兌付原因是多方面的。主因在於中鋼股份自身經(jīng)營(yíng)狀況不佳，生産與貿(mào)易兩方面均存在問(wèn)題，而整個(gè)行業(yè)不景氣也給中鋼債增添了一份壓力。

　　“不是中鋼沒(méi)有誠(chéng)意還債。作為為鋼鐵工業(yè)、鋼鐵生産企業(yè)及相關(guān)戰(zhàn)略性新興産業(yè)提供綜合配套、系統(tǒng)整合服務(wù)的大型央企，截至去年初集團(tuán)及所屬72家子公司債務(wù)逾1000多億元，牽涉境內(nèi)外80多家銀行以及信託、金融租賃公司等，由於相關(guān)方特別複雜，一套讓各方都滿意的債務(wù)處置方案難産實(shí)屬必然。”上述業(yè)內(nèi)人士坦言。

　　所持上市公司股票半數(shù)被質(zhì)押

　　公開(kāi)資訊顯示，中鋼集團(tuán)是國(guó)資委主管的鋼鐵礦産行業(yè)大型央企，旗下?lián)碛兴鶎俣?jí)單位65家，在鋼鐵礦業(yè)鼎盛時(shí)期，中鋼集團(tuán)曾躋身世界500強(qiáng)，資産總值高達(dá)1600多億元。中鋼集團(tuán)核心資産及業(yè)務(wù)主要集中于子公司中鋼股份，其資産規(guī)模及營(yíng)業(yè)收入均佔(zhàn)中鋼集團(tuán)的90%以上。另外，中鋼集團(tuán)旗下有兩家上市公司中鋼國(guó)際和中鋼天源。

　　2014年下半年襲來(lái)的大宗商品寒冬讓中鋼集團(tuán)陷入艱難處境。礦價(jià)斷崖式暴跌，鋼鐵産能過(guò)剩及管理經(jīng)營(yíng)不佳等背景下，中鋼集團(tuán)在2014年9月開(kāi)始出現(xiàn)債務(wù)違約。截至去年年初，中鋼集團(tuán)及其所屬72家子公司債務(wù)逾1000多億元，其中金融機(jī)構(gòu)債務(wù)近750億元，涉及境內(nèi)外80多家銀行，還有一些信託、金融租賃公司。有統(tǒng)計(jì)顯示，中鋼資産負(fù)債率連續(xù)5年超過(guò)90%，面臨著現(xiàn)金流斷裂的危機(jī)。中銀國(guó)際此前報(bào)告稱，中鋼股份資産負(fù)債率仍處?kù)遁^高水準(zhǔn)，部分長(zhǎng)期負(fù)債向短期負(fù)債轉(zhuǎn)移導(dǎo)致短期償債壓力較大，公司應(yīng)收賬款回收賬期較往年有所延長(zhǎng)，流動(dòng)性出現(xiàn)下降。

　　事實(shí)上，除中鋼集團(tuán)及子公司中鋼股份陷入困境外，作為上市公司的中鋼國(guó)際也不能“獨(dú)善其身”。中鋼國(guó)際8月25日晚間發(fā)佈中期業(yè)績(jī)報(bào)告稱，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行、投資強(qiáng)度減弱的影響，部分國(guó)內(nèi)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放緩，一些國(guó)外訂單仍處?kù)度谫Y階段，工程暫未開(kāi)工，因此上半年項(xiàng)目結(jié)算金額同比減少。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.71億元，比上年同期減少22.71%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)30478.07萬(wàn)元，比上年同期減少7.63%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額30650.46萬(wàn)元，比上年同期減少7.46%；實(shí)現(xiàn)歸屬於上市公司股東的凈利潤(rùn)23211.31萬(wàn)元，比上年同期減少6.40%。

　　為了安撫“10中鋼債”債券持有人，以保證持有人同意回售登記期延期，中鋼股份多次以上市公司中鋼國(guó)際的股票為債券追加質(zhì)押擔(dān)保。中鋼國(guó)際最新發(fā)佈的中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，上市公司中鋼國(guó)際前兩大股東是中鋼股份和中鋼集團(tuán)，分別持股225701248股和131025539股，佔(zhàn)全部上市公司總股份的35.13%和20.39%。截至2016年6月底，中鋼股份和中鋼集團(tuán)質(zhì)押出的中鋼國(guó)際股份分別是112850624股和65512770股，兩者正好是所持有中鋼國(guó)際股份的“半壁江山”。

