自2015年中停牌以來(lái)，新三板九鼎集團(tuán)(證券代碼：430719)已闊別資本市場(chǎng)一年半之久，古語(yǔ)有雲(yún)士別三日當(dāng)刮目相看，九鼎集團(tuán)停牌以後先後完成了一系列重大運(yùn)作，包括：收購(gòu)中江集團(tuán)並將私募基金管理業(yè)務(wù)注入A股上市公司中江地産(現(xiàn)已更名為九鼎投資，證券代碼：600053)；定向發(fā)行股票，募集100億現(xiàn)金；收購(gòu)香港富通保險(xiǎn)(香港排行前五的人壽保險(xiǎn)公司)；九州證券籌劃大規(guī)模增資……那麼，九鼎復(fù)牌之後的走勢(shì)如何？筆者認(rèn)為前途似海，不可限量！

　　一、九鼎集團(tuán)到底還是不是PE？

　　九鼎自身的定位是一家綜合性投資集團(tuán)。從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，九鼎早已不是PE，或者説遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是一家PE。九鼎一共有員工3000多人，做PE相關(guān)業(yè)務(wù)的員工僅有400人，佔(zhàn)10%多點(diǎn)；九鼎PE板塊的凈資産佔(zhàn)整個(gè)集團(tuán)凈資産不到1/20；九鼎2016年前三季度凈利潤(rùn)13.6億元，PE約2個(gè)多億，僅佔(zhàn)1/6。而且各項(xiàng)數(shù)據(jù)中PE的佔(zhàn)比還會(huì)繼續(xù)降低。

　　不過(guò)筆者認(rèn)為，從靈魂和本質(zhì)來(lái)看，九鼎繼承了十年來(lái)深耕PE行業(yè)的傳統(tǒng)，其做PE階段所積累的數(shù)以萬(wàn)計(jì)的企業(yè)客戶資源以及遍佈全球的出資人資源，是九鼎今後發(fā)展的重要基礎(chǔ)。更為重要的是，九鼎在調(diào)研、決策數(shù)以萬(wàn)計(jì)的投資項(xiàng)目的過(guò)程中，積累了寶貴的投資經(jīng)驗(yàn)和對(duì)企業(yè)、企業(yè)家、商業(yè)模式、賺錢機(jī)會(huì)的把握能力，對(duì)其自有資金投資也大有裨益。

　　二、管窺九鼎集團(tuán)戰(zhàn)略

　　曾經(jīng)有幸聽過(guò)幾次九鼎集團(tuán)高管的演講，其自身的定位十分清晰準(zhǔn)確，就三點(diǎn)：九鼎集團(tuán)定位為綜合性投資集團(tuán)，在資金和資産端進(jìn)行雙線佈局，力爭(zhēng)做改進(jìn)版的伯克希爾哈撒韋。

　　個(gè)人的理解是，九鼎目前已經(jīng)有了大規(guī)模的自有資金(總資産近千億，凈資産近300億)，利用自身出眾的投資能力，把這些資産運(yùn)用好、配置好，靠長(zhǎng)期ROE來(lái)滾動(dòng)，哪個(gè)行業(yè)利潤(rùn)率高就加大配置，資本像水一樣流動(dòng)到全市場(chǎng)收益率最高的地方，這就是所謂的綜合性投資集團(tuán)的戰(zhàn)略定位。因此，有些人認(rèn)為九鼎意圖做金控股個(gè)人認(rèn)為是不對(duì)的，九鼎對(duì)於經(jīng)營(yíng)具體的行業(yè)沒有興趣，只是現(xiàn)階段看來(lái)金融行業(yè)的收益相對(duì)高，從而吸引九鼎進(jìn)入。

　　那麼，要做綜合性投資集團(tuán)，自然就需要資産、資金兩手抓，九鼎在資産配置方面有私募基金(昆吾九鼎)、公募基金(九泰基金)、證券直投及資管(九州證券)、人才股權(quán)投資(黑馬計(jì)劃)、不良資産經(jīng)營(yíng)(九信資産)、地産及地産金融(九鼎投資)，幾乎涵蓋所有的資産配置領(lǐng)域，在資金端則著力發(fā)展保險(xiǎn)業(yè)，以作為長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，包括現(xiàn)有的富通保險(xiǎn)(香港排行前列壽險(xiǎn)公司)、中捷保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、眾惠互助保險(xiǎn)，以及在北京發(fā)起設(shè)立九恒人壽、在青海發(fā)起設(shè)立九信人壽等。九鼎希望打通全球的資産與資金，獲取全球成本最低的資金，投資全球收益最高的項(xiàng)目。

