“防風險”地位提升，資金面仍將緊平衡

　　銀行間市場資金緊張局面仍在持續(xù)：3個月Shibor已連漲31個交易日；10年期國債現(xiàn)券160010和160017收益率仍位於3%的關(guān)鍵心理關(guān)口之上；而 R007 和DR007等關(guān)鍵資金成本中樞均較3個月前有明顯幅度上升。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，這輪銀行間市場“錢荒”的直接誘因是大型銀行減少資金融出，但其實質(zhì)是央行通過公開市場操作“縮短放長”的策略實現(xiàn)了變相的“加息”，以達到溫和去杠桿的目的。未來，貨幣政策將更為注重抑制資産泡沫和防範經(jīng)濟金融風險。

　　現(xiàn)狀 銀行間資金面持續(xù)偏緊

　　12月2日，央行在公開市場開展1600億元7天期逆回購、600億元14天期逆回購、250億元28天期逆回購。由於當日公開市場有2400億元逆回購到期，因此當日央行凈投放量為50億元。雖然這是央行在公開市場連續(xù)第三天凈投放，但銀行間市場資金緊張緩解的程度並不太明顯。

　　上海銀行 間同業(yè)拆放利率（Shibor）顯示，12月2日，隔夜Shibor報2.3200%，下跌0.50個基點，終止16連漲。7天Shibor報2.5010%，下跌0.10個基點。不過，3個月Shibor報3.0686%，仍上漲1.30個基點，連漲31個交易日，創(chuàng)2010年12月底來最長連漲週期。

　　在國債期貨市場，截至12月2日收盤，國債期貨十年期主力合約T1703合約漲0.06%，報價98.255元。而5年期主力合約TF1703合約報價99.770元，仍跌0.01%。而在此前的11月29日，國債期貨曾出現(xiàn)暴跌，十年期國債期貨主力合約T1703大跌0.71%，至98.930，創(chuàng)下今年以來最大單日跌幅。

　　在國債現(xiàn)券市場，12月2日，10年期國債活躍券160010收益率收盤報3.025%，160017收盤報3.015%，兩者較前一交易日仍上漲了0.5個基點，處於3%的關(guān)鍵心理關(guān)口之上。

　　11月28日至12月2日一週的數(shù)據(jù)顯示，銀行間國債收益率全線上漲，各關(guān)鍵期限品種平均上漲16.82個基點。與此同時，不同期限的各政策性金融債收益率也全部上漲，各關(guān)鍵期限品種平均上漲23.38個基點。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，此次銀行間市場資金面緊張的直接原因是大型銀行減少資金融出。九州證券全球首席經(jīng)濟學家鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行至大行至中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，對於 中國銀行 體系有關(guān)鍵作用。

　　中信建投宏觀債券首席分析師黃文濤表示，商業(yè)銀行和政策銀行的資金拆出量最近出現(xiàn)快速降低，8月商業(yè)銀行和政策性銀行的資金拆出約有9.6萬億，9月下降到8.68萬億，10月銳減到5.28萬億，11月只有2.56萬億。他稱，銀行等存款類金融機構(gòu)流動性出現(xiàn)了持續(xù)性的緊張狀態(tài)，而處於資金市場下游的非銀行金融機構(gòu)，資金成本上行壓力必然會更大。

　　內(nèi)因 央行流動性調(diào)節(jié)“節(jié)奏”生變

　　業(yè)內(nèi)人士表示，此次銀行間市場資金面緊張真正的原因，是央行在調(diào)控市場流動性的方式和節(jié)奏出現(xiàn)了比較明顯的變化。

　　今年9月，在時隔7個月之後，央行先後重啟了14天期逆回購和28天期逆回購。最近一段時間，央行也增加了更長期限的MLF（中期借貸便利）投放，比如1年期的MLF投放。 招商銀行 資産管理部劉東亮表示，10月份後人民幣貶值速度加快，外匯佔款下降壓力加大，基礎貨幣缺口擴大，央行選擇繼續(xù)通過公開市場操作投放流動性，且央行通過拉長投放期限，事實上提高了投放資金的加權(quán)成本，導致貨幣市場利率水漲船高，同時，市場機構(gòu)對央行偏緊的態(tài)度感到失望，對寬鬆政策的預期已從前三季度的相對樂觀轉(zhuǎn)為謹慎保守，再疊加月末、MPA考核等因素，導致資金面持續(xù)偏緊。

　　九州證券報告稱，2016年9月以來，貨幣市場利率波動性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007（銀行間市場7天期回購利率）均值2.4%，11月28日為2.9%；上半年DR007（銀行間存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）均值2.3%，11月28日為2.6%。從同業(yè)存款利率和同業(yè)存單利率來看更加明顯，3個月同業(yè)存款利率已經(jīng)由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6個月同業(yè)存單利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

　　“更直接地講，央行已經(jīng)在貨幣市場進行了加息，這種加息是隱性的加息。未來央行將會通過上調(diào)7天逆回購利率對貨幣市場利率上行進行確認，正如2013年發(fā)生的那樣，隨著貨幣市場利率一路上行，央行逆回購利率被動跟隨上行；但實際上，貨幣市場利率上行才是央行的真實意圖。”鄧海清説。

　　展望 貨幣政策體現(xiàn)去杠桿意圖

　　不少業(yè)內(nèi)人士表示，展望未來一段時間，貨幣政策仍會在“穩(wěn)增長”和“防風險”進行平衡。尤其是意在“金融去杠桿”的操作，仍將是未來貨幣政策的重點。

　　實際上，偏低的資金成本、寬鬆的流動性環(huán)境客觀上會助推金融機構(gòu)加大高杠桿交易，而這一風險已經(jīng)被監(jiān)管層所密切關(guān)注。一位銀行間市場人士表示，今年以來，部分市場機構(gòu)通過回購反覆借入短期資金投資于期限相對較長的債券，存在較為嚴重的期限錯配。這種高杠桿交易實際上加大了市場的脆弱性，一旦貨幣環(huán)境改變或政策預期發(fā)生變化，高杠桿投資債券的行為就將面臨很大風險，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。

　　“偏低的負債成本推動銀行加大同業(yè)負債的發(fā)行，並購買同業(yè)理財進行套利，同業(yè)理財又再次委外投資，再次加大杠桿，來賺取期限利差，資産規(guī)模順勢也進一步擴大。但是當穩(wěn)定、偏低的資金邏輯受到挑戰(zhàn)的時候，套利風險就會加大。”黃文濤稱。

　　中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿此前表示，央行將進一步研究表外理財業(yè)務正式納入廣義信貸範圍的時機和具體方案，引導銀行加強對表外業(yè)務風險的管理。銀監(jiān)會日前也發(fā)佈了新修訂的《商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理指引（修訂徵求意見稿）》。分析人士指出，央行和監(jiān)管層通過公開市場操作“縮短放長”的策略和嚴控表外擴張的政策組合有效推升了資金成本，實際上正是倒逼市場去杠桿。

　　不過，業(yè)內(nèi)人士也表示，貨幣政策即使助推金融去杠桿也一定是“溫和”的。由於債市已經(jīng)極其敏感和脆弱，在這種情況下，貨幣政策不能貿(mào)然收緊，而是要通過各種政策去逐漸約束市場主體的行為。

　　劉東亮表示，如果央行繼續(xù)堅持不降準，而僅通過公開市場操作來進行調(diào)節(jié)，那麼預期資金緊張至少會持續(xù)至明年春節(jié)前。他同時表示，春節(jié)後資金是否會好轉(zhuǎn)也仍是未知數(shù)，即使出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也仍將是緊平衡狀態(tài)。