你想知道的，正是他不願説的。

　　當(dāng)?shù)蔚螌?yōu)步中國納入囊中，網(wǎng)約車的江湖近乎一統(tǒng)。但聚光燈下，這家註冊用戶已達(dá)億級的獨(dú)角獸企業(yè)，面目卻愈發(fā)模糊。

　　Uber全球持有滴滴5.89%的股權(quán)，何以享受17.7%的經(jīng)濟(jì)收益？近一年來，滴滴百億美元的融資都進(jìn)了哪個(gè)主體？投資方各自佔(zhàn)股多少？“滴滴出行”App由誰運(yùn)營？所取得的收益又實(shí)際歸屬於誰？能回答這些問題的人寥寥無幾。

　　而知曉內(nèi)情的滴滴則諱莫如深，選擇了習(xí)慣性沉默。

　　透過有限的公開資訊和多方採訪，上證報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，借助“離岸融資實(shí)體—離岸殼公司—香港殼公司—境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)—境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體”的鏈條，滴滴搭建起了典型的VIE架構(gòu)。在這一架構(gòu)下，滴滴肆意地吮吸著資本，不斷兼併、擴(kuò)張，打造自己的産業(yè)帝國，同時(shí)承擔(dān)著外界不曉的驚人虧損。

　　當(dāng)下，滴滴正面臨商務(wù)部的反壟斷審查，其經(jīng)營數(shù)據(jù)和繁雜的股權(quán)在監(jiān)管銳眼下將無處可藏。

　　滴滴帝國雛形

　　從這些讓人眼花繚亂的公司名號中，可以發(fā)現(xiàn)諸如商業(yè)保理、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、融資租賃等業(yè)務(wù)類型。意味著那些給滴滴數(shù)百億美元估值的投資大佬，其實(shí)不是在賭一款打車軟體的成敗，他們所賭的，是一個(gè)産業(yè)帝國的未來。

　　許多人或許想不到，在他們幾乎每天都會聽到的“滴滴一下，馬上出發(fā)”的溫柔提示背後，一個(gè)野心勃勃的産業(yè)帝國正悄然崛起，且已初具雛形。借由滴滴與優(yōu)步中國合併案透出的點(diǎn)滴細(xì)節(jié)，以及上市公司公告中的只言片語，我們可大致了解到滴滴（合併優(yōu)步中國前）的估值已經(jīng)高達(dá)270億美元。

　　支撐這一估值的，是滴滴悄然建立的龐大而複雜的産業(yè)架構(gòu)。據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，目前，滴滴僅在境內(nèi)就已擁有近二十家子公司，並且，隨著新生業(yè)務(wù)的開拓，其子公司、孫公司的數(shù)量還在不斷增長。由於滴滴的刻意低調(diào)，這張縱橫交錯的大網(wǎng)顯得尤為神秘。

　　從構(gòu)成上看，滴滴的境內(nèi)公司大致分為三類：滴滴係、快的係和創(chuàng)新業(yè)務(wù)（預(yù)計(jì)很快還將增加優(yōu)步係）。作為核心，“滴滴係”的旗艦公司當(dāng)屬北京小桔科技有限公司（簡稱“小桔科技”）、北京嘀嘀無限科技發(fā)展有限公司（簡稱“嘀嘀無限”），以及註冊地在天津的滴滴（中國）科技有限公司（簡稱“滴滴中國”）。其中，小桔科技旗下還有滴滴商業(yè)服務(wù)有限公司、滴滴出行科技有限公司等。

　　去年合併而來的“快的係”公司也是滴滴帝國的重要組成，主要包括：杭州快智科技有限公司、杭州快迪科技有限公司、上海奇漾資訊技術(shù)有限公司、奇心（上海）資訊技術(shù)有限公司、上海大黃蜂網(wǎng)路資訊技術(shù)有限公司等。

　　近半年多來，滴滴還密整合立了不少新公司，大部分歸屬於小桔科技麾下，包括：深圳北岸商業(yè)保理有限公司、南岸（上海）保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司、滴圖（北京）科技有限公司、嘉興橙子投資管理有限公司、嘉興桔子共用投資合夥企業(yè)（有限合夥）。同時(shí)，“滴滴係”的香港公司——快富控股有限公司還在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立了眾富融資租賃（上海）有限公司（簡稱“眾富租賃”）。作為滴滴的創(chuàng)始人兼董事長，程維個(gè)人還直接投資成立了嘉興桔子投資有限公司……

