海航實(shí)業(yè)蛇吞象 市值38億收購(gòu)77億項(xiàng)目

　　近三年海航海外並購(gòu)總額超400億美元；大量依靠發(fā)債“補(bǔ)血”，4月10日海航集團(tuán)債券餘額142.5億元

　　新京報(bào)訊 （記者趙毅波）海航收購(gòu)的腳步從未停止。海航集團(tuán)旗下上市公司海航實(shí)業(yè)4月9日晚發(fā)佈公告稱，擬以13.99億新加坡元（約合76.9億港元，68.72億元人民幣）收購(gòu)新加坡物流公司CWT。收購(gòu)?fù)瓿舍幔珻WT集團(tuán)將成為海航實(shí)業(yè)的子公司。

　　對(duì)於收購(gòu)目的，海航實(shí)業(yè)指出，CWT成熟的物流及商品貿(mào)易業(yè)務(wù)具有重大品牌價(jià)值、地域觸角及穩(wěn)固關(guān)係，將可更好地從該等有吸引力的行業(yè)動(dòng)態(tài)中獲益。

　　據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，Dealogic數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，包括收購(gòu)CWT在內(nèi)，2015年至今海航的海外並購(gòu)總額超400億美元。

　　10天兩度佈局大物流

　　在業(yè)內(nèi)，海航以頻頻收購(gòu)著稱。

　　1993年成立後，以航空起家的後起之秀海航借助杠桿收購(gòu)快速崛起，成為一家綜合實(shí)業(yè)集團(tuán)。2016年，海航集團(tuán)以營(yíng)業(yè)收入295.6億美元位列《財(cái)富》世界500強(qiáng)第353位，排名較上年上升111名。

　　最近，海航又在短短十天時(shí)間內(nèi)兩度佈局物流收購(gòu)。4月9日晚間，海航實(shí)業(yè)宣佈收購(gòu)CWT集團(tuán)。CWT集團(tuán)于1993年在新加坡交易所上市，為一家世界級(jí)物流巨頭，遍及世界90多個(gè)國(guó)家，業(yè)務(wù)涉及物流服務(wù)、商品行銷、金融服務(wù)及工程服務(wù)。公告顯示，2016年，CWT集團(tuán)四大業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收為92.5億新加坡元（約合508.9億港元），稅前利潤(rùn)1.3億新加坡元（約合7.1億港元）。

　　而就在十天前，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月31日晚，世界最大的大宗商品貿(mào)易商嘉能可在官網(wǎng)發(fā)佈消息稱，公司以7.75億美元（約合53億元人民幣）的價(jià)格向海航創(chuàng)新金融集團(tuán)出售石油倉(cāng)儲(chǔ)和物流業(yè)務(wù)51%的股權(quán)。

　　“蛇吞象”多用杠桿收購(gòu)

　　記者發(fā)現(xiàn)，海航實(shí)業(yè)本次收購(gòu)CWT屬“蛇吞象”式交易。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，海航實(shí)業(yè)當(dāng)前市值38億港元，遠(yuǎn)低於交易金額68億元人民幣和交易對(duì)方估值。

　　相比一般收購(gòu)，蛇吞象式收購(gòu)操作難度大，對(duì)資金要求高，還可能涉及借殼，往往一齣現(xiàn)就備受外界關(guān)注。不過(guò)，一向以擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的海航卻屢次上演類似交易。

　　2015年6月，海航旗下西安民生宣佈，作價(jià)268億元收購(gòu)供銷大集控股100%股權(quán)。2016年12月，海航旗下天海投資公告稱，收購(gòu)美國(guó)紐交所上市公司英邁國(guó)際100%股權(quán)完成交割。記者注意到，供銷大集控股的體量遠(yuǎn)超西安民生，英邁國(guó)際的體量也遠(yuǎn)高於天海投資。比如2015年，天海投資營(yíng)收僅7.2億元，而英邁國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收達(dá)430.26億美元（約2960.8億元人民幣）。

　　“蛇吞象”收購(gòu)資金來(lái)源於哪呢？杠桿收購(gòu)是海航擴(kuò)張慣用工具。以本次收購(gòu)CWT為例，海航實(shí)業(yè)稱，計(jì)劃以內(nèi)部資金、外部融資及大股東海航集團(tuán)關(guān)聯(lián)方提供不超過(guò)14億新加坡元（約77億港元）的免息無(wú)抵押融資的方式作支付。

　　■ 揭秘

　　【資金】 資金三大來(lái)源：銀行借款、發(fā)債、融資

　　海航屢次大規(guī)模的並購(gòu)，它“彈藥”來(lái)源是哪呢？據(jù)新京報(bào)記者梳理，其主要資金來(lái)源包括銀行借款、發(fā)行債券、配套融資等途徑。

