對(duì)於正在謀求上市的公司而言，如何粉飾募投項(xiàng)目的高成長(zhǎng)性和高盈利性是絕對(duì)要做足功夫的，且極少能在招股書中直接看到募投項(xiàng)目將先虧損的描述。而在4月30日成功過會(huì)的黃酒行業(yè)公司會(huì)稽山紹興酒股份有限公司(簡(jiǎn)稱“會(huì)稽山”)則在招股書中直言不諱。

　　 會(huì)稽山在招股書中稱，年産4萬(wàn)千升中高檔優(yōu)質(zhì)紹興黃酒募投項(xiàng)目建設(shè)完成後，公司每年將增加約2000萬(wàn)元的生産性折舊攤銷。由於新釀黃酒一般需經(jīng)過一段時(shí)間的儲(chǔ)藏陳化後才能銷售，當(dāng)期新增的生産性折舊攤銷並未直接進(jìn)入當(dāng)期損益。因此，募投項(xiàng)目投産第一年將略有虧損，主要為開辦費(fèi)和管理費(fèi)用。項(xiàng)目投産第二年後，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)，年銷售收入可實(shí)現(xiàn)23755萬(wàn)元，年凈利潤(rùn)將達(dá)4450萬(wàn)元。

　　 而讓市場(chǎng)真正關(guān)心的不是募投項(xiàng)目什麼時(shí)間能夠盈利，會(huì)稽山招股書背後隱藏的資訊以及能否在成功上市後持續(xù)保持盈利增長(zhǎng)才是問題的關(guān)鍵所在。

　　 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)萎縮

　　 查閱會(huì)稽山的招股書不難發(fā)現(xiàn)，與其他上市公司大肆粉飾報(bào)告期業(yè)績(jī)有所差別的是，會(huì)稽山對(duì)報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)描述並不是長(zhǎng)篇大論，會(huì)稽山強(qiáng)調(diào)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是會(huì)稽山黃酒歷史悠久，産品品質(zhì)優(yōu)良，品牌優(yōu)勢(shì)明顯，是中國(guó)黃酒業(yè)中少數(shù)集“中國(guó)馳名商標(biāo)”、“中華老字號(hào)”、“國(guó)家地理標(biāo)誌保護(hù)産品”三大榮譽(yù)于一身的企業(yè)之一。

　　 會(huì)稽山在招股書中稱，2006年至2012年，我國(guó)黃酒行業(yè)銷售收入由56.8億元增長(zhǎng)至135.8億元，累計(jì)增長(zhǎng)約139%，年均複合增長(zhǎng)率約為16%。但是2013年，公司的營(yíng)業(yè)收入?yún)s由2012年的9.75億元下降至2013年的9.34億元，同比下滑4.21%，凈利潤(rùn)由2012年的1.27億元下降至2013年的1.25億元，同比下滑1.55%。

　　 對(duì)此，公司解釋稱，在經(jīng)濟(jì)增速放緩及高端消費(fèi)低迷等因素的影響下，2013年中國(guó)高端酒類行業(yè)受到一定衝擊，部分高端酒類出現(xiàn)了價(jià)格大幅下滑、産品滯銷的情況。對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，同處黃酒行業(yè)的金楓酒業(yè)(8.06, 0.06, 0.75%)與古越龍山(8.10, 0.02, 0.25%)業(yè)績(jī)均隨行業(yè)保持增長(zhǎng)。金楓酒業(yè)2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.14億元，同比增長(zhǎng)13.21%；古越龍山凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.14%。

　　 業(yè)績(jī)下降的同時(shí)，會(huì)稽山的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也狀況不佳。

　　 截至2013年12月31日，公司總資産為206882.25萬(wàn)元，其中，存貨為63513.81萬(wàn)元，佔(zhàn)流動(dòng)資産比例為61.70%，佔(zhàn)總資産比例為30.70%，所佔(zhàn)比例較大。

　　 此外，會(huì)稽山資産負(fù)債率高企，2013年末、2012年年末、2011年年末公司的資産負(fù)債率 (母公司口徑)分別為51.66%、52.17%、51.12%，遠(yuǎn)高於行業(yè)內(nèi)的古越龍山和金楓酒業(yè)。2013年古越龍山和金楓酒業(yè)的資産負(fù)債率分別為24.26%和22.88%。

　　 2013年底，會(huì)稽山的負(fù)債合計(jì)為109867.58萬(wàn)元，其中流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)79343.65萬(wàn)元，公司的貨幣資金合計(jì)僅為2.45億元，背負(fù)的償債壓力可見一斑。

　　 公司對(duì)資金的饑渴在募投項(xiàng)目中也表現(xiàn)得一覽無(wú)余。公司的募集資金除投資年産4萬(wàn)千升中高端黃酒項(xiàng)目41803萬(wàn)元，還計(jì)劃將部分募集資金用於償還銀行貸款，金額不超過17000萬(wàn)元，將部分募集資金用於補(bǔ)充流動(dòng)資金，金額不超過9600萬(wàn)元。