　　從這些讓人眼花繚亂的公司名號中，可以發(fā)現(xiàn)諸如商業(yè)保理、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、融資租賃等業(yè)務(wù)類型。意味著那些給滴滴數(shù)百億美元估值的投資大佬，其實(shí)不是在賭一款打車軟體的成敗，他們所賭的，是一個(gè)産業(yè)帝國的未來。

　　例如，汽車金融就是滴滴新擴(kuò)張的業(yè)務(wù)之一，今年3月底，眾富租賃成立，註冊資本高達(dá)10億元人民幣，程維擔(dān)任法人代表。

　　目前我國的汽車金融滲透率遠(yuǎn)低於發(fā)達(dá)國家，眾富租賃的設(shè)立，可視為滴滴搶佔(zhàn)資源的適時(shí)之舉。不僅如此，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、商業(yè)保理類公司的註冊成立，也顯露了滴滴向金融服務(wù)領(lǐng)域全面擴(kuò)展的野心。

　　橫向來看，滴滴圍繞整個(gè)線上出行生態(tài)圈的投資並購也從未停歇，除了本次交叉入股Uber全球外，滴滴還在去年8月投資了東南亞打車應(yīng)用運(yùn)營商GrabTaxi；去年11月又戰(zhàn)略投資了餓了麼。不過，對這幾次投資的金額和持股比例，滴滴方面沒有透露。

　　開曼公司架構(gòu)VIE

　　上證報(bào)記者多方採訪獲悉，滴滴的終極公司是一家註冊在開曼群島的離岸公司，名為Xiaoju Kuaizhi Inc.(小桔快智)，其再設(shè)立開曼和維爾京殼公司控制香港殼公司，香港殼公司再通過境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)協(xié)議控制滴滴境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體。

　　對自身的股權(quán)及控制關(guān)係，滴滴更是諱莫如深。以至於像“滴滴出行”App的運(yùn)營方是誰，取得的收益又實(shí)際歸屬於哪家公司這些最基本的問題，也很少有人能夠徹底弄清。更不要説此次收購優(yōu)步中國後，滴滴給予Uber全球的股權(quán)，嵌套著複雜的設(shè)計(jì)和安排，以至於股權(quán)和經(jīng)濟(jì)收益權(quán)嚴(yán)重不匹配。

　　更值得關(guān)注的是，雖然滴滴在官網(wǎng)宣佈過幾輪融資對象，但是查遍“滴滴係”的境內(nèi)公司，這些投資方均不見蹤影，百億美元的融資到底去了哪？

　　上證報(bào)記者多方採訪獲悉，滴滴的終極公司是一家註冊在開曼群島的離岸公司，名為Xiaoju Kuaizhi Inc.（簡稱“小桔快智”），這家公司曾在阿里巴巴的財(cái)報(bào)中出現(xiàn)過。

　　正是通過小桔快智，滴滴接受了騰訊、阿裏、軟銀、蘋果、中國人壽等産業(yè)巨頭及資本大佬的股權(quán)投資和部分投資人的債權(quán)投資。

　　那麼，離岸主體小桔快智又是如何控制境內(nèi)的滴滴運(yùn)營實(shí)體的呢？

　　一個(gè)比較容易查詢的資訊是：“滴滴出行”的開發(fā)商是“北京小桔科技有限公司”。對此，滴滴內(nèi)部人士告訴上證報(bào)記者：“滴滴出行App的運(yùn)營和收益是歸小桔科技。”不僅如此，小桔科技還是多家“滴滴係”公司的大股東，在滴滴帝國中似乎應(yīng)處於旗艦位置。

　　然而，實(shí)際情況並沒有這麼簡單。

　　工商資料顯示，小桔科技的股東僅是六名自然人。該公司成立於2012年7月，註冊資本1000萬元。其中，程維與王剛各認(rèn)繳482.25萬元、張博認(rèn)繳15.53萬元、徐濤9.65萬元、吳睿7.23萬元、陳汀3.09萬元。而且，從著作權(quán)歸屬看，小桔科技僅擁有2013年發(fā)佈的第一、二代（V1.0-V2.4）嘀嘀打車手機(jī)軟體的著作權(quán)。