　　需要指出的是，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第三十六條規(guī)定，國(guó)家擁有的股份的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)。國(guó)有股東授權(quán)代表單位用於質(zhì)押的國(guó)有股數(shù)量不得超過(guò)其所持該公司國(guó)有股總額的50%。

　　“經(jīng)過(guò)15次回售登記期爽約，未來(lái)中鋼很難再以追加上市公司中鋼國(guó)際股票質(zhì)押的方式説服債券持有人了！之所以是一月、半月的延期而不是一步到位，主要是投資人很謹(jǐn)慎，需要隨時(shí)了解中鋼的財(cái)務(wù)狀況。”28日，有機(jī)構(gòu)分析人士向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者坦言。他認(rèn)為，目前中鋼債的兌付迎來(lái)重要時(shí)點(diǎn)。一面是以追加股票質(zhì)押的空間已很有限，一面是迎來(lái)“債轉(zhuǎn)股”試水的機(jī)會(huì)。

　　債轉(zhuǎn)股或成最後“救命稻草”

　　作為去杠桿和解決企業(yè)債務(wù)危機(jī)的重要舉措，債轉(zhuǎn)股今年以來(lái)多次被決策層提及，這或許為陷入“泥潭”的中鋼債帶來(lái)一線希望。據(jù)悉，中鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院，很快將有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。與此同時(shí)，債轉(zhuǎn)股的相關(guān)參與銀行仍在準(zhǔn)備之中，包括工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、招商銀行等。

　　對(duì)此，一位券商研究人士向記者表示，如果中鋼集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案獲得批準(zhǔn)，最明顯的好處是集團(tuán)財(cái)務(wù)壓力將下降，例如普通債務(wù)將變?yōu)榭赊D(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債到一定期限後可以按照市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)成股份，這就減輕了中鋼集團(tuán)的短期償債壓力。

　　8月初，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)於鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩産能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見(jiàn)》提出，“支援金融資産管理公司（AMC）、地方資産管理公司，對(duì)鋼鐵煤炭企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”。由此可見(jiàn)，決策層對(duì)龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債轉(zhuǎn)股的大門始終沒(méi)有關(guān)閉。

　　對(duì)此，招商證券報(bào)告認(rèn)為，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的“預(yù)熱”，債券市場(chǎng)對(duì)於債轉(zhuǎn)股已經(jīng)有了一定的接受度，但是仍然保留著一份警惕和抵觸。“如果債轉(zhuǎn)股涉及債券，因?yàn)閭钟腥说难}雜性，回售期的延長(zhǎng)對(duì)於債券十分不利，推進(jìn)障礙較大，東北特鋼債轉(zhuǎn)股推進(jìn)十分緩慢，且受到債券持有人的普遍反對(duì)。如果債轉(zhuǎn)股並未涉及企業(yè)債券債務(wù)，債轉(zhuǎn)股之後對(duì)於債券持有人則相對(duì)利好；但是債券一旦被迫面臨債轉(zhuǎn)股，持有人或?qū)⒚媾R較大損失，提前做好債券預(yù)警和排查更為關(guān)鍵。”

　　上述券商研究人士坦言，以中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)為主的産能過(guò)剩企業(yè)不宜大面積推行債轉(zhuǎn)股。“這部分企業(yè)大都發(fā)債的時(shí)候隱含著政府的信用背書(shū)，發(fā)行債券相對(duì)容易且成本相對(duì)較低。並且這部分債券的主要持有人是銀行、保險(xiǎn)、基金、券商資管等大型金融機(jī)構(gòu)，他們通常不會(huì)像發(fā)放貸款一樣去計(jì)提撥備，因此一旦出現(xiàn)大規(guī)模債轉(zhuǎn)股，一次性計(jì)提的撥備將會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表産生嚴(yán)重的影響。”

　　中金固定收益研究員姬江帆認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股是困境企業(yè)的“救命靈藥”，主要是考慮到債轉(zhuǎn)股會(huì)使得企業(yè)賬面財(cái)務(wù)杠桿降低，有利於企業(yè)恢復(fù)再融資，渡過(guò)暫時(shí)的資金困境，逐步起死回生。“問(wèn)題是，債權(quán)人是否願(yuàn)意對(duì)企業(yè)繼續(xù)融資，本質(zhì)上不是取決於其賬面財(cái)務(wù)杠桿，而是對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流産生能力的判斷。一個(gè)喪失了現(xiàn)金流産生能力的企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿再低也沒(méi)有繼續(xù)融資的能力。”姬江帆表示。