美聯(lián)儲6月加息在即： 耶倫發(fā)言更關(guān)鍵 中國難“跟隨加息”

　　[中國此次不太可能出現(xiàn)“跟隨加息”的狀況，人民幣匯率中間價形成機(jī)制前期加入逆週期調(diào)節(jié)因子後有所升值，也給貨幣政策適度“脫鉤”提供了一定空間 ]

　　北京時間6月15日淩晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲將公佈最新利率決議，主席耶倫將在半小時後舉行新聞發(fā)佈會。儘管近期美國通脹增速低於預(yù)期、5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不理想、全球通脹預(yù)期下行，但6月加息25個基點(diǎn)的概率逼近100%，對於未來而言，更重要的是耶倫這次説了什麼。

　　“美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從0.75%~1%的區(qū)間上調(diào)至1%~1.25%的區(qū)間，根據(jù)芝加哥期貨交易所顯示的加息概率達(dá)到了99.6%，意味著此次加息基本上是板上釘釘，但此次議息會議的重點(diǎn)並不在於是否加息，而是美聯(lián)儲會否向市場透露出更多關(guān)於縮減資産負(fù)債表的資訊，以及對未來利率路徑的闡釋，這對美元的強(qiáng)弱也至關(guān)重要。”福匯資深外匯分析師瞿超度對第一財經(jīng)記者表示。

　　儘管加息在即，金融市場似乎沒有任何反應(yīng)。美股創(chuàng)下新高、美債收益率不斷下行，這些都將助推更多借貸和投機(jī)行為。以科技股佔主導(dǎo)的納斯達(dá)克指數(shù)儘管在上週五暴跌，本週一延續(xù)跌勢，但今年漲幅仍超過了15%。

　　而對於中國而言，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，此次不太可能再度被動“跟隨加息”。交通銀行金融研究中心首席研究員仇高擎對第一財經(jīng)記者表示，“人民幣匯率中間價形成機(jī)制前期加入逆週期調(diào)節(jié)因子後有所升值，也給貨幣政策適度‘脫鉤’提供了一定空間。”

　　通脹預(yù)期下滑，但無礙6月加息

　　也許是市場此前對美國總統(tǒng)特朗普的刺激政策寄予了過多希望，導(dǎo)致全球“再通脹交易”興起，股市、美元、商品價格、債券收益率同步飆升。然而，隨著政策不確定性的攀升，美國數(shù)據(jù)在經(jīng)過一段較長時間意外上行之後，開始力不從心。

　　美債收益率以及所謂的TIPS損盈平衡通脹率現(xiàn)位於七個月最低水準(zhǔn)，長期和短期債券收益率之差已達(dá)去年11月以來最窄水準(zhǔn)。美國核心通脹率為1.9%，耶倫最為看重的通脹指標(biāo)PCE物價指數(shù)為1.7%，遲遲未達(dá)到美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。

　　此外，隨著油價上行動能趨緩，這一作為非美國家此前“輸入性通脹”來源的因素正在消失，歐洲央行上周就下調(diào)了通脹預(yù)期，下調(diào)幅度較大（2017年0.2%，2018年0.3%，2019年0.1%），而經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的上調(diào)幅度則較小（2017~2019年均為0.1%），反映歐央行對未來經(jīng)濟(jì)增長的樂觀態(tài)度偏謹(jǐn)慎。儘管美聯(lián)儲尚未表態(tài)，但這也令市場對美聯(lián)儲未來的加息路徑生疑。

　　就業(yè)數(shù)據(jù)方面，美國5月非農(nóng)新增就業(yè)13.8萬，大幅低於預(yù)期的18.2萬；工資增長同樣低於預(yù)期——5月小時工資環(huán)比增長0.15%，略低於上期修正值（上期值下修0.1個百分點(diǎn)至0.2%），也略低於一季度均值0.18%。

　　儘管失業(yè)率繼續(xù)下降0.1個百分點(diǎn)至4.3%的低位（為2001年來最低），但勞動參與率也繼續(xù)下降0.2個百分點(diǎn)至62.7%，這意味著越來越多的人放棄尋找工作。

　　不過，不少分析師也認(rèn)為，新增就業(yè)規(guī)模的增長出現(xiàn)減速，但失業(yè)率不斷下降，很可能是因為美國目前的失業(yè)率已低於自然失業(yè)率水準(zhǔn)，這會給未來通脹帶來潛在壓力。因此，美聯(lián)儲加息決心難被動搖，6月美聯(lián)儲加息25個基點(diǎn)仍是“板上釘釘”。

　　而之所以美聯(lián)儲仍會堅持今年再加息2次，是因為10年期國債收益率目前下行至去年11月來新低，這意味著即使加息，實體經(jīng)濟(jì)借貸成本也在進(jìn)一步下行。根據(jù)一個相關(guān)的高盛指數(shù)，整體來看，宏觀金融條件的寬鬆程度和2015年早期並無太大差距。該指數(shù)衡量了利率、股價和美元變動的整體影響。