　　與之相比，嘀嘀無限及滴滴中國顯得更具實(shí)力，擁有滴滴的核心專利及著作權(quán)。其中，嘀嘀無限擁有位置確定、匯合位置提示、動態(tài)調(diào)價(jià)、訂單推送、訂單導(dǎo)流、訂單分配、出行方式規(guī)劃、軌跡預(yù)測、車費(fèi)預(yù)估、平衡出行供需、訂單過濾等上百項(xiàng)專利；其擁有的著作權(quán)是2016年7月剛登記的滴滴代駕司機(jī)端軟體V2.2.0版，以及2015年登記的滴滴打車軟體V2.6、V3.4.1版等。而滴滴中國擁有最新的滴滴出行乘客端（蘋果及安卓）軟體V4.0.0版的著作權(quán)；在專利權(quán)方面，滴滴中國擁有的數(shù)量少於嘀嘀無限，僅有不到十項(xiàng)專利，例如訂單處理、交通工具調(diào)度、車輛載客狀態(tài)預(yù)估，以及車輛管理系統(tǒng)、智慧車鎖、代步工具租賃系統(tǒng)等。

　　和小桔科技一樣，嘀嘀無限、滴滴中國的法定代表人也都是程維，但其股東卻異於小桔科技，均為香港法人獨(dú)資。從註冊資本及股東背景來看：成立於2013年5月的嘀嘀無限註冊資本高達(dá)56億元人民幣，唯一齣資人為“小桔科技香港有限公司”；成立於2015年7月的滴滴中國註冊資本為2億美元，唯一股東則是“滴滴（香港）科技有限公司”。

　　記者從香港有關(guān)部門查詢得知（今年1月提交的資料），小桔科技香港有限公司的控股方是一家註冊在開曼群島的離岸公司Xiaoju Science and Technology.Limited（簡稱“小桔科技開曼公司”），程維、王剛以及滴滴早期投資人朱嘯虎是該公司董事。

　　而滴滴（香港）科技有限公司則是由一家註冊于英屬維爾京群島的離岸公司CHEERING VENTURE GLOBAL LIMITED（簡稱“維爾京CVG公司”）控制。維爾京CVG公司早在2013年8月已正式取得了滴滴香港前身——大黃蜂（香港）資訊技術(shù)有限公司的實(shí)際控制權(quán)。這也就是説，滴滴中國的唯一股東，是由原“大黃蜂”相關(guān)公司演變而來（大黃蜂更早以前被快的合併）。

　　不僅如此，“快的係”的奇心（上海）資訊技術(shù)有限公司的唯一股東也是維爾京CVG公司。奇心上海的註冊資本為2.45億美元，程維自2015年8月起成為該公司法定代表人。

　　“這應(yīng)該就是一種典型的VIE架構(gòu)。”北京某大型PE機(jī)構(gòu)的資深人士分析認(rèn)為，“滴滴公司創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)以及其他股東，可能都對離岸主體小桔快智持股，小桔快智也可能成為未來的境外上市主體；在下一層級，小桔快智設(shè)立離岸殼公司（包括開曼公司和維爾京公司），這些離岸殼公司再持有香港殼公司的100%股權(quán)（比如小桔科技香港公司）；而後，香港殼公司設(shè)立一個(gè)或多個(gè)境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），由這些WFOE與境內(nèi)運(yùn)營業(yè)務(wù)的實(shí)體公司簽訂一系列協(xié)議，以達(dá)成協(xié)定控制（VIE）的目的，並享有全部權(quán)益。”

　　從現(xiàn)有資料來看，小桔科技是“滴滴出行”的經(jīng)營實(shí)體，嘀嘀無限則是一個(gè)WFOE，由其協(xié)議控制小桔科技。最後，“滴滴出行”的所有收益和智慧財(cái)産權(quán)都會歸到開曼公司。

　　VIE架構(gòu)下，經(jīng)營實(shí)體公司的股東通常需要把股權(quán)質(zhì)押給WFOE來獲得資金。記者從工商部門查詢到的資訊也印證了這一點(diǎn)。

　　目前小桔科技超過51%的股權(quán)都已質(zhì)押給了嘀嘀無限，最近的一批出質(zhì)日期是2016年6月23日。與之類似，“快的係”的杭州快迪的唯一股東是快智國際集團(tuán)香港有限公司；而杭州快智的兩個(gè)股東阿裏創(chuàng)投和小桔科技已於今年2月份將全部持股質(zhì)押給杭州快迪。由此推斷，杭州快迪（作為WFOE）與杭州快智（作為經(jīng)營實(shí)體）之間應(yīng)該也是協(xié)議控制關(guān)係。

