余舒虹

　　恒大地産擬通過(guò)港股分拆資産方式重組深深房回歸A股，計(jì)劃引入300億元戰(zhàn)略投資者，投資後A股市值約為2280億元。該估值是恒大港股上市平臺(tái)的近4倍，也將使其成為市值僅次於萬(wàn)科（2903億元）的房企。

　　接近交易人士透露，目前包括中信係、景林投資在內(nèi)的相關(guān)戰(zhàn)投方已確定，預(yù)計(jì)12月完成入股，2017年1月15日公告重組方案，並於4月底前完成A股上市。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲得的路演材料顯示，恒大引入戰(zhàn)略投資者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為每股9.99元，恒大地産注入深深房後，恒大集團(tuán)將持有深深房82%以上股權(quán)，300億元戰(zhàn)投方合計(jì)持有12%以上股權(quán)，流通股約6%。

　　按照上市後2280億元的市值計(jì)算，6%的流通股預(yù)計(jì)能夠募資136.8億元。因此，恒大這一輪迴歸A股至少能募集436.8億元的資金。

　　回A路線

　　中國(guó)恒大集團(tuán)將通過(guò)內(nèi)部重組將房地産業(yè)務(wù)整合併入恒大地産，並以此為主體引入戰(zhàn)投和重組上市公司平臺(tái)深深房。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解到，此次注入A股殼公司的資産包括恒大絕大部分的房地産項(xiàng)目（除海南海花島和江蘇啟東海上威尼斯兩個(gè)旅遊地産項(xiàng)目）。恒大集團(tuán)持有的文化、金融、網(wǎng)際網(wǎng)路業(yè)務(wù)包括恒大健康、恒騰網(wǎng)路等，以及持有的嘉凱城52.78%股權(quán)則留在港股平臺(tái)。

　　除地産業(yè)務(wù)外，此次注入A股的資産還將包括恒大淘寶足球俱樂(lè)部。據(jù)投行人士分析，將恒大淘寶裝進(jìn)A股上市公司或?qū)⒋蟠筇岣咧亟M後恒大地産的估值。此前，恒大淘寶在國(guó)內(nèi)已成功登錄新三板，市值一度達(dá)到33.5億美元，成為世界足壇市值最高的足球俱樂(lè)部。

　　但需注意的是，新三板與二級(jí)市場(chǎng)之間存在明顯的估值差異，另外在財(cái)務(wù)方面，恒大淘寶也一直處?kù)短潛p狀態(tài)。據(jù)恒大淘寶2015年年報(bào)，其年度虧損額為9.53億元，比上年增加95.71%。

　　在此次重組方案中，恒大對(duì)投資者做出了三年凈利潤(rùn)880億元的業(yè)績(jī)承諾，這也將對(duì)恒大淘寶的盈利能力提出挑戰(zhàn)。

　　恒大此次回歸A股上市募資300億元，這部分資金預(yù)計(jì)上市後最終的持股超過(guò)12%。其中，中信銀行是戰(zhàn)投之一，投資50億元。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解，另外250億是幾家份量差不多的國(guó)企，目前已基本敲定。今年4月，許家印曾在幾天內(nèi)拜訪了數(shù)家大型金融機(jī)構(gòu)。

　　在中信銀行投行部發(fā)起的恒大增資計(jì)劃中，中信係與景林投資組成雙GP，長(zhǎng)安信託作為其中一個(gè)LP，若干機(jī)構(gòu)投資者作為其餘LP。投資期限為3+1+1年，其中3年為鎖定期，1年為解禁退出期。

　　若2020年6月恒大地産尚未實(shí)現(xiàn)上市，則由凱隆置業(yè)對(duì)戰(zhàn)略投資者持有股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)；如屆時(shí)凱隆置業(yè)不具備回購(gòu)能力或戰(zhàn)略投資者不接受回購(gòu)，則由凱隆置業(yè)給予戰(zhàn)略投資者所持股權(quán)比例50%的股權(quán)補(bǔ)償。

