股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待。未來結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)，從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉(zhuǎn)換。未來對股市過度悲觀已無必要。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈和區(qū)間震蕩，但是會出現(xiàn)大的風(fēng)格切換，從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉(zhuǎn)換。

　