　　 海外上市“陽謀”

　　 保利地産參股的保利資本發(fā)起成立珠海利暉基金，由該基金投資不超過25億元人民幣，獲得滴滴出行1.46%股權(quán)。以此測算，滴滴當(dāng)時(shí)的估值已達(dá)270億美元。同時(shí)，保利地産透露珠海利暉基金將通過“所投資項(xiàng)目上市後減持退出或協(xié)議轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)等方式”回收收益。

　　 雖然VIE架構(gòu)未必就是為了海外上市而設(shè)，但其幾乎已成為網(wǎng)際網(wǎng)路板塊“中概股”的標(biāo)配。而且，關(guān)於滴滴謀求海外上市的傳言也不絕於耳。那麼，滴滴又是如何打算的呢？

　　 記者通過網(wǎng)路檢索到了幾個(gè)宣稱以滴滴為投資標(biāo)的的資管計(jì)劃，管理人有中乾融投股權(quán)投資基金管理有限公司、MaxBloomVentures等。其中，部分資管計(jì)劃的項(xiàng)目書透露：滴滴計(jì)劃2018年赴美上市，屆時(shí)估值將達(dá)到800億至1000億美元。對於此類冠名“滴滴股權(quán)項(xiàng)目投資”的外部文件，滴滴方面均不予承認(rèn)，程維也曾公開否認(rèn)“滴滴目前有上市計(jì)劃”的説法。

　　 但從A股一家上市公司的法律文件中，記者發(fā)現(xiàn)投資人已將滴滴上市後減持作為退出方式之一。

　　 今年6月下旬，保利地産披露，其參股的保利資本將發(fā)起成立珠海利暉基金，由該基金投資不超過25億元人民幣（約合4億美元）獲得滴滴1.46%股權(quán)。以此測算，滴滴當(dāng)時(shí)的估值達(dá)270億美元。同時(shí)，保利地産的公告還透露了一個(gè)重要細(xì)節(jié)：珠海利暉基金將通過“所投資項(xiàng)目上市後減持退出或協(xié)議轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)等方式”回收收益。這表明，滴滴謀求上市並非空穴來風(fēng)。

　　 除了A股公司，三家中概股也都在其法律文件中披露了對滴滴的投資情況。

　　 今年5月，阿里巴巴發(fā)佈的財(cái)報(bào)顯示，該公司及螞蟻金服將分別認(rèn)購小桔快智2億美元優(yōu)先股，共4億美元。而此前，阿裏集團(tuán)已持有小桔快智10%股份，總投資成本4.45億美元。

　　 去年5月，微博（納斯達(dá)克上市）發(fā)佈的SEC文件顯示，該公司向滴滴投資了1.42億美元。此外，紐交所上市的一嗨租車的原全資子公司Elite Plus Developments Limited（精英聯(lián)合發(fā)展有限公司，簡稱“精英”）曾于2014年出資2500萬美元投資滴滴，且截至2015年6月24日，“精英”仍持有Xiaoju Kuaizhi Inc.（小桔快智）股份。此後，一嗨租車通過向Eagle Legend Global Limited（簡稱“鷹傳奇環(huán)球”）轉(zhuǎn)讓“精英”股權(quán)，獲得了1.61億美元的收益。

　　 而A股上市公司浙江龍盛的去年半年報(bào)曾透露，其全資子公司天風(fēng)有限于去年6月8日認(rèn)購了鷹傳奇環(huán)球的5000萬美元可轉(zhuǎn)債，其中3217.5萬美元可轉(zhuǎn)債已于當(dāng)年6月30日完成轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股後，天風(fēng)有限持有鷹傳奇環(huán)球20%股權(quán)，而鷹傳奇環(huán)球間接持有小桔快智約759.26萬股的A4輪優(yōu)先股。

　　 隱秘的股東排名

　　 可以預(yù)見的是，隨著市場監(jiān)管者的介入，在反壟斷調(diào)查的強(qiáng)光之下，多年來始終籠罩于滴滴的VIE架構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)之上的那重重迷霧，將徹底消散。

　　 從上述公開資訊推斷，相比複雜的VIE架構(gòu)，滴滴的股東圖譜和層級可能更為繁複，且不同股東間的轉(zhuǎn)讓交易也很難追溯。至於滴滴自身，其對股東的持股比例和每一輪融資的估值則都予以保密。外界無從知曉，究竟誰是滴滴的第一大股東？Uber全球在股東榜上位列第幾？單筆投資額最大的蘋果又有多少影響力？