　　與從港股退市的萬(wàn)達(dá)商業(yè)不同，恒大回A股的路徑比拆掉紅籌架構(gòu)再重新輪候IPO更為便捷。

　　中國(guó)恒大是通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)在香港上市。萬(wàn)科、嘉凱城和廊坊發(fā)展此前發(fā)佈的舉牌公告曾對(duì)恒大地産的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)詳細(xì)勾勒：許家印通過(guò)BVI（英屬維爾京群島）鑫鑫有限公司絕對(duì)控股港股上市公司中國(guó)恒大，而中國(guó)恒大又通過(guò)BVI安基有限公司100%持股內(nèi)資公司超豐置業(yè)，超豐置業(yè)100%持股凱隆置業(yè)，凱隆置業(yè)100%持股恒大地産。

　　上述投行人士分析，萬(wàn)達(dá)商業(yè)首先是私有化，相當(dāng)於拆除了VIE結(jié)構(gòu)，將來(lái)在境內(nèi)上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。中國(guó)恒大沒(méi)有私有化，並不拆除VIE結(jié)構(gòu)，同時(shí)避免了私有化帶來(lái)的補(bǔ)繳稅款、永續(xù)債等問(wèn)題，操作步驟也少很多。

　　目前，恒大地産的分拆上市方案還需等待監(jiān)管層批準(zhǔn)。除了要獲得公司董事會(huì)以及股東大會(huì)的通過(guò)之外，還需得到深深房實(shí)際控制人深圳市政府和深圳國(guó)資委的批準(zhǔn)。但分析認(rèn)為，方案通過(guò)的概率較大。

　　估值修復(fù)

　　按照投行對(duì)恒大地産的估值，包括新募集的300億元在內(nèi)，恒大登陸A股後市值約為2280億元，對(duì)應(yīng)的是恒大承諾明年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的9.4倍。根據(jù)Wind資訊，這個(gè)估值將使恒大成為市值僅次於萬(wàn)科的房企，市盈率稍低於萬(wàn)科、招商、綠地，但比保利高出不少。

　　房地産與金融資深評(píng)論人黃立衝認(rèn)為，在港股上市的內(nèi)資房企回歸A股，主要與香港資本市場(chǎng)估值偏低有關(guān)。

　　按照11月9日收盤價(jià)，恒大在港股市場(chǎng)的價(jià)格目前是5.33港元，市值約723億港元，而深深房目前市值113億元，兩者市值相加也僅為745億元。截至11月9日，與恒大銷售規(guī)模相當(dāng)?shù)娜f(wàn)科市值為2903億元。

　　目前同量級(jí)的A股公司市盈率普遍高出港股數(shù)倍。因此，回歸A股有助於恒大估值的修復(fù)，以獲得更多的資本支援。

　　更重要的原因是，通過(guò)和深深房的重組，以及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，才能真正解決恒大負(fù)債率偏高的問(wèn)題。

　　自2009年上市至今，恒大的銷售額年均增長(zhǎng)30%以上，近兩年甚至達(dá)到50%以上。但國(guó)際投行對(duì)恒大的評(píng)價(jià)仍落後於萬(wàn)科、中海、龍湖等公司，認(rèn)為其多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)較大，負(fù)債率高，也導(dǎo)致恒大發(fā)行的美元債利率較高。

　　據(jù)中信銀行估算，恒大引入300億元戰(zhàn)投後，其資産負(fù)債率將由82%下降至70%。成功上市後，還將進(jìn)一步通過(guò)股權(quán)融資的方式降低資産負(fù)債率。

　　近期，恒大集團(tuán)出售旗下的糧油、乳製品及礦泉水業(yè)務(wù)，重新聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)房地産開(kāi)發(fā)，也是由於這些業(yè)務(wù)一直處?kù)短潛p狀態(tài)。恒大出售上述業(yè)務(wù)之後，同時(shí)甩掉了33億元凈負(fù)債。

　　路演材料顯示，撇開(kāi)負(fù)債率，投行較為看重的是恒大大規(guī)模的土地儲(chǔ)備和低廉的土地成本。截至2016年6月30日，恒大地産總土地儲(chǔ)備面積1.67億平方米，74%位於一二線城市，累計(jì)平均成本1370元/平方米。

