隨著14天期逆回購(gòu)的重啟，資金緊張從隔夜和7天期品種，蔓延到整個(gè)貨幣市場(chǎng)。

　　平安證券固定收益部總經(jīng)理石磊對(duì)財(cái)新記者表示，央行重啟14天期逆回購(gòu)操作，貨幣政策工具有所微調(diào)，體現(xiàn)了“縮短放長(zhǎng)”的操作思路，傳達(dá)出當(dāng)前當(dāng)局對(duì)於流動(dòng)性調(diào)控上中性偏緊的態(tài)度。

　　有機(jī)構(gòu)表示，隔夜資金少了，連7天期的資金都開(kāi)始變得“一票難求”，資金融入方不得不將目光轉(zhuǎn)向14天期甚至更長(zhǎng)期限的資金。

　　莫尼塔研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，維持資金面緊平衡不意味著央行將收緊貨幣條件，重啟14天逆回購(gòu)是希望拉長(zhǎng)資金投放的期限，緩解流動(dòng)性錯(cuò)配壓力。

　　流動(dòng)性趨緊

　　進(jìn)入8月以來(lái)，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品種幾乎連續(xù)上行，一舉刷新了近四個(gè)月以來(lái)的高位。

　　8月25日，隔夜Shibor上升0.001個(gè)百分點(diǎn)至2.044%；7天期Shibor上升了0.002個(gè)百分點(diǎn)至2.364%。

　　此前較為平穩(wěn)的中長(zhǎng)期利率，在14天期逆回購(gòu)重啟以後，也出現(xiàn)上升。8月24日，各個(gè)品種的Shibor和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率都出現(xiàn)了不同程度的上揚(yáng)。

　　此外，三個(gè)月期國(guó)庫(kù)定存利率在時(shí)隔九個(gè)月後也出現(xiàn)首次上調(diào)。8月23日，2016中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款（五期）中標(biāo)利率為2.8%，較上一期三月期國(guó)庫(kù)定存利率上升了0.05個(gè)百分點(diǎn)。

　　莫尼塔研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近期資金面偏緊，主要原因在於，一方面金融機(jī)構(gòu)持續(xù)加杠桿導(dǎo)致超儲(chǔ)率偏低；另一方面，央行有意維持資金面緊平衡，從而抑制債市加杠桿行為。

　　華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶表示，受此前樂(lè)觀情緒影響，市場(chǎng)杠桿水準(zhǔn)普遍偏高，期限錯(cuò)配導(dǎo)致了市場(chǎng)隔夜資金需求持續(xù)攀升，而央行近期維持資金面緊平衡的態(tài)度十分堅(jiān)決，導(dǎo)致了資金面的持續(xù)緊張。

　　從大環(huán)境看，當(dāng)前外匯佔(zhàn)款持續(xù)下降、財(cái)政存款階段性上升等因素也導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊。人民幣貶值壓力下，外匯佔(zhàn)款已連續(xù)九個(gè)月下降，7月外匯佔(zhàn)款下降1905億元。同時(shí)，7月財(cái)政存款增加了4882億元，使得流動(dòng)性面臨壓力。

　　縮短放長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)

　　在市場(chǎng)已經(jīng)逐漸習(xí)慣央行7天期逆回購(gòu)連續(xù)滾動(dòng)操作之時(shí)，14天期逆回購(gòu)?fù)蝗恢貑ⅰ．?dāng)前已經(jīng)連續(xù)發(fā)行兩期，中標(biāo)利率都持平于2.4%。

　　石磊認(rèn)為，其目的主要在於，一方面短期資金到期壓力大，通過(guò)14天期逆回購(gòu)平滑流動(dòng)性集中到期；另一方面，抬升資金利率，可能意在遏制機(jī)構(gòu)通過(guò)短期資金進(jìn)行投機(jī)。

　　屈慶認(rèn)為，無(wú)論是此前MLF續(xù)作放棄3個(gè)月期限品種，還是此次重啟14天期逆回購(gòu)，都反映出央行有意通過(guò)回收短期流動(dòng)性、同時(shí)釋放較長(zhǎng)期限的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)資金成本，控制債市杠桿規(guī)模。“這一政策意圖，與近期決策層金融監(jiān)管趨嚴(yán)和降杠桿的防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)是一脈相承的。”

　　在經(jīng)歷了過(guò)去近三年的債市牛市後，目前債市整體收益率水準(zhǔn)較低，加杠桿就成為投資者獲取超額收益的必然選擇，這也推動(dòng)了2015年以來(lái)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量的急劇攀升。