　　 上證報(bào)記者曾多次向滴滴公司及相關(guān)出資方求證，都未得到具體回應(yīng)。包括一名滴滴副總裁在內(nèi)的多位公司內(nèi)部人士則向記者明確表示，對於股東持股比例以及所謂VIE架構(gòu)等資訊“並不知情”。

　　 而國內(nèi)一家線上出行分析機(jī)構(gòu)的分析師也向記者坦言，他們曾試圖了解滴滴完整的股東結(jié)構(gòu)，卻始終未能完成。“太敏感了”，該分析師這樣評述，但未就“敏感”原因作進(jìn)一步解釋。

　　 相對而言，唯一“不敏感”的可能只剩滴滴的歷次融資成果了。

　　 自2015年情人節(jié)滴滴、快的合併以來，其以絕對的市場優(yōu)勢一直成為資本關(guān)注的焦點(diǎn)。截至目前，滴滴（合併後）的離岸主體小桔快智共完成兩輪融資。其共性是，這兩輪融資延續(xù)時(shí)間都達(dá)幾個(gè)月。

　　 2015年7月，滴滴完成了20億美元融資，新的投資方包括資本國際私募基金（Capital International Private Equity Fund）、平安創(chuàng)新投等，阿裏、騰訊、淡馬錫等原有股東也追加了投資。隨後滴滴又?jǐn)U大融資額度，至2015年9月此輪融資規(guī)模已達(dá)30億美元。

　　 此次收購優(yōu)步中國前，滴滴完成新一輪45億美元的股權(quán)融資，新的投資方包括蘋果、中國人壽等。其中，蘋果的投資額達(dá)10億美元，為滴滴迄今為止收到的最大單筆投資；中國人壽則投資6億美元，其中包括3億美元股權(quán)投資及20億元人民幣的長期債券投資。此外，招商銀行還將為滴滴牽頭安排25億美元的銀團(tuán)貸款。這意味著，滴滴最近一輪融資的實(shí)際總金額已超過70億美元。

　　 需要補(bǔ)充的是，滴滴只在每輪融資完成的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)披露其融資總額。但其實(shí)，每一輪融資的起始時(shí)點(diǎn)都比較模糊，時(shí)間範(fàn)圍並不那麼明確。滴滴內(nèi)部人士也向記者承認(rèn)，公司其實(shí)一直在進(jìn)行融資，以至於內(nèi)部人員也都無法確定（當(dāng)前的融資）到底該算作是第幾輪。

　　 對於合併優(yōu)步中國後的滴滴，有市場人士給出了350億美元的估值。而相對於整體估值，市場更關(guān)注本次交易中一個(gè)特別的細(xì)節(jié)，即Uber全球?qū)⒊钟械蔚?.89%的股權(quán)，但卻享受17.7%的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。如此設(shè)計(jì)，或許與滴滴的VIE架構(gòu)以及迷宮般的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)係，此外，投票權(quán)和收益權(quán)的分離很可能也是滴滴管理層強(qiáng)化對企業(yè)控制權(quán)的一種安排。

　　 但有一點(diǎn)是難以回避的：在通過大規(guī)模兼併集中市場份額之後，滴滴的新老股東們是否將謀求變現(xiàn)？正如朱嘯虎對媒體所透露的：“Uber全球的董事會給TK（Uber創(chuàng)始人特拉維斯·卡拉尼克）施加了很大壓力，希望他儘快實(shí)現(xiàn)（優(yōu)步中國的）盈利，不能繼續(xù)燒錢，這也是推動滴滴合併優(yōu)步中國很重要的原因。”同理，滴滴將來是否也會面臨一眾大牌股東的業(yè)績考核壓力？

　　 由此，市場對於滴滴合併優(yōu)步中國所産生的 “壟斷”之憂便不難理解。乘客擔(dān)心漲價(jià)，司機(jī)擔(dān)心補(bǔ)貼取消……大家對於資本是否還會在乎乘客和司機(jī)的感受，並不清楚。不過，可以預(yù)見的是，隨著市場監(jiān)管者的介入，在反壟斷調(diào)查的強(qiáng)光之下，多年來始終籠罩于滴滴的VIE架構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)之上的那重重迷霧，將徹底消散。（王雪青 溫婷 劉武）