　　根據(jù)世邦魏理仕的評(píng)估，這些土地的估值達(dá)5000多億，比拿地時(shí)的土地原值（2516億元）漲了一倍多。按照今年前3季度恒大項(xiàng)目約8100元/平方米的銷售均價(jià)，這些土地未來(lái)幾年能實(shí)現(xiàn)1.36萬(wàn)億銷售額，以8.8%的利潤(rùn)率計(jì)算，預(yù)期的利潤(rùn)是1200億元。就算未來(lái)平均房?jī)r(jià)下跌30%，也能賣出9500多億元，利潤(rùn)約為838億。

　　借道深深房

　　一個(gè)月前，恒大公佈了A股上市的計(jì)劃。10月9日晚，深深房A發(fā)佈公告稱，其控股股東深投控與恒大及其控股股東凱隆置業(yè)簽署協(xié)議，深深房將以發(fā)行A股股份及/或支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買恒大地産100%股權(quán)，恒大則向深深房注入地産資産，在交易完成後，凱隆置業(yè)將成為深深房的控股股東。

　　公告稱，恒大預(yù)期未來(lái)三年（2017-2019年）的合約銷售額分別約4500億元、5000億元、5500億元，預(yù)期營(yíng)業(yè)收入分別約為2800億元、3480億元、3800億元，預(yù)期扣除非經(jīng)常性損益的歸屬於母公司所有者的凈利潤(rùn)分別約243億元、308億元和337億元。

　　克而瑞分析稱，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)並不難，基於土地儲(chǔ)備和銷售情況，只需銷售額年均增長(zhǎng)約10%、預(yù)售均價(jià)年均增長(zhǎng)約6%，核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)率年均增長(zhǎng)約8%即可。事實(shí)上恒大過(guò)去7年的複合增長(zhǎng)達(dá)到了37%。

　　同時(shí)，該計(jì)劃透露了恒大回歸A股的真正“底牌”。半年多來(lái)，恒大重組嘉凱城，四度舉牌廊坊發(fā)展，其瞄準(zhǔn)對(duì)象均為國(guó)資委控制的上市房企，且都具有低資産負(fù)債率的特徵。最新中報(bào)顯示，廊坊發(fā)展資産負(fù)債率僅為47%，深深房為48%。

　　據(jù)了解，深深房是深圳國(guó)資委旗下的5家上市房企之一，其控股股東是深圳市投資控股有限公司（簡(jiǎn)稱“深投控”），這是深圳市國(guó)資委的直屬投資平臺(tái)，在深圳市承擔(dān)的職能是通過(guò)重組整合、資本運(yùn)作和資産處置等手段，對(duì)全資、控股和參股企業(yè)的國(guó)有股權(quán)進(jìn)行投資、運(yùn)營(yíng)和管理，按照市國(guó)資委要求進(jìn)行政策性和策略性投資。

　　除深深房之外，深圳市國(guó)資委直接或間接控股的上市房企僅剩4家：通過(guò)深投控控股的深物業(yè)，通過(guò)深業(yè)集團(tuán)控股的沙河股份，直接控股的深振業(yè)和深圳天健集團(tuán)。這些地産平臺(tái)吸引了大量民營(yíng)資本的關(guān)注，並通過(guò)各種方式介入並試圖控股。

　　有消息稱，深圳市政府向恒大出售深深房的殼資源，目的之一是引導(dǎo)恒大遷入深圳，成為深圳市下一個(gè)世界500強(qiáng)企業(yè)。

　　工商資訊顯示，2016年9月12日，恒大地産集團(tuán)有限公司的主體已遷出廣州，其註冊(cè)地址已于次日變更為深圳市前海深港合作區(qū)前灣一路1號(hào)A棟201室，這也是恒大金融集團(tuán)和網(wǎng)際網(wǎng)路集團(tuán)的註冊(cè)地址。若與深深房的交易順利完成，意味著恒大兩大核心業(yè)務(wù)——地産和金融都將入駐深圳。

　　路演資料還透露，原本以3000億元為目標(biāo)的恒大今年的銷售額預(yù)計(jì)將達(dá)到4000億元。11月4日恒大披露的最新銷售數(shù)據(jù)顯示，2016年1月至10月，恒大累計(jì)合約銷售金額約已實(shí)現(xiàn)3167.1億元，領(lǐng)先萬(wàn)科1.5%。