　　九鼎的佈局或者發(fā)展思路有些似曾相識(shí)？是的，伯克希爾哈撒韋，巴菲特的公司。但九鼎要做改進(jìn)版的伯克希爾哈撒韋，其實(shí)仔細(xì)想想改進(jìn)空間還是比較大的。第一，巴菲特主要投資二級(jí)市場(chǎng)股票，九鼎的投資範(fàn)圍涵蓋各類資産，更為多元化；第二，巴菲特注重自己挖掘投資標(biāo)的，九鼎則擁有強(qiáng)大的資源網(wǎng)路，有更為系統(tǒng)的項(xiàng)目來(lái)源以供挑選；第三，巴菲特僅通過(guò)持有股票享有常規(guī)性增長(zhǎng)和資本利得，九鼎擅于利用資本市場(chǎng)帶來(lái)的好處，通過(guò)再融資、分拆上市等方式獲得凈資産轉(zhuǎn)移收益；第四，巴菲特的主要資金來(lái)源為美國(guó)保險(xiǎn)公司，九鼎則可以在全球利率最低的地方發(fā)行保單，獲取最低資金成本，不要小看這一點(diǎn)，因?yàn)椴畛鰜?lái)的全部都是凈利潤(rùn)；第五，巴菲特投資于財(cái)務(wù)穩(wěn)健的成熟期企業(yè)，九鼎在此基礎(chǔ)之上，也不放棄在網(wǎng)際網(wǎng)路等高技術(shù)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，以小博大，在只投入少量自有資金的情況下博取爆發(fā)性機(jī)會(huì)。最後，伯克希爾哈撒韋從上世紀(jì)60年代開始經(jīng)歷了美國(guó)發(fā)展的黃金50年，而當(dāng)今中國(guó)的發(fā)展機(jī)會(huì)以及增長(zhǎng)空間(如每人平均GDP等指標(biāo)尚不足美國(guó)的1/6)要優(yōu)於當(dāng)年的美國(guó)。

　　三、九鼎集團(tuán)攤子鋪得大，是否能做精做好？

　　歷經(jīng)十年時(shí)間，特別是2014年掛牌新三板並進(jìn)了了三次融資以後，通過(guò)收購(gòu)及新設(shè)等方式，九鼎現(xiàn)在的投資範(fàn)圍包括控股經(jīng)營(yíng)型投資和參股財(cái)務(wù)型投資，其控股的下屬企業(yè)主要開展兩大類業(yè)務(wù)：金融業(yè)(保險(xiǎn)、證券、期貨、公募、支付、私募、人才股權(quán)投資等)、實(shí)業(yè)(房地産、資訊技術(shù)服務(wù)、通信設(shè)備製造、不良資産經(jīng)營(yíng)等)。攤子鋪這麼大，很容易給人樣樣通、樣樣松的感覺。那麼，九鼎在各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況究竟如何呢？?jī)H以部分板塊的發(fā)展情況為例一起看一看。

　　九州證券：2015年1月完成收購(gòu)，經(jīng)過(guò)1年半的經(jīng)營(yíng)，從一家各項(xiàng)排名墊底的以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的證券公司，迅速發(fā)展拿到了證券行業(yè)全牌照，在全國(guó)各地開辦了40余家分支機(jī)構(gòu)，並且分支機(jī)構(gòu)大部分已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)挺進(jìn)全國(guó)前十名，做市業(yè)務(wù)全國(guó)前十名，債券承銷業(yè)務(wù)全國(guó)前二十。

　　九泰基金：2014年中成立，經(jīng)過(guò)2年多的經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，在公募基金行業(yè)堪稱奇跡；在管基金規(guī)模近300億，同期成立的基金公司很多規(guī)模不足50億；在管基金大部分為主動(dòng)管理類的權(quán)益性基金，定增基金連年獲得市場(chǎng)投資收益率冠軍。

　　九州期貨：2015年中收購(gòu)，收購(gòu)前曾連續(xù)虧損8年，被九鼎收購(gòu)後迅速扭虧為盈，目前資産管理規(guī)模已近100億，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。

