央行貨幣政策目標(biāo)生變：從控通脹到抑泡沫

　　謝亞軒

　　近日，中國人民銀行發(fā)佈《二○一六年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告中對(duì)央行貨幣政策目標(biāo)的表述從“控通脹”轉(zhuǎn)向“抑泡沫”，筆者認(rèn)為這一轉(zhuǎn)變的意義重大。

　　縱覽2012年以來的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》可見，2013年第二季度之前，央行對(duì)貨幣政策目標(biāo)的提法一直以“管理通脹預(yù)期”或“控通脹”為主要內(nèi)容之一。但是2016年第四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次以“抑泡沫”代替此前的“控通脹”。這表明，中國央行在貨幣政策目標(biāo)的關(guān)切內(nèi)容上已從傳統(tǒng)的通貨膨脹擴(kuò)展到“通貨膨脹+資産價(jià)格”多個(gè)維度，在政策應(yīng)對(duì)上從一般意義上的貨幣政策擴(kuò)展到“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。筆者認(rèn)為中國人民銀行是在全球第一個(gè)採取以上政策實(shí)踐的中央銀行。

　　知難行更難

　　中國央行在全球央行中成為第一個(gè)“吃螃蟹的人”，這實(shí)在是難能可貴。但問題是，為何其他國家的央行沒有採取這樣的政策實(shí)踐呢？中國的傳統(tǒng)文化中，有強(qiáng)調(diào)“知難行易”的，是不是其他央行不實(shí)踐是因?yàn)闆]有真正充分認(rèn)識(shí)到“抑泡沫”和宏觀審慎政策的重要性？但是別忘記了，也有一句話是“知易行難”，是不是其他國家央行雖然明知道應(yīng)該這樣做，但是在現(xiàn)實(shí)中受到種種因素的掣肘，而難以實(shí)行呢？從筆者自己的觀察看，知難行更難，認(rèn)識(shí)並不容易，實(shí)踐起來可能更難。

　　加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管政策的難易問題，可以從一個(gè)大家熟知的中國古代故事説起。

　　魏文王曾求教于名醫(yī)扁鵲説：“你們家兄弟三人，都精於醫(yī)術(shù)，誰是醫(yī)術(shù)最好的？”扁鵲：“長(zhǎng)兄最好，二哥差些，我是三人中最差的一個(gè)。”魏王聽了很吃驚，因?yàn)樗恢辣怡o是名醫(yī)，而他的兩個(gè)哥哥卻聞所未聞。扁鵲進(jìn)一步解釋説：“長(zhǎng)兄治病，是在病情發(fā)作之前（于病視神），那時(shí)候病人自己還不覺得有病，但長(zhǎng)兄就下藥剷除了病根，這使他的醫(yī)術(shù)難被人認(rèn)可，所以沒有名氣，只是在我們家中（也就是名醫(yī)的朋友圈中）被推崇備至。我的二哥治病，是在病初起之時(shí)（其在毫毛），癥狀尚不十分明顯，病人也沒有覺得痛苦，二哥就能藥到病除，這使鄉(xiāng)里人都認(rèn)為二哥治小病很靈。扁鵲説，我本人治病，都是在病情十分嚴(yán)重之時(shí)，病人痛苦萬分，病人家屬心急如焚。此時(shí)，他們看到我在經(jīng)脈上穿刺，用針放血，或動(dòng)大手術(shù)直指病灶，使重病人病情得到緩解或很快治愈，所以我名聞天下。”

　　從這個(gè)小故事來看，貨幣政策更為關(guān)注資産價(jià)格並踐行逆週期宏觀審慎政策之難，其難至少有二：

　　一難在“知”，扁鵲的長(zhǎng)兄醫(yī)術(shù)高超，防微杜漸，前提在於明察小的病徵與大的病徵之間的因果關(guān)係。但是很難想像如果他從來都沒有見識(shí)過大病，從來沒有認(rèn)真思考過人體和疾病演化的機(jī)理，如何能夠知道小毛病不根治會(huì)演化成為大病。2008年全球金融危機(jī)之前，關(guān)於貨幣政策是不是應(yīng)該以資産價(jià)格為目標(biāo)就已經(jīng)是一個(gè)極富爭(zhēng)議的話題。反對(duì)的一派以美聯(lián)儲(chǔ)為代表，認(rèn)為資産價(jià)格泡沫不能識(shí)別，而且通貨膨脹指標(biāo)已經(jīng)包含所有必要的資訊，所以貨幣政策不應(yīng)以資産價(jià)格為目標(biāo)；贊成的一派以國際清算銀行等為代表，認(rèn)為資産價(jià)格泡沫的識(shí)別並非不可能，資産價(jià)格泡沫破滅後對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的負(fù)面影響太大，因此貨幣政策理應(yīng)在此之前做出應(yīng)對(duì)。如果沒有2008年全球金融危機(jī)的慘痛實(shí)踐，我們很可能還會(huì)繼續(xù)停留在這種“坐而論道”式的爭(zhēng)論中，就不能夠從根本上去嘗試認(rèn)知現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所暴露出的不足，以及思考如何從逆週期宏觀審慎監(jiān)管的角度出發(fā)盡可能避免過量債務(wù)的累積。從“知”的角度，筆者認(rèn)為2008年危機(jī)前後有以下重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想演進(jìn)，有助於中國央行採取最新的政策實(shí)踐：從完全有效市場(chǎng)假説到市場(chǎng)可能階段失靈；從理性人的假定到對(duì)部分非理性或合成謬誤的認(rèn)同；從完備資訊到資訊不對(duì)稱；從貨幣“面紗”到高度重視貨幣特別是金融、廣義信貸和杠桿率的外部性；從資産價(jià)格完全反映對(duì)未來經(jīng)濟(jì)基本面的理性預(yù)期到資産價(jià)格可能暫時(shí)嚴(yán)重偏離均衡，産生巨大的泡沫，而泡沫是金融危機(jī)的最佳領(lǐng)先指標(biāo)之一；貨幣政策從被動(dòng)的事後清理（mopupaf-ter）轉(zhuǎn)為主動(dòng)的逆風(fēng)乾預(yù)（leana-gainstthewind）等。筆者認(rèn)為本季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的有關(guān)專欄寫得更好，大家可以參考。對(duì)此有更大興趣的讀者，筆者推薦大家閱讀英國金融服務(wù)局前主席阿代爾·特納勳爵的《債務(wù)與魔鬼》一書。

