嘉賓：民生證券 曹又丹

　　 昨日，《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》正式公佈，標誌著地方政府距離自主舉債融資更進一步。業(yè)內人士認為，作為“市政債”的探路之作，地方政府自發(fā)自還地方債的推出，將有效緩解政府償債壓力，進一步豐富債券市場投資品種，推動國債收益率曲線的完善，預計其發(fā)行利率將介於財政部代發(fā)的地方債與同級別城投債之間，對城投債有一定替代效應，但對二級市場整體影響有限。

　　 地方政府信用顯性化

　　 利於完善收益率曲線

　　 問：與“自行發(fā)債”相比，“自發(fā)自還”主要不同之處有哪些？

　　 曹又丹：之前的“自行發(fā)債”由財政部代辦還本付息，有中央增信的成分。“自發(fā)自還”是在發(fā)行限額內自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行，並且還本付息由地方政府執(zhí)行，體現(xiàn)為地方政府信用。

　　 段蘇：“自行發(fā)債”不需信用評級，在自發(fā)自還的方式中，地方政府需進行信用評級。

　　 問：辦法提出“試點地區(qū)按照有關規(guī)定開展債券信用評級”，應該如何認定自發(fā)自還地方債的性質？

　　 曹又丹：原來的代發(fā)地方債是隱性的國家信用，現(xiàn)在的自發(fā)自還地方債是顯性的地方政府信用，信用資質有所下降，但會好于一般信用債，如城投債。

　　 蔡年華：地方政府債無論是“自發(fā)自還”還是市政債，都無法改變其政策性屬性，由地方政府信用擔保。目前對試點地區(qū)規(guī)定開展債券信用評級主要是為了區(qū)分不同地區(qū)的信用狀況，也為後期市政債逐步從省級、計劃單列市等行政級別高的地方政府向市、縣等行政級別低的地方政府推進做準備。

　　 問：2014年政府債券期限為5年、7年和10年，發(fā)行期限拉長，這對地方債乃至整個利率債市場會産生哪些影響？

　　 曹又丹：地方政府投資的項目本身期限就較長，債務的長期化一是可以與資産的期限匹配，二是可以緩解短期內的償債壓力，也避免由於短期現(xiàn)金流問題導致的信用風險。

　　 蔡年華：地方政府債的不斷擴容對利率債市場將産生較大的影響，首先豐富了債券的投資品種，投資者可以投資比國債更具價值的品種；其次地方政府債發(fā)行規(guī)模的擴大，必將影響債券的供需結構，對市場收益率走勢産生影響；再次，地方政府債主要參考國債收益率曲線進行定價，有利於發(fā)揮國債的基準作用，完善國債收益率曲線。

　　 段蘇:由於在試點階段，地方債的流動性不會太好，長期限的需求可能會更弱，因此地方債收益率曲線的陡峭程度可能會大於國債。

　　 定價將更加市場化

　　 二級市場影響有限

　　 問：如何看待自發(fā)自還地方債的定價？會否再現(xiàn)“自行發(fā)債”時中標利率偏低的現(xiàn)象？

　　 曹又丹：之前的地方債基本屬於國家信用，資質較好，還有一些非市場因素，並且當時債券市場行情較好，容易發(fā)到較低利率，但本次“自發(fā)自還”的地方債實際上是地方政府信用，不能排除違約情況，對於風險還需要一定溢價，結合後期債市擴容的供給壓力以及目前的市場情況，當年的情況應該不會再現(xiàn)。預計發(fā)行利率將介於財政部代發(fā)的地方債與同級別城投債之間。

　　 蔡年華：本次辦法從制度上規(guī)範了地方政府發(fā)債的定價機制，有利於約束地方政府和承銷團的行為，中標利率大幅走低的概率減少。但要杜絕這一現(xiàn)象，還需要發(fā)行制度的逐步完善。

　　 段蘇：此前，地方債的定價較為混亂。由財政部代為發(fā)行的地方債，需求往往較差，收益率高出同期限國債約30BP，在流動性較為緊張的時點，甚至有流標的風險。而自行發(fā)行的地方債，由於種種原因，收益率與同期限國債的收益率接近，有時甚至會比國債略低。這兩種定價都不太合理。進行信用評級後，投資者對於不同地方政府的信用水準有更深入的認識，地方債的定價將更為合理。

　　 問：此次試點對債券二級市場會産生哪些影響？

　　 蔡年華：由於這一産品是在2011年試點基礎上的小幅改進，在預演算法未實質修改的情況下，發(fā)行規(guī)模有限，同時，該品種對城投債具有一定的替代效應，因此對市場的供給不會形成較大的壓力。二級市場主要受宏觀基本面、資金狀況以及貨幣政策的影響，單個品種的面世，對二級市場影響有限。

　　 段蘇：地方債一般在下半年完成發(fā)行，供給的增加有可能會對行情産生抑製作用。

　　 歷年地方債發(fā)行規(guī)模和期限結構