　　 新增産能消化能力市場(chǎng)信心不足

　　 對(duì)於募投項(xiàng)目，會(huì)稽山認(rèn)為將提高公司黃酒産品生産的技術(shù)含量和産品品質(zhì)，擴(kuò)大公司黃酒生産能力，滿足不斷增長(zhǎng)的消費(fèi)需求，同時(shí)改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而不斷增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。但黃酒消費(fèi)需求是否不斷增長(zhǎng)以及會(huì)稽山能否消化産能令人擔(dān)憂。

　　 目前，黃酒生産和消費(fèi)具有一定的區(qū)域性，主要集中在我國(guó)的江浙滬地區(qū)。2012年江浙滬地區(qū)市場(chǎng)需求佔(zhàn)全國(guó)比重達(dá)48.2%。

　　 雖然非傳統(tǒng)黃酒消費(fèi)區(qū)域從2007年到2012年得到擴(kuò)展，安徽、福建、湖南、陜西等區(qū)域的銷售收入年均複合增長(zhǎng)率約為39%至53%，但是增長(zhǎng)的速度在逐年下降，2012年臨近江浙地區(qū)的安徽省僅增長(zhǎng)12.23%，湖南省消費(fèi)市場(chǎng)甚至出現(xiàn)30.59%的萎縮。

　　 東方證券黃酒行業(yè)分析師指出，未來由於三公消費(fèi)等因素影響，黃酒企業(yè)銷售增長(zhǎng)的壓力仍較大。

　　 與同行業(yè)相比，會(huì)稽山近年來的銷售集中度大幅提高，銷售區(qū)域大幅向省內(nèi)甚至其産地紹興市收縮。2009年，會(huì)稽山在紹興市的銷售份額佔(zhàn)公司總銷售額比為36.47%，2013年已上升至42.17%，在浙江(除紹興)的銷售份額比例也由2009年的29.06%上升至2013年的37.25%，而在上海市場(chǎng)的銷售佔(zhàn)比由2009年的13.77%降至2013年的6.85%，在全國(guó)其他地區(qū)的銷售額佔(zhàn)比由12.21%降至6.51%。

　　 資料顯示，會(huì)稽山目前産能為10萬(wàn)千升黃酒，近三年公司的産能利用率呈下降趨勢(shì)。在中高端黃酒銷售萎縮的情況下，會(huì)稽山仍然逆市開工中高端項(xiàng)目，不免引發(fā)投資者對(duì)其募資動(dòng)機(jī)、前景産生擔(dān)憂。

　　 招股書隱含意思耐人尋味

　　 從市場(chǎng)分析來看，目前會(huì)稽山消化産能的能力有限，然而其讓市場(chǎng)産生擔(dān)憂的不僅於此。有媒體指出，會(huì)稽山此前的股權(quán)變更更是存在疑問。會(huì)稽山的發(fā)起人為精功集團(tuán)和輕紡城(6.67, -0.03, -0.45%)。發(fā)行前，精功集團(tuán)持有公司44.00%的股份，輕紡城持有公司34.00%的股份。精功集團(tuán)控股子公司精功控股持有輕紡城5.70%的股份，是輕紡城的第二大股東。

　　 而實(shí)際上，會(huì)稽山控股股東精功集團(tuán)協(xié)商，將本次增資中的2000萬(wàn)股，作為會(huì)稽山股權(quán)激勵(lì)的預(yù)留股份。此舉，精功集團(tuán)並沒有如實(shí)向會(huì)稽山其他股東交代，其真實(shí)目的是意欲增大會(huì)稽山的持股比例。此外，精功集團(tuán)在2008年增資會(huì)稽山500萬(wàn)股，成為會(huì)稽山第一大股東的程式也有問題。精功集團(tuán)控制的輕紡城僅僅召開了董事會(huì)，並沒有召開股東大會(huì)。

　　 此外，會(huì)稽山在招股書中稱，公司黃酒釀造水主要取自鑒湖。鑒湖水質(zhì)清澈，內(nèi)含豐富的微量元素，自古以來即為釀造黃酒的優(yōu)質(zhì)水源。

　　 檢測(cè)數(shù)據(jù)顯示，鑒湖水正飽受污染困擾，水質(zhì)早已不符合飲用標(biāo)準(zhǔn)。而在會(huì)稽山招股書中，對(duì)於鑒湖水的污染情況卻只字不提。公司只表示，如果未來鑒湖水的可用水量減少，或者水質(zhì)指標(biāo)下降，且公司未能尋找到替代的優(yōu)質(zhì)水源，則可能對(duì)公司産品品質(zhì)造成一定的負(fù)面影響。其中隱含的意思亦是耐人尋味。