　　金佰仕支付：2015年中完成收購(gòu)，起初為各項(xiàng)業(yè)務(wù)幾乎為零，被九鼎收購(gòu)後經(jīng)過(guò)1年多的經(jīng)營(yíng)，註冊(cè)用戶1.3億，在全國(guó)支付公司中排行第三，累計(jì)交易額1000億，全行業(yè)排名第四，月活躍用戶近2000萬(wàn)，全行業(yè)排名第五，保守測(cè)算估值可達(dá)100億。

　　九鼎的體制機(jī)制以及九鼎人的勤奮註定了九鼎在控股經(jīng)營(yíng)型投資領(lǐng)域如魚得水，所向披靡。九鼎的業(yè)務(wù)貌似繁雜眾多，其實(shí)本質(zhì)上九鼎只是在專心的做好一件事，就是投資。九鼎貌似攤子鋪得比較大，但無(wú)非是多方位、立體化的在資産端進(jìn)行佈局，而後通過(guò)低成本資金的導(dǎo)入而獲取投資收益。九鼎就像是一位匠人，精雕細(xì)琢，在投資端進(jìn)行精心的謀劃佈局，力爭(zhēng)獲得遠(yuǎn)超過(guò)社會(huì)平均水準(zhǔn)的投資回報(bào)。

　　四、九鼎集團(tuán)發(fā)展太過(guò)激進(jìn)嗎？

　　不少對(duì)於公司財(cái)務(wù)和金融知識(shí)缺乏基本了解的人想當(dāng)然的認(rèn)為九鼎發(fā)展速度過(guò)快，步子邁得太大容易扯著蛋。其實(shí)並沒有，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，九鼎發(fā)展的十分穩(wěn)健。

　　首先，從綜合資産負(fù)債率的角度，九鼎合併報(bào)表口徑的資産負(fù)債率只有57%，遠(yuǎn)低於綜合投資集團(tuán)一般90%以上的資産負(fù)債率，大家可以查查海航、中信、光大等公司的負(fù)債率指標(biāo)是多少。第二，以上綜合性投資集團(tuán)的資産負(fù)債率較高，也並非反映集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況不佳，而是因?yàn)椴糠窒聦僮庸救玢y行、證券、保險(xiǎn)等，其經(jīng)營(yíng)模式本身就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，資産負(fù)債率在80%以上，但負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口很小；第三，以九鼎來(lái)看，截至2016年9月底，公司合併報(bào)表範(fàn)圍內(nèi)總資産590億元中，現(xiàn)金、短期理財(cái)、債券、股票、股權(quán)、債權(quán)等高流動(dòng)性資産有400多億元，佔(zhàn)比近70%，有息負(fù)債僅180億元，實(shí)際資産負(fù)債率僅30%。

　　根據(jù)九鼎自己的季度報(bào)告顯示，公司負(fù)債增加的原因來(lái)自於兩方面，即九州證券開展常規(guī)業(yè)務(wù)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性資産及負(fù)債增加，二是收購(gòu)富通保險(xiǎn)使用了銀行貸款，而這兩塊的負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口是很小的。九鼎在掛牌新三板以後，進(jìn)行了三次股票發(fā)行，第一次投資人以基金份額認(rèn)購(gòu)，後兩次是以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，參與過(guò)九鼎定增的圈內(nèi)人士都知道，九鼎的定增沒有任何形式的兜底條款，為純股權(quán)融資，對(duì)於九鼎來(lái)講也沒有任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、九鼎集團(tuán)價(jià)值幾何？

　　對(duì)於九鼎這種綜合性投資集團(tuán)來(lái)看，有兩個(gè)方法來(lái)對(duì)整個(gè)集團(tuán)進(jìn)行估值。一種是假設(shè)把集團(tuán)各個(gè)板塊都在一級(jí)或者二級(jí)市場(chǎng)上賣掉，看看能賣多少錢；另外一種是看一下集團(tuán)實(shí)際凈資産，結(jié)合投資公司的核心指標(biāo)(即長(zhǎng)期ROE)用相對(duì)估值法進(jìn)行估值。

　　從第一種視角來(lái)看：

　　九鼎間接持有A股上市公司九鼎投資(600053)75%股份，該部分股票的市場(chǎng)價(jià)值在170億左右；

　　九鼎持有富通保險(xiǎn)100%股權(quán)，富通保險(xiǎn)凈資産近100億，總資産400億，以富通保險(xiǎn)的體量以及保險(xiǎn)牌照的稀缺程度，按2倍PB估值近200億；

