在泡沫破滅週年之際，中國的股票、債券、房地産和匯率仍然昂貴。傳統(tǒng)的風(fēng)險指標(biāo)顯示的避險傾向和最近風(fēng)險資産的強(qiáng)勁走勢預(yù)示著全球市場瀕臨著波動性暗涌

　　【財新網(wǎng)】（專欄作家 洪灝）“歷史是一場夢魘，我企圖從其中清醒過來。” ─ 詹姆斯 喬伊斯的《尤利西斯》

　　概要：“偉大的中國泡沫”最終在2015年6月破滅了。融資交易産生的強(qiáng)平行情和人民幣貶值觸發(fā)的全球市場波動是這次泡沫破滅不一樣之處。在泡沫破滅週年之際，中國的股票、債券、房地産和匯率仍然昂貴。傳統(tǒng)的風(fēng)險指標(biāo)顯示的避險傾向和最近風(fēng)險資産的強(qiáng)勁走勢預(yù)示著全球市場瀕臨著波動性暗涌。英國脫歐、美聯(lián)儲和監(jiān)管部門的82號文都可以成為潛在的觸發(fā)點。市場忽略了這次泡沫破滅裏隱藏的線索，即上證往往提前一年左右預(yù)警全球市場波動性事件。

　　債券收益率接近歷史低點、在人民幣貶值的背景下房價卻不斷上漲。這些都是當(dāng)下市場格局裏最弱的環(huán)節(jié)。從全國平均價格同比變化來衡量的房地産價格週期即將見頂。銀行仍在竭力繞過監(jiān)管部門對於“影子銀行”通發(fā)的一系列條文。這一現(xiàn)象暗示了經(jīng)濟(jì)裏實際杠桿和融資成本高企。與此同時，資産價格的泡沫化令投資回報下跌。此種格局日益難以維繫。

　　上證較其理論底部支撐位2,500點仍高出約17%，而香港市場則在嘗試修復(fù)。然而，全球市場波動必然會影響中國的兩地市場。另一方面，人民幣匯率仍將不斷震蕩，雖然其價格已反映許多利空。供應(yīng)側(cè)改革的影響將逐步生效，一波一波地緩解大宗商品超賣的狀況。在市場不確定性激增之時，黃金會閃爍。

　　“偉大的中國泡沫”的起因和幻滅：“偉大的中國泡沫”破滅的一年後，中國市場像一處古老的廢墟，靜靜地棲息在世界的邊緣。那些曾經(jīng)喧鬧的交易大廳回歸平靜，在這一年裏市場指數(shù)的跌宕裏似乎仍然能聽見寂靜的迴響。去年那藐視全球所有市場的天量成交現(xiàn)在只剩下其峰值的一隅。由於對股指期貨交易的限制，期貨對衝的代價變得非常昂貴，而且操作困難，同時還有“覺悟問題”的嫌疑。因此，股指期貨遠(yuǎn)期持續(xù)相對於現(xiàn)貨貼水。泡沫的破滅已讓上證下跌了接近一半，並扭曲了市場形態(tài)。然而，中國的股票、債券、房地産和匯率依然昂貴。

　　在偉大的中國泡沫接近其高峰的時候，市場的極端回報率開始密集分佈。其原因是直觀的：交易員時刻都在評估比較繼續(xù)保持倉位的收益率和現(xiàn)在馬上兌現(xiàn)倉位的收益率。隨著市場的上漲，回報率變得越來越高，在樣本分佈裏出現(xiàn)的概率也越來越小。因此，隨著收益率出現(xiàn)的概率下降，市場的收益率必須飆升，使預(yù)期收益率足夠補(bǔ)償交易員繼續(xù)停留在市場裏所要承擔(dān)的風(fēng)險 ——這就是為什麼市場指數(shù)在泡沫的後期將近乎垂直爬升。然而，由於這些小概率事件在泡沫峰值附近不斷積累，市場進(jìn)一步上漲的可能性變得越來越小——就像是每手牌都能摸到同花順一樣無以為繼——直到極端回報率出現(xiàn)的概率變得非常小，以至於泡沫的崩潰最終不可避免地到來。