　　值得注意的是，寬鬆的金融環(huán)境會滋生風(fēng)險，市場可能過熱，之後一旦“擦槍走火”，就會導(dǎo)致收益率曲線飆升，抑制信貸需求。這是美聯(lián)儲不想看到的。

　　理論上來説，金融條件應(yīng)該作為美聯(lián)儲貨幣政策和實體經(jīng)濟(jì)之間的樞紐管道（conduit）。當(dāng)美聯(lián)儲加息時，長期利率也應(yīng)該上升，金融條件就會趨緊。但事實上，如今央行和華爾街在反向運(yùn)動，這意味著美聯(lián)儲似乎對經(jīng)濟(jì)失去了掌控力。如果這種情況持續(xù)，可能會導(dǎo)致其改變策略。有華爾街人士也表示，“直白點(diǎn)説，如果你的舞伴並不跟隨你，那麼你就必須將舞伴抱得更緊。”

　　一名前美聯(lián)儲官員表示，經(jīng)過了3年的加息進(jìn)程，當(dāng)前的金融條件還是異常寬鬆，即使是通脹預(yù)期下行，美國也不太可能偏離其加息的計劃。

　　其實，今天央行和市場的脫節(jié)在2004~2006年間也曾出現(xiàn)過。當(dāng)時，金融條件十分寬鬆，美聯(lián)儲在此期間總共加息4.25%，美聯(lián)儲前主席格林斯潘將此稱為一個“難題”（conundrum）。

　　美元前景取決於前瞻指引

　　其實，如今美聯(lián)儲加息的預(yù)期已經(jīng)部分被市場消化，更為重要的則是此次耶倫的發(fā)言。

　　“此次議息會議的重點(diǎn)並不在於是否加息，而是美聯(lián)儲會否向市場透露出有關(guān)縮表的資訊。如果美聯(lián)儲如市場預(yù)期，釋放更多縮表的資訊，那麼美元很有可能扭轉(zhuǎn)近期的跌勢，反之即便美聯(lián)儲加息25個基點(diǎn)，可能依然阻止不了美元近期的頹勢。”瞿超告訴記者。

　　此前，美聯(lián)儲預(yù)計，今年年末開始縮表是合適的。金融危機(jī)後，美國通過量化寬鬆（QE）導(dǎo)致資産負(fù)債表快速擴(kuò)張，主要資金運(yùn)用方向是購買美國國債和抵押貸款支援證券（MBS），總規(guī)模為4.25萬億美元，接近危機(jī)前（7500億美元）的6倍。一旦停止再投資，不僅會影響美國債市和股市，更將對全球資産造成溢出效應(yīng)。

　　第一財經(jīng)記者採訪多方機(jī)構(gòu)人士後發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲可能更傾向於停止對到期的債券進(jìn)行再投資，而不是採取主動拋售的方式，同時也會和市場保持溝通。

　　此外，由於對特朗普刺激政策預(yù)期的消退，美元指數(shù)從今年的最高點(diǎn)103.8一路下挫，近期始終保持在97上下震蕩。如果此次耶倫不釋放更為鷹派的信號，那麼美元很難重拾動能。

　　資深外匯交易員崔榮對第一財經(jīng)記者表示，美元持續(xù)處於震蕩走勢，因為市場的焦點(diǎn)集中在美聯(lián)儲貨幣政策會議上。技術(shù)上，美元指數(shù)維持了自5月11日高點(diǎn)99.888以來的下降趨勢。短線來看，支撐位在5月22日低點(diǎn)96.797，阻力位在5月30日高點(diǎn)97.776。除非美元指數(shù)以日K線收盤價來突破97.776，否則下行趨勢將不會改變。

　　政治擾動、美股高企成隱憂

　　目前，除了美聯(lián)儲的貨幣政策，下半年市場最為關(guān)注的還是美國政府刺激政策的落實，這也可能反過來影響貨幣政策。此外，不斷創(chuàng)下新低的波動率，疊加高企的美股估值，都令市場心生警惕。

　　標(biāo)普500指數(shù)今年以來的漲幅接近7%（去年11月至今近17%），美債收益率從2.6%降至2.2%（價格與收益率相反），黃金則上漲了12%。按照歷史規(guī)律，股票持續(xù)上漲代表市場的風(fēng)險偏好升溫、通脹預(yù)期上漲；債券、黃金受追捧則是市場避險情緒高漲之時。這種風(fēng)險資産和避險資産同步上漲的格局令人擔(dān)憂。

　　交銀國際宏觀研究主管洪灝的最新研究顯示，在高風(fēng)險偏好的市場環(huán)境下，全球大盤股都在跑贏，這個現(xiàn)象令人困惑。通常情況下，在高風(fēng)險偏好的市場裏，小盤股以及其他週期性資産，比如大宗商品和金融股，往往會跑贏。但鐵礦石已經(jīng)從今年3月份的高點(diǎn)下跌了30%以上，美國的金融板塊回吐了今年年初以來大部分的漲幅。這是否蘊(yùn)藏著大幅的下行風(fēng)險？