　　九鼎持有九州證券近100%股權(quán)，正在籌劃增資事宜，增資完成後九州證券將是一家資産規(guī)模排行前列的全牌照證券公司，五年內(nèi)市值可達(dá)1500億以上，九鼎持有該證券公司70%以上股權(quán)，折現(xiàn)回來(lái)保守估值在600億元以上；九州證券下屬的期貨公司連續(xù)虧損8年，在被九鼎收購(gòu)以後即扭虧為盈，1年多來(lái)資産管理規(guī)模已近100億，該部分估值暫不單列，與九州證券合併計(jì)算；

　　九鼎持有金佰仕支付70%股權(quán)，金佰仕支付公司自被九鼎收購(gòu)以來(lái)，憑藉借貸寶巨大的導(dǎo)流，現(xiàn)註冊(cè)用戶數(shù)1.3億、累計(jì)交易規(guī)模1000億、活躍用戶數(shù)2000萬(wàn)，核心指標(biāo)綜合排名在中國(guó)第3-5位，參考同行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資，該支付公司保守估值100億，九鼎的權(quán)益可達(dá)70億；

　　九鼎持有九泰基金90%股權(quán)，九泰基金成立僅兩年資産管理規(guī)模便達(dá)300億元，且已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，該部分股權(quán)保守估值50億元；

　　九鼎下屬通信設(shè)備公司優(yōu)博創(chuàng)，年凈利潤(rùn)4000萬(wàn)，最近一輪融資的估值達(dá)20億元。

　　個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資主體黑馬投資，以創(chuàng)新的方式進(jìn)行人才股權(quán)投資，估值10億元。

　　九鼎集團(tuán)的自有資金以全資子公司拉薩昆吾九鼎的名義對(duì)外投資，間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)，近年來(lái)隨著已投企業(yè)的上市和退出，該部分投資對(duì)應(yīng)權(quán)益的保守估值已達(dá)200億元。

　　此外還有九鼎還有網(wǎng)際網(wǎng)路保險(xiǎn)、網(wǎng)際網(wǎng)路銀行、互助保險(xiǎn)等正在發(fā)起設(shè)立或籌備階段，任何一項(xiàng)牌照一旦落地便至少有幾十億的商業(yè)價(jià)值。

　　以上估值加總，再減九鼎的負(fù)債100多億元，便是九鼎的股權(quán)價(jià)值，可達(dá)1000億元以上。

　　從第二種視角來(lái)看：

　　九鼎集團(tuán)的賬面凈資産為近260億元，但九鼎間接持有的上市公司股權(quán)近180億元，該等股權(quán)在合併口徑資産負(fù)債表內(nèi)的體現(xiàn)僅為股權(quán)收購(gòu)時(shí)的對(duì)價(jià)40多億元，差額近140億元，因此九鼎的實(shí)際凈資産近400億元。

　　用相對(duì)估值法對(duì)投資公司進(jìn)行估值，核心在於考察投資公司的核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)——即長(zhǎng)期ROE(凈資産回報(bào)率)，憑藉九鼎的資源稟賦以及體制機(jī)制，做到20%以上的長(zhǎng)期ROE應(yīng)該不是難事，因此參考同業(yè)水準(zhǔn)，應(yīng)至少給予九鼎2.5倍PB的估值。

　　因此，從這一視角來(lái)看九鼎的估值也在1000億以上。

　　六、神奇核武借貸寶

　　九鼎為什麼要做借貸寶，而且創(chuàng)業(yè)維艱，曾一度滿城風(fēng)雨。筆者認(rèn)為應(yīng)該從如下三個(gè)方面來(lái)看：

　　第一，借貸寶與九鼎的關(guān)係。借貸寶與九鼎是兄弟公司，都是九鼎的控股股東同創(chuàng)九鼎控股的下屬企業(yè)，借貸寶與九鼎集團(tuán)(430719)之前沒有股權(quán)關(guān)係。

　　第二，借貸寶的合規(guī)性。借貸寶是網(wǎng)路借貸仲介平臺(tái)，平臺(tái)不設(shè)資金池、不吸收公眾存款、不提供增信、不參與交易，符合《網(wǎng)路借貸資訊仲介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定。