　　同時(shí)，央行重啟14天期逆回購(gòu)也可能意在調(diào)整資金融出結(jié)構(gòu)，從而有助於提高央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力。

　　九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，中國(guó)央行選擇了7天期利率作為基準(zhǔn)利率，而市場(chǎng)對(duì)此並不認(rèn)可，市場(chǎng)主要交易品種是隔夜。兩者之間存在期限利差，導(dǎo)致央行基準(zhǔn)利率失效，這是央行不願(yuàn)意看到的。

　　由於資金面過(guò)於寬鬆，大行通常融出隔夜資金，同時(shí)市場(chǎng)需求也集中在隔夜資金上，市場(chǎng)認(rèn)可的基準(zhǔn)利率反而成為了隔夜利率。

　　當(dāng)前隔夜已經(jīng)成為絕對(duì)的主導(dǎo)品種，市場(chǎng)資金需求短期化。央行公佈數(shù)據(jù)顯示，從期限結(jié)構(gòu)看，市場(chǎng)交易更趨集中于隔夜品種，上半年回購(gòu)和拆借隔夜品種的成交量分別佔(zhàn)各自總量的86.4%和88.4%，佔(zhàn)比較上年同期分別上升5個(gè)和8.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　鄧海清認(rèn)為，這導(dǎo)致了兩個(gè)問(wèn)題。一方面，在金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)層面，隔夜資金佔(zhàn)比過(guò)高，市場(chǎng)期限錯(cuò)配程度太大。

　　另一方面，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制層面，央行基準(zhǔn)利率失效，貨幣政策傳導(dǎo)不暢。央行本意是7天回購(gòu)利率2.25%是基準(zhǔn)利率，而市場(chǎng)將隔夜利率2%作為實(shí)際的基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致事實(shí)上被動(dòng)降息25個(gè)基點(diǎn)，這實(shí)際就是央行貨幣政策傳導(dǎo)失效。

　　因此，鄧海清建議，從中國(guó)目前現(xiàn)實(shí)來(lái)看，中國(guó)央行有必要調(diào)整資金融出結(jié)構(gòu)，降低隔夜資金可得性。

　　債市波動(dòng)或加大

　　對(duì)於此次14天期逆回購(gòu)重啟對(duì)債市的影響，莫尼塔研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，債券市場(chǎng)持續(xù)殺跌，或主要受情緒主導(dǎo)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面並不支援債市大幅回調(diào)，預(yù)計(jì)央行也不會(huì)通過(guò)收緊貨幣條件硬性去杠桿。央行或許希望依靠市場(chǎng)預(yù)期的自然分化，來(lái)抑制債市杠桿的不斷上升。隨著預(yù)期的分化與博弈，債市波動(dòng)或?qū)⒚黠@加大。

　　其分析稱，央行重啟14天逆回購(gòu)更多是出於拉長(zhǎng)資金投放期限，平滑資金到期壓力的目的。只要套息空間尚存，資金成本小幅抬升就不會(huì)引發(fā)債市明顯的去杠桿。只不過(guò)對(duì)於交易型資金來(lái)説，息差進(jìn)一步縮小會(huì)影響到其對(duì)債市的參與熱情，從而延長(zhǎng)近期債市調(diào)整的時(shí)間。

　　鄧海清表示，目前長(zhǎng)端利率債風(fēng)險(xiǎn)高於收益，長(zhǎng)期看空債券市場(chǎng)。14天逆回購(gòu)重啟只是引子，債市的真正的風(fēng)險(xiǎn)是隔夜資金的可得性下降、波動(dòng)性增強(qiáng)，導(dǎo)致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠桿，引發(fā)“下跌-去杠桿”迴圈，這將給債市帶來(lái)長(zhǎng)期的調(diào)整壓力。

　　屈慶認(rèn)為，目前債市的急劇調(diào)整並非由單純的獲利了結(jié)所引起，而是在央行有意引導(dǎo)的資金面緊張刺激下，此前被樂(lè)觀情緒所忽略的利空因素的集中釋放。

　　他預(yù)計(jì)，無(wú)論是基本面觸底企穩(wěn)、通脹反彈還是監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，都將大概率伴隨整個(gè)下半年，此前過(guò)於火爆的債市無(wú)疑將成為下半年監(jiān)管的重點(diǎn)。事實(shí)上，此前不管是基金子公司業(yè)務(wù)、券商資産管理業(yè)務(wù)還是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，監(jiān)管都已經(jīng)開(kāi)始更加嚴(yán)格，金融去杠桿的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。