　　跟國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)一樣，海航對(duì)銀行借款依賴較大。新京報(bào)記者自中國(guó)貨幣網(wǎng)獲取的海航財(cái)報(bào)顯示，截至2016年6月底，海航共獲得多家銀行的綜合授信額度高達(dá)5398億元。其中，已使用2986億元，尚未使用2412億元。

　　發(fā)行債券為海航又一大“補(bǔ)血”方式。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，新京報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，截至4月10日海航集團(tuán)債券餘額142.5億元，其中1-3年到期的達(dá)到101億元，金額佔(zhàn)比較大，這意味著未來(lái)幾年將迎來(lái)償債高峰。

　　此外，在上市公司層面實(shí)施重大收購(gòu)時(shí)，海航往往會(huì)實(shí)施鉅額配套融資尋求外援。以上述西安民生收購(gòu)供銷大集控股為例，配套資金投資項(xiàng)目為供銷大集項(xiàng)目，該項(xiàng)目投資總額257.09億元，其中運(yùn)用配套資金高達(dá)132億元，佔(zhàn)比過(guò)半。

　　【風(fēng)險(xiǎn)】 海航資産負(fù)債率3年均超70%

　　在依靠收購(gòu)而快速崛起的另一面，海航集團(tuán)的資産負(fù)債率長(zhǎng)期高居不下。

　　新京報(bào)記者自中國(guó)貨幣網(wǎng)獲取的多份海航財(cái)報(bào)顯示，海航集團(tuán)2013年資産負(fù)債率為78.57%，2014年為77.33%，2015年為75.46%，長(zhǎng)期高位運(yùn)作。同期，海航集團(tuán)投資性現(xiàn)金流入量長(zhǎng)期保持負(fù)數(shù)，且迅速擴(kuò)大，2013年為-316億元，2015年為-486億元。

　　民航專家綦琦對(duì)新京報(bào)記者表示，航空企業(yè)一般都是重資産、高負(fù)債企業(yè)，而海航集團(tuán)更為特例，這個(gè)和體制機(jī)制有關(guān)。

　　“跟國(guó)航等三大航相比，三大航都是央企，海航不是國(guó)企，在企業(yè)定位、經(jīng)營(yíng)靈活性、混業(yè)經(jīng)營(yíng)上有更多優(yōu)勢(shì)。而在海航進(jìn)入的非航空領(lǐng)域中，不少都是高現(xiàn)金流行業(yè)，而且收購(gòu)本身也需要不少資金，這造成了海航的高負(fù)債。這種情況下，對(duì)海航的資本運(yùn)作能力要求比較高，它除了國(guó)內(nèi)的資金外，也在收購(gòu)中用了一些海外資金”，綦琦指出。

　　事實(shí)上，高杠桿發(fā)展之下，海航一直備受外界質(zhì)疑，甚至多次有謠言稱海航資金鏈斷裂。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)新世紀(jì)評(píng)級(jí)在較近一份報(bào)告中指出，海航集團(tuán)截至2015年底資産負(fù)債率同比有所降低，但負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度依然偏高。

　　【環(huán)境】 獲政府、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多方支援

　　長(zhǎng)期維持高杠桿的海航，何以贏得銀行等債權(quán)人的支援呢？

　　一個(gè)可能的原因是政府的支援。海航財(cái)報(bào)顯示，2012年-2015年獲得補(bǔ)貼收入分別為5.45億元、8.32億元、10.61億元和15.87億元。海航稱，公司得到地方政府、民航局在稅費(fèi)優(yōu)惠、資金支援和財(cái)政補(bǔ)貼等方面的有力支援，為公司的發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境。

　　同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)似乎也並未否決海航的杠桿擴(kuò)張。記者根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2008年首次評(píng)級(jí)時(shí)，新世紀(jì)給了海航集團(tuán)AA評(píng)級(jí)，2011年上調(diào)至AA+，2016年上調(diào)至AAA。AAA意味著償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

　　當(dāng)問(wèn)及持續(xù)上調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)，新世紀(jì)評(píng)級(jí)負(fù)責(zé)海航評(píng)級(jí)的黃蔚飛表示，我們每次評(píng)級(jí)都有公告。我們的評(píng)級(jí)觀點(diǎn)都是以公司口徑為準(zhǔn)，不方便對(duì)媒體發(fā)表個(gè)人觀點(diǎn)。

　　此外，海航集團(tuán)債券事務(wù)的負(fù)責(zé)人禹培峰以及宣傳部門負(fù)責(zé)人電話無(wú)人接聽(tīng)。