　　第三，借貸寶對(duì)於九鼎的拉動(dòng)作用巨大。借貸寶與九鼎是兄弟公司，不佔(zhàn)用九鼎的任何資源，反而能夠給九鼎的各項(xiàng)業(yè)務(wù)帶來(lái)巨大的拉動(dòng)作用。借貸寶于2015年8月開始全國(guó)大面積推廣以來(lái)，現(xiàn)已積累了1.3億的註冊(cè)用戶，這將為九鼎網(wǎng)際網(wǎng)路銀行、網(wǎng)際網(wǎng)路保險(xiǎn)、網(wǎng)際網(wǎng)路證券等網(wǎng)際網(wǎng)路形態(tài)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)導(dǎo)入海量的C端用戶，使各項(xiàng)業(yè)務(wù)一旦開始運(yùn)作，便能夠迅速累計(jì)大量用戶，迅速獲利。此外，借貸寶又研發(fā)並大規(guī)模推廣了企業(yè)版，據(jù)了解目前已經(jīng)覆蓋了遍佈全國(guó)的近3萬(wàn)家中小企業(yè)客戶，中小企業(yè)的融資、上市等將為九鼎體系內(nèi)針對(duì)企業(yè)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)帶來(lái)巨大的市場(chǎng)需求，也將為九鼎的投資業(yè)務(wù)提供充沛的項(xiàng)目資源儲(chǔ)備。

　　七、新三板流動(dòng)性是問(wèn)題嗎？

　　九鼎集團(tuán)自身在新三板掛牌，目前因重大資産重組披露原因而停牌，也即將於近期復(fù)牌。九鼎集團(tuán)停牌前，據(jù)了解每日的交易額可達(dá)5-10億元，流動(dòng)性不遜於一般的A股上市公司，即使在全部A股上市公司中也排行前列，一般的新三板掛牌企業(yè)可能存在流動(dòng)性問(wèn)題，但九鼎不存在。

　　另外，據(jù)了解，九鼎方面也在考慮其他進(jìn)一步增強(qiáng)流動(dòng)性的方案，例如規(guī)劃未來(lái)長(zhǎng)期通過(guò)登陸其他資本市場(chǎng)等方式。

　　八、市值1000億了，還有增長(zhǎng)空間嗎？

　　巴菲特的公司有近3萬(wàn)億人民幣市值，九鼎還差30倍呢，空間大大的有。對(duì)於未來(lái)的增長(zhǎng)，筆者至少看到了3項(xiàng)常規(guī)增長(zhǎng)和3項(xiàng)非常規(guī)增長(zhǎng)。

　　常規(guī)增長(zhǎng)方面：首先是400億凈資産投資，産生的投資回報(bào)帶來(lái)的增長(zhǎng)，該部分保守估計(jì)可達(dá)20%的ROE；其次是非資本金業(yè)務(wù)，比如私募基金，公募基金，證券投行、經(jīng)紀(jì)、資産管理等業(yè)務(wù)，以及網(wǎng)際網(wǎng)路金融業(yè)務(wù)，可以直接帶來(lái)營(yíng)收及利潤(rùn)；最後是融資，據(jù)了解九鼎也在規(guī)劃未來(lái)長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)各板塊下屬公司的單獨(dú)上市。

　　非常增長(zhǎng)點(diǎn)方面，首先是網(wǎng)際網(wǎng)路保險(xiǎn)和網(wǎng)際網(wǎng)路銀行，參考微眾銀行、眾安保險(xiǎn)盈利體量非常小，但是客戶基數(shù)龐大，估值都在幾百億以上。借貸寶是放在體外的，九鼎集團(tuán)不需要投入資金，但可以享有借貸寶的資源，特別是龐大的個(gè)人客戶和遍佈全國(guó)的中小企業(yè)客戶，對(duì)網(wǎng)際網(wǎng)路銀行、保險(xiǎn)等各類業(yè)務(wù)帶來(lái)巨大支撐；其次，借貸寶企業(yè)版有2萬(wàn)中小企業(yè)用戶，可以為九鼎體系內(nèi)的公司金融帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，增加利潤(rùn)點(diǎn)；最後，保險(xiǎn)資金的全球化佈局，可以選擇利率最低的經(jīng)濟(jì)體增加保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)1000億的資金規(guī)模，就可節(jié)約資金成本10億元，增厚利潤(rùn)10億元。

　　靜待九鼎強(qiáng)勢(shì)回歸，王者歸來(lái)。