經(jīng)濟恢復(fù)中最重要的是去杠桿

　　●中國不會發(fā)生債務(wù)危機的另外一個原因是，中國是一個高儲蓄國家。2015年，雖然儲蓄率已有所下降，但仍然高達47%，而且，中國整個債務(wù)中外幣計價的債務(wù)只佔3%，其他的都是內(nèi)債。

　　●降低企業(yè)的杠桿率，絕對不能為降杠桿而降杠桿，為減債而減債，一定要同時獲得企業(yè)改革的結(jié)果，特別是國企改革一定要邁出新的步伐。

　　國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社科院原副院長李揚近日在參加由中國發(fā)展研究基金會主辦的“跨越2020：經(jīng)濟增長理論與中國發(fā)展學(xué)術(shù)研討會”時表示，中國居民、企業(yè)和政府的杠桿率近年來提高很快，但于2015—2016年有所企穩(wěn)。他強調(diào)指出，中國政府區(qū)別於他國政府的最大特徵之一，就是直接從事投資和生産，因此，中國政府擁有大量的資産。這是中國應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險的保證。目前，中國資産總額遠遠超過債務(wù)總額，即便債務(wù)出現(xiàn)不良，中國也有能力平滑地予以處理。另外，中國是一個高儲蓄國家，這也為管理債務(wù)提供了可靠的依託。

　　全球杠桿率仍在攀升

　　李揚指出，2008年以來的全球危機是債務(wù)危機。近年來的經(jīng)濟金融學(xué)研究證實，由於經(jīng)濟金融化和金融自由化逐步深入，危機的週期發(fā)生了變形，傳統(tǒng)的危機四階段已經(jīng)不甚分明，取而代之的是週期的兩階段，即上行和下行，而且是暴漲暴跌。造成危機變形的主要動力是債務(wù)的膨脹和破滅。在經(jīng)濟狀況好時，大家都致力於擴張，大規(guī)模利用杠桿，致使全社會資産和負債迅速膨脹；一旦預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大家便會出售資産償還債務(wù)，一旦償債成為多數(shù)投資者慌不擇路的“集體行為”，資産價格就會一瀉千里，債務(wù)危機迅速顯現(xiàn)。“追根溯源，全部過程是從高負債，即杠桿率提高開始的，問題不在於過度投資，甚至也不在於過度投機，而在於過度負債。所以，我認為，對於經(jīng)濟恢復(fù)而言，去杠桿最重要。”李揚強調(diào)。

　　不過，李揚同時提醒，去杠桿絕非易事，在經(jīng)濟下行時就更為困難。因為，所謂去杠桿，就是要減少負債，但是，若要維持經(jīng)濟增長，則須增加一定的債務(wù)，提高杠桿率，兩者正相矛盾。所以，危機以來，雖然各國均言之鑿鑿要去杠桿，但全球的杠桿率還是在提高。

　　現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體的金融部門、非金融公司以及住戶的杠桿率都略有下降，但是政府部門的杠桿率卻在上升。換言之，金融、非金融公司和住戶部門的杠桿下降，是因為政府承接了它們的杠桿。政府主要通過其央行超常規(guī)地發(fā)行貨幣和信貸，通過財政部門超常規(guī)地增加赤字來承接杠桿。“天量的貨幣信貸供給和財政赤字，對經(jīng)濟的正常運作構(gòu)成更大的危險。新興經(jīng)濟體的情況有所不同。非金融公司的杠桿上升較快，而政府、居民和金融部門的杠桿則上升得不快。這説明，新興經(jīng)濟體的問題集中在企業(yè)。中國亦然。”李揚説。

　　很多媒體都認為美國已經(jīng)去杠桿成功，對此李揚並不認同，在他看來，美國的金融和家庭部門確實在去杠桿，非金融企業(yè)部門杠桿略有上升，然而，其政府部門的杠桿率卻有較大上升。“美國的情況反映出發(fā)達經(jīng)濟體的共同問題。今後，美國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)，就是如何妥善處理其高懸的政府赤字問題，以及其貨幣政策如何恢復(fù)正常、特別是如何‘縮表’的問題。”