　　題外話，英國金融服務(wù)局前主席阿代爾？特納勳爵在《債務(wù)與魔鬼》一書的後記中提到了一個(gè)細(xì)節(jié)，“2009年春天，伊麗莎白女王造訪倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)係討論金融危機(jī)，她提出一個(gè)非常簡(jiǎn)單的問題：“為什麼沒有人發(fā)現(xiàn)危機(jī)來臨？”幾個(gè)月後在她收到的一封信中給出了一個(gè)答案：“許多聰明人（包括本國和國際）喪失了集體想像力，未能將金融體系作為一個(gè)整體來理解風(fēng)險(xiǎn)。”我想問，如果您是英國女王，您對(duì)這個(gè)答案滿意嗎？

　　二難在“行”，獲得實(shí)施逆週期宏觀審慎政策的“合法性”並不容易。扁鵲的長(zhǎng)兄往往是在病人都不認(rèn)為自己有病的時(shí)候就採取措施剷除了病根。故事雖然如此，但在現(xiàn)實(shí)中，如果讓一個(gè)正常的人吃藥説是為了避免大的病癥，可能會(huì)被視為精神不正常。扁鵲（不是扁鵲長(zhǎng)壽，而是“扁鵲”是古人參考黃帝時(shí)神醫(yī)“扁鵲”的名號(hào)對(duì)名醫(yī)的統(tǒng)稱）不是也在見蔡桓公的時(shí)候被背後譏笑（醫(yī)之好治不病以為功），差一點(diǎn)就被“轟出門外”嘛。同樣來自《債務(wù)與魔鬼》，“債務(wù)污染類似于環(huán)境污染。給一個(gè)家庭發(fā)放貸款用於購買房子對(duì)社會(huì)可能是有益的，但過度發(fā)放住房抵押貸款將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。”如果給一個(gè)家庭發(fā)放貸款，家庭獲得了房地産價(jià)格上升的益處，金融機(jī)構(gòu)獲得了業(yè)績(jī)提升，貸款經(jīng)理獲得了獎(jiǎng)金提成，這個(gè)時(shí)候由宏觀審慎監(jiān)管部門站在逆風(fēng)向，大聲疾呼叫停或者限制這樣的業(yè)務(wù)，的確不能被普通大眾所接受，甚至不能被沒有經(jīng)歷過金融危機(jī)洗禮的宏觀決策者所接受。在眾人狂歡的時(shí)候，拿走“潘趣酒”的人，輕則被大家視為無趣，重則可能被一群酒徒痛扁，明智的人誰會(huì)自討“沒趣”呢。筆者認(rèn)為如果沒有2015年股市調(diào)整造成的一系列巨大影響，中國的決策層可能也不容易這麼快在關(guān)注資産價(jià)格、採取宏觀審慎政策、防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿等方面獲得如此高度的共識(shí)。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守

　　從2016年8月開始，筆者在不同的場(chǎng)合，以不同的方式強(qiáng)調(diào)“全球貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守”。這個(gè)“保守貨幣政策”的涵義至少包括四個(gè)方面：一是，政策目標(biāo)上更加關(guān)注資産價(jià)格，強(qiáng)調(diào)去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)；二是，貨幣政策退居次位，財(cái)政政策走上前臺(tái)，並輔以結(jié)構(gòu)性改革；三是，貨幣政策加逆週期宏觀審慎監(jiān)管政策，在中國可能還要涵蓋金融監(jiān)管體制的改革；四是，國際間的貨幣政策從分化走向協(xié)調(diào)。

　　如果能夠深刻認(rèn)識(shí)以上中國貨幣政策的演進(jìn)邏輯，對(duì)於央行近期提高公開市場(chǎng)操作利率的做法應(yīng)該便不難理解。其實(shí)，中國人民銀行行長(zhǎng)助理張曉慧在《貨幣政策的回顧與展望》已解釋的很清楚，“從國內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所減輕，…尤其是第三季度後回升勢(shì)頭有所加快，…通脹壓力有所上升，部分地區(qū)資産泡沫問題凸顯，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)暴露增多。”不僅資産價(jià)格泡沫問題凸顯，通脹壓力都已經(jīng)有所上升了，貨幣政策還能不釋放回歸“穩(wěn)健中性”的信號(hào)嗎？

　　（作者係招商證券首席宏觀分析師）