　　在進(jìn)行了自由流通股的調(diào)整後，在泡沫的頂峰，中國市場股票的平均持有週期為一週左右——這是市場投機(jī)交易白熱化的一個重要標(biāo)誌。大家都在忙著尋找那個接盤俠，那個更大的傻瓜。值得注意的是，在1989年臺灣泡沫的頂峰階段，自由流通股票每年換手率接近二十次。也就是説，在臺灣泡沫的高峰期自由流通股份的平均持倉長度大約是15天左右。（更詳盡的討論，請見2015年6月16日的《偉大的中國泡沫：800多年曆史的領(lǐng)悟》）。“偉大的中國泡沫”的破滅在6月15日之前早已成為了歷史的必然，不管融資交易是否存在。

　　“偉大的中國泡沫”的破滅預(yù)示著波動性事件將籠罩全球：很快又是布魯姆日。（每年的6月16日被全球詹姆斯 喬伊斯的粉絲命名為布魯姆日Bloomsday，因為布魯姆Bloom是《Ulysses尤裏西斯》這本書的主人公。）股災(zāi)的時候，中國證監(jiān)會的救市行動、央行接連雙降、限制股指期貨的交易、對高頻交易投機(jī)分子的糾察、曇花一現(xiàn)的熔斷機(jī)制以及“國家隊”入市等事件現(xiàn)在依然歷歷在目。專家們還在不停地反思股災(zāi)遺留下來的問題。但對我們而言，更重要的是從一年前的泡沫破滅中梳理出未來市場的預(yù)示。

　　這次股災(zāi)的不同之處在於，在股災(zāi)初期中國市場的波動幾乎沒有對歐美市場造成擾攘。而香港其實在上證見頂前約一個半月就已見頂了。其後，直到2015年8月1日的人民幣匯改，市場波動才開始從中國向海外蔓延。2015年8月24日，道瓊工業(yè)指數(shù)錄得超過1000點的跌幅，為有史以來最大單日點數(shù)跌幅。考慮到市場的巨幅波動，美聯(lián)儲也不得不把籌劃已久的加息決定推延至12月。

　　2016年1月8日人民幣第二輪的主動貶值再次擾動全球市場。上證于一週內(nèi)四次觸發(fā)熔斷機(jī)制，兩星期內(nèi)下跌了近1,000點。全球市場下挫至兩年來的低位，美聯(lián)儲也公開討論中國市場對其利率決策的影響。顯然，中國的匯改和資本賬戶逐步開放為全球波動性的傳染打開了傳導(dǎo)路徑。這就是本次泡沫破滅與過往股災(zāi)不一樣的地方。

　　我們的研究顯示上證領(lǐng)先全球波動性上升大約一年。這種波動性傳導(dǎo)的路徑目前仍不清楚(焦點圖二)。直觀而言，上證領(lǐng)先中國經(jīng)濟(jì)增長約6個月。因此，上證綜合指數(shù)走低預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長的重重阻力。作為全球增長的重要引擎，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩會為其他國家?guī)砗艽蟮睦_，其影響也終將在股票市場中逐步顯現(xiàn)。　　

　　領(lǐng)先指標(biāo)正在下跌，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)運作的壓力：儘管量化寬鬆實行多年，全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)卻暗示經(jīng)濟(jì)增長即將放緩。以十年和兩年美國國債收益率之差來衡量的收益率曲線的期限差在不斷下降。美國世界大型企業(yè)研究會Conference Board發(fā)佈的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)也在下跌，雖然幅度較少。由於投資者預(yù)期長期增長將會放緩，他們會買入較長期政府債券作為對衝。與此同時，由於2015年底以來商品價格上漲，導(dǎo)致近期的通賬成為隱憂，投資者正在賣出短債。在過去五次美國經(jīng)濟(jì)衰退中，曾有三次國債收益率曲線的平坦化提前至少一年預(yù)示了經(jīng)濟(jì)衰退的到來(焦點圖表三)。　　