　　中國在2009年以後，非金融部門總體杠桿率是逐漸攀升的，不過到2016年略有下降。這與2015年政府提出“三去一降一補”戰(zhàn)略，採取了一些措施並取得成果密切相關(guān)。分部門看，中國住戶部門的杠桿率在2009年以後異軍突起。“這與近年來房地産市場的火爆以及地方政府有意無意刺激市場和金融部門把大量金融資源配置到住房抵押貸款上有密切的關(guān)係。”非金融公司的情況和總的情況十分接近，危機以來在不斷上升，但在去年略有下降。中央政府和地方政府的情況比較平緩，未超過60%。數(shù)字告訴我們，中國的政府債務(wù)問題其實沒有那麼嚴重，如果聯(lián)繫到地方政府同時擁有的大量資産，中國政府的債務(wù)問題遠未達到會引發(fā)危機的程度。

　　關(guān)鍵在於債務(wù)的可持續(xù)性

　　“在研究過程中，我們發(fā)現(xiàn)：所謂去杠桿，並不意味著要將杠桿全部去除。因為，債務(wù)也罷，杠桿也罷，説的都是經(jīng)濟主體依靠外源融資來從事經(jīng)濟活動的情況，而倚重外源融資，本就是工業(yè)社會從事正常運作的題中應(yīng)有之義。”李揚建議，管理債務(wù)和杠桿的要義，應(yīng)當是保持債務(wù)的可持續(xù)性並把杠桿率限制在可持續(xù)的範圍內(nèi)。在宏觀上，可用“債務(wù)/可付息收入流”來衡量債務(wù)的可持續(xù)性。對於“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量的方法可有多種。一般地，可以使用“利率/經(jīng)濟增長率”或“利息/債務(wù)保障率”指標。

　　在這裡，可以提供利息支付和GDP增量兩個指標並進行比較。“從微觀上説，只要企業(yè)能夠創(chuàng)造利潤，且利潤足以償還貸款利息，那麼，企業(yè)的債務(wù)就是可持續(xù)的。從宏觀上説，如果GDP在不斷增長，且新增GDP能夠覆蓋這個國家所支付的利息，其債務(wù)也就是可持續(xù)的。”李揚解釋到。

　　從宏觀上看，我們債務(wù)的可持續(xù)性存在問題，就是説，利息支出總額和GDP增量的對比關(guān)係，在2012年有了決定性的轉(zhuǎn)變。從那年以來，利息年支出總額超過了GDP的年增量。正因如此，這幾年社會經(jīng)濟才出現(xiàn)了這麼多扭曲現(xiàn)象，所謂“脫實向虛”才會産生，才有了金融不服務(wù)實體經(jīng)濟的問題等等。這兩年中國金融部門的增加值佔了GDP的9%，為世界最高，超過美國。國民經(jīng)濟每年支付的利息成本太高，超出了GDP增量，因而已經(jīng)開始侵蝕實體經(jīng)濟了。這是個非常危險的狀況，好在2016年開始已有所轉(zhuǎn)變。

　　從住戶情況來看，有兩個指標進行比較，一個是杠桿率，即住戶部門的債務(wù)除以GDP，再一個是住戶部門的利息支付除以GDP。比較這兩個指標，可以看到，雖然債務(wù)餘額佔GDP的比重不斷攀升，利息支付佔GDP的比重卻在2016年有了下降，這是非常好的消息，也説明“三去一降一補”取得了實質(zhì)性進展。就企業(yè)部門來説，其利息支出佔GDP的比重自2015年就開始下降，這表明，中國政府對企業(yè)的問題還是高度關(guān)注的，比對住戶部門要關(guān)注得多，這也是中國經(jīng)濟的要點所在。中央政府的情況比較樂觀，其利息支出佔GDP的比重一向較低，近年來亦無較大變化。地方政府的情況也沒有太大問題，一方面，其利息支出佔GDP的比重一直低於其杠桿率，另一方面，它們利息支出佔GDP的比重近年來也在不斷下降，特別是在採取了債務(wù)替代方案之後，地方政府的大量利率很高的非正規(guī)債務(wù)，逐漸被利率較低的正規(guī)債務(wù)所替換，因而其資金成本大大下降了。將住戶、企業(yè)和政府加總，得到非金融部門的杠桿率以及其利息支付佔GDP的比重，比較顯示：中國非金融部門的利息支出佔GDP的比重原來較高，2015年開始下降。這個動態(tài)顯然和我們整個的政策環(huán)境密切相關(guān)。