　　“黃金漲主要是因為頻發(fā)的恐襲和政治風(fēng)波，股、債同漲則主要因為通脹預(yù)期下降，現(xiàn)在增持債券並不是説明看好債市，而是在美聯(lián)儲今年大概率加息3次的情況下，面對估值高企的美股，市場需要增持債券來做一些緩衝，降低風(fēng)險。”渣打銀行（中國）財富管理部投資策略總監(jiān)王昕傑對第一財經(jīng)記者表示。

　　全球最大資管公司之一的美盛中國內(nèi)地及香港業(yè)務(wù)主管曾邵科則對記者表示，夏季財報季和8月稅改方案出臺之前，市場仍處於觀望之中，預(yù)計下半年減稅等刺激逐步清晰，雖美國大盤股估值明顯偏高，但小盤股仍有上行空間。

　　就政治風(fēng)險方面，根據(jù)押注網(wǎng)站PredictIt，特朗普遭受彈劾的風(fēng)險從美國聯(lián)邦調(diào)查局（FBI）前局長科米遭到解雇之日的7%上升至18%，這也導(dǎo)致市場情緒受挫。

　　“展望未來6~18個月的股市時，宏觀前景或是最終的決定因素。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)是有可能走向衰退的（最終也會走向衰退）。我們認(rèn)為美國正在處於經(jīng)濟(jì)週期的後期，最大的顧慮在於大規(guī)模的財政刺激措施，此舉或促使美聯(lián)儲加快政策收緊的步伐。”王昕傑告訴記者。

　　中國貨幣政策“穩(wěn)”，人民幣暫無憂

　　對於中國而言，市場的擔(dān)憂在於，面臨6月的央行宏觀審慎評估（MPA）考核和銀監(jiān)會對同業(yè)套利的集中監(jiān)管，資金面已然不輕鬆，美聯(lián)儲加息是否會進(jìn)一步加劇國內(nèi)資金面的緊張程度？

　　去年12月和今年3月美聯(lián)儲加息後，中國貨幣市場政策利率都出現(xiàn)了跟隨“加息”的情況。

　　比如，北京時間2016年12月15日淩晨，美聯(lián)儲宣佈將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點(diǎn)到0.50%至0.75%水準(zhǔn)；2017年1月24日下午，中國央行宣佈開展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10個基點(diǎn)。這是MLF操作歷史上首次上調(diào)利率，也是政策利率近6年來首次上調(diào)。

　　再如，北京時間2017年3月16日淩晨，美聯(lián)儲宣佈將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點(diǎn)到0.75%至1.00%水準(zhǔn)；3月16日上午，中國央行對7天、14天和28天的逆回購利率分別上調(diào)10個基點(diǎn)至2.45%、2.60%和2.75%。對17家金融機(jī)構(gòu)開展3030億元MLF操作，其中6個月、一年期中標(biāo)利率分別為3.05%、3.20%，上調(diào)10個基點(diǎn)。

　　“此次不太可能出現(xiàn)‘跟隨加息’的狀況，”交通銀行金融研究中心首席研究員仇高擎對第一財經(jīng)記者表示，“人民幣匯率中間價形成機(jī)制前期加入逆週期調(diào)節(jié)因子後有所升值，也給貨幣政策適度‘脫鉤’提供了一定空間。”

　　此外，由於中美10年期國債收益率分別上行和下行，其利差目前已從上次美聯(lián)儲加息時的不到90個基點(diǎn)，擴(kuò)大至6月9日的逾140個基點(diǎn)，已經(jīng)有一個較高溢價，資金流動放緩，這也給中國央行的貨幣政策留出空間。中國央行貨幣政策仍將大概率以“穩(wěn)”為主，側(cè)重國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的情況，對國外保持相對的獨(dú)立性。

　　交通銀行研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，上周（6月5日~9日）央行公開市場有4700億元逆回購到期，同時還有2243億元MLF到期。而央行同期在公開市場上共投放逆回購合計4600億元，此外還在6月6日實施了4980億元MLF操作，超過上週到期量。

　　“逆回購?fù)斗烹m較到期量少100億元，但基本平衡對衝了到期對市場流動性可能帶來的負(fù)面趨緊影響。而從結(jié)構(gòu)上來看，較多的28天期資金也顯示了貨幣當(dāng)局在流動性管理謀篇佈局方面有更前瞻的考慮，即6月的調(diào)控目標(biāo)劍指流動性平穩(wěn)跨越二季末時間節(jié)點(diǎn)。這也就不難理解為何上周央行大幅超量續(xù)作MLF，很大程度上也是類似的考慮。”交通銀行金融研究中心陳冀告訴記者。

　　未來如果美聯(lián)儲的加息論調(diào)更為鴿派，疊加“逆週期調(diào)節(jié)因子”的預(yù)期引導(dǎo)作用，那麼人民幣可能會擁有更大喘息和完善自身機(jī)制的機(jī)會。