　　傳統(tǒng)風(fēng)險指標(biāo)與股市分歧——如此重大的預(yù)期缺口必將彌合：金銀比率是衡量銀價回報率相對金價表現(xiàn)的指標(biāo)。本質(zhì)上，金銀比率比較了銀價裏隱含的增長預(yù)期和金價裏隱含的避險情緒。銀金比率越低，市場避險情緒越高漲，一如當(dāng)下市場的現(xiàn)狀。焦點圖表四顯示銀金比率的歷史走勢往往與標(biāo)普500一致，驗證了其作為風(fēng)險偏好指標(biāo)的效能。

　　然而，2014年以來，銀金比率的走勢開始與標(biāo)普500分歧，而近期兩者的分歧程度達(dá)到了極端水準(zhǔn)。歷史上，銀金比率在類似低點往往伴隨著市場的顯著波動，例如2001年“9-11”前後，以及2008年全球金融危機(jī)。然而，標(biāo)普500仍然處於歷史高位附近，而納指則呈雙頂形態(tài)。如此重大的預(yù)期缺口最終必將彌合。

　　與此同時，中美兩國10年政府債劵收益率已經(jīng)下行至歷史低位附近。2008年全球金融危機(jī)之後，中國的長債收益率還沒有見過如此低的水準(zhǔn)，而美國長債收益率則接近2012年7月底第三輪量化寬鬆前、及2013年5月“縮減恐慌”開始時的水準(zhǔn)。2013年的美聯(lián)儲量化寬鬆縮減的恐慌也是造成當(dāng)時中國“錢荒”的原因之一。像金銀比率一樣，長債收益率的大跌也反映風(fēng)險偏好減弱，然而股市卻還沒有真正地調(diào)整（焦點圖表四）。　

　　面對漸進(jìn)的市場波動性飆升，在股票、債劵、貨幣、商品和房地産的各種資産類別之中，誰會守不住？

　　人民幣將持續(xù)波動，但進(jìn)一步大幅貶值的空間有限：面對漸進(jìn)的市場波動性飆升，哪一種資産類別最終會守不住？在最近的幾個星期裏，人民幣兌美元走弱，反映了美元在加息前期的強(qiáng)勢。然而，人民幣12個月非交割遠(yuǎn)期合約的價格已經(jīng)下行到接近2008年底的低位。換句話説，人民幣貶值的預(yù)期已相當(dāng)於歷史上曾有的最壞的時期。

　　2008年底是個重要的參考時點，當(dāng)時金融危機(jī)席捲全球，中國也不能倖免。那時的人民幣遠(yuǎn)期合約反映出來的人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)充分反映了2008年的困境。如果現(xiàn)在人民幣貶值預(yù)期與08年底的水準(zhǔn)接近，那麼人民幣遠(yuǎn)期的價格是否也已經(jīng)比較充分地反映了當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的弱勢？當(dāng)然，沒有人能夠確定12個月後全球經(jīng)濟(jì)會否比2008年那時更糟。目前，在美聯(lián)儲仍然舉棋未定之時，美元走強(qiáng)，而人民幣將持續(xù)波動。然而，與過去的兩次人民幣主動貶值比較，人民幣今年進(jìn)一步大幅貶值的空間似乎有限（焦點圖表五）。　　

　　股票將承壓，目前仍高於理論底部支援約17%；並仍將受到海外市場的波動的影響：去年夏天至今，上證已被腰斬。從1996年起，上證以每年7%的複合增長率上升，大致等於中國在許多個五年計劃裏所設(shè)定的長期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。按照這個增速，上證基本每十年翻一倍。這條以7%斜率上升的基線連接著上證1996年，2005年和2014年前後經(jīng)歷的三個歷史性的底部。