　　中國發(fā)生債務(wù)危機是小概率事件

　　在分析了上述數(shù)據(jù)之後，李揚得出以下結(jié)論：中國離債務(wù)危機還很遠。

　　一是，僅就債務(wù)來分析，中國的問題均處於可控範圍，二是，分析中國的債務(wù)問題，還須聯(lián)繫各經(jīng)濟主體的資産。中國經(jīng)濟非常特殊，這種特殊性表現(xiàn)在很多方面，其中之一就是，中國政府也從事生産，因而中國政府擁有大量資産。談到中國政府負債的時候，一定要聯(lián)繫其負債的用途，討論這些債務(wù)資金使用後積累下來的資産，以及這些資産産生的現(xiàn)金流。如果聯(lián)繫資産談負債，情況就比較樂觀，中國的資産總額遠超債務(wù)總額，這意味著，即便我們的負債出了問題，産生了較大規(guī)模的不良資産，仍有能力自行解決。

　　根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室“國家資産負債表研究中心”的研究，2015年底，寬口徑計算的中國主權(quán)資産總計229.4萬億，主權(quán)負債126.2萬億，資産凈值103.2萬億。如果從資産中扣除非流動部分，例如土地資産，得到窄口徑的資産凈值，仍然還有20.7萬億。這是非常龐大的資産積累。

　　中國不會發(fā)生債務(wù)危機的另外一個原因是，中國是一個高儲蓄國家。2015年，雖然儲蓄率已有所下降，但仍然高達47%，而且，中國整個債務(wù)中外幣計價的債務(wù)只佔3%，其他的都是內(nèi)債。放眼全球，只要一國不像上世紀末亞洲金融危機時期韓國和泰國那樣，對外嚴重負債，只要其對外投資頭寸為正，該國就不會發(fā)生債務(wù)危機。

　　去杠桿要綜合施策

　　不過，李揚也強調(diào)，去杠桿還是我國的主要戰(zhàn)略目標之一。對於這一目標，我們一定不要存有浪漫主義的想法，要把杠桿全部去除，如果是那樣，我們就會回到自然經(jīng)濟去了。古典的、也是最徹底的去杠桿，是通過銀行關(guān)門、金融市場狂瀉、企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升、市場蕭條等極端形式在短期內(nèi)集中爆發(fā)完成的。這種去杠桿如今完全行不通。在這種情勢下，去杠桿只能緩緩圖之。這也決定了，去杠桿將是一個非常長期的任務(wù)。

　　在中國去杠桿，必須把握如下五個要點：

　　一是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，全面推進創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。目標是提高勞動生産率和全要素生産率。只有如此，杠桿率才可能最終降下來，長期保持這麼高的杠桿率才不至於出問題。

　　二是需求側(cè)對策，即保持需求的一定規(guī)模，維持國民經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。如今論杠桿率，使用的都是不嚴格的計算方法，其中，分子是債務(wù)，分母是GDP，前者是流量，後者是存量，兩相比較，其經(jīng)濟含義並不明確。但是，國際社會都這麼比，我們不妨也就這麼比。根據(jù)這個公式，保持經(jīng)濟在一定增長率水準上的穩(wěn)定，即保持GDP增長率穩(wěn)定，就是降杠桿的分母對策。

　　三是降低企業(yè)部門的杠桿率，這是中國的要點所在。而降低企業(yè)的杠桿率，絕對不能為降杠桿而降杠桿，為減債而減債，一定要同時獲得企業(yè)改革的結(jié)果，特別是國企改革一定要邁出新的步伐。如果不能在去杠桿的過程中使得企業(yè)改革取得新結(jié)果，那麼，即便債務(wù)下降了，杠桿降低了，過了若干年後還會再來一次，我國經(jīng)濟的痼疾就永遠解決不了。

　　四是控制居民住房信貸，保持居民部門杠桿率穩(wěn)定。現(xiàn)在這幾年，杠桿率增加最快的是居民部門，而且，這種上升在某種程度上係有關(guān)部門有意為之。這種做法無疑飲鴆止渴，非常危險。

　　五是加強貨幣信貸控制，加強對影子銀行的監(jiān)管，降低融資成本。現(xiàn)在，在正規(guī)金融體系中，企業(yè)的融資成本並不高，高就高在“案板下面”的融資，高就高在影子銀行裏，所以，管住這塊，應(yīng)該是我們下一步降成本，進而降杠桿的關(guān)鍵所在。