　　也就是説，多年以來，中國的長期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)決定了上證的回報。當(dāng)上證的運作越是接近這條斜率為7%的基線時，基線的支援作用也會越顯著。同時，如果長期的增長目標(biāo)越低，基線的支援位置也就會越低。這個現(xiàn)象解釋了為什麼股票市場對近期未來經(jīng)濟(jì)增長路徑的爭議如此敏感。

　　綜上所述，上證2016年的理論底部為2500點。以目前的點位來看，上證大約高於這個底部17%，而且估值仍然昂貴。接下來的幾個月，由美聯(lián)儲或監(jiān)管部門82號文所引發(fā)的潛在的流動性風(fēng)險事件，又或者是英國脫歐，都有可能會成為下跌的導(dǎo)火索。雖然香港正嘗試企穩(wěn)修復(fù)，無奈苦苦掙扎的全球市場又會成為它的累贅（焦點圖表六。請參考“市場底部何時何地”，2016年6月4日）。　　

　　債券短期風(fēng)險上升：長端收益率接近歷史低點顯示債券當(dāng)下高昂的估值。因此，債券將比人民幣和股票更為脆弱。歷史上，美國債券收益率飆升以往與全球金融危機(jī)發(fā)生的時間點相符。這些危機(jī)包括1987年的“黑色星期一”、1994年的拉美危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的長期資本LTCM、2001年的“9-11”事件和2008年的全球金融危機(jī)。由於兩者歷史上密切的相關(guān)性，美國債券收益率的飆升將無可避免地影響中國的債券（焦點圖表五）。

　　近日，監(jiān)管部門發(fā)出了82號文，以收緊表外的顯性或隱性的回購承諾。自2012年8月就同業(yè)代付業(yè)務(wù)而發(fā)出237號文後，監(jiān)管部門先後出臺了一系列通函，以收緊對商業(yè)銀行貸款行為的監(jiān)管。舉例説，2013年3月就理財産品而發(fā)出8號文旨在遏制資産負(fù)債表外信貸型理財産品的擴(kuò)張；就同業(yè)業(yè)務(wù)而發(fā)出的127號文旨在收緊對資産負(fù)債表內(nèi)的同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)控。從本質(zhì)上來説，商業(yè)銀行一直忙於在資産負(fù)債表內(nèi)外以及各個資産負(fù)債表的項目之間轉(zhuǎn)移資産/負(fù)債，以逃避監(jiān)管。銀行一直在努力地試圖規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象顯示出問題的幅度和廣度。這些問題如果不能得到解決，或許有一天會像被曬熱了的石榴突然爆開。

　　82號文是試圖堵塞影子銀行漏洞的最新法規(guī)。82號文要求把一些資産負(fù)債表外的資産重新入表，這將迫使銀行提高撥備和資本。儘管其範(fàn)圍仍停留在指導(dǎo)性的階段，82號文將在未來幾個月拓展覆蓋範(fàn)圍，並將提出更多的監(jiān)管細(xì)節(jié)。該文對於流動性狀況帶來的影響仍有待觀察，而對小型銀行的影響會比大型銀行更為顯著。繼2013年3月發(fā)出的8號文在一定程度上引起了2013年6月的流動性危機(jī)之後，央行現(xiàn)在應(yīng)比以往準(zhǔn)備更充足以應(yīng)對緊急情況。

　　房地産的長期趨勢已經(jīng)轉(zhuǎn)向；低線城市將受到影響：人民幣升值一直是中國房地産泡沫的推動力之一。但房地産的長期增長趨勢已明顯停滯不前了。在一般情況下，一個國家可利用貨幣貶值刺激出口來增加外匯儲備。然後，這個國家可開始將其貨幣升值，令資産大規(guī)模重估。一旦貨幣升值接近其均衡點，資産重估將會停頓下來。這些貨幣調(diào)整的步驟反映出財富如何通過廉價貨幣制度首先從外國生産商轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，然後通過資産重估轉(zhuǎn)移到上流階級，最後轉(zhuǎn)移到普羅大眾 – 也就是泡沫接力的最後一棒。

　　這個過程看起來十分熟悉。在2005年7月人民幣升值趨勢開始之時，中國只有約8,000億美元的外匯儲備，但到2015年這個數(shù)字已增長4倍至接近4萬億美元。與此同時，中國房地産價格急速升至泡沫水準(zhǔn)。若以史為鑒的話，人民幣貶值將是中國資産（包括房地産和股票）價格上行的強(qiáng)大阻力。　

　　由於一線城市的房地産價格持續(xù)飆升，同時中國的貨幣供應(yīng)激增，以往與這些指標(biāo)密切相關(guān)的創(chuàng)業(yè)板已然崩盤（焦點圖表七）。儘管中國房地産的長期趨勢已明顯轉(zhuǎn)向，房地産泡沫破滅的時點仍難以具體預(yù)測。儘管如此，許多三、四線城市的房地産泡沫已經(jīng)破滅。這些城市的房地産價格停止上漲，甚至自2014年以來已徹底開始下行。房地産行業(yè)目前面臨顯著供應(yīng)過剩的情況，有關(guān)情況將需要多年的時間來消除。

　　此外，按不同級別城市平均價格的同比變化來衡量中國的房地産價格週期已經(jīng)開始見頂。未來十二個月，許多三四線城市的房地産價格泡沫將開始幻滅，經(jīng)濟(jì)改革將迫使地方政府放緩?fù)ㄟ^私人家庭加杠桿二去房地産庫存的政策。

　　泡沫的迴響：”偉大的中國泡沫”破滅後的今年，中國像一個古老的廢墟，棲息在世界的邊緣。乍看之下，中國的金融市場好像一片死寂、結(jié)構(gòu)扭曲。然而，中國仍不斷地引發(fā)全世界的關(guān)注並撩撥幻想，以及繼續(xù)干擾全球市場的能力，證明了這個國家是全球系統(tǒng)之重。許多市場領(lǐng)先指標(biāo)已淪為事後孔明。目前通過破譯市場領(lǐng)先指標(biāo)以得到未來線索，就像迂迴于故宮裏一般，每道半掩的門都通向皇宮裏更深的庭院，而外墻、屋檐卻只有細(xì)微的差別，只有經(jīng)過反覆的推敲方能領(lǐng)悟最終的預(yù)示。

　　愛德華 錢塞勒在他的經(jīng)典之作《天誅地滅》中撰寫了1987年10月股災(zāi)後的事情﹕“日本最大券商的代表被召集到財政部。他們被下令須保持日經(jīng)平均指數(shù)于21,000點以上”。事實上，1929年大蕭條後美國亦曾試圖進(jìn)行類似的救援任務(wù)，當(dāng)時的銀行家齊聚于摩根的辦公室裏，商議著如何提供資金以穩(wěn)定市場。但這些努力最終以失敗告終。這些往事勾起了許多的回憶，讓人想起了在“偉大的中國泡沫”破滅過程中，不同的國家部門之間做出的空前的協(xié)調(diào)工作。歷史總是在不斷地重演。

　　在這“偉大的中國泡沫”破滅一週年之際，就讓我們以凱恩斯的《通論》裏第22章的一句話作為總結(jié)。他對1929年大崩盤的概述，和目前的情況可謂異曲同工：“投機(jī)市場的根本在於市場參與者對投資標(biāo)的的無知，以及投機(jī)者對市場情緒轉(zhuǎn)變的關(guān)注超過了對未來資産收益率的合理估計。當(dāng)市場的幻想破滅之時，之前過度樂觀和超買形勢而産生的破滅力量將會是突發(fā)性的、甚至是災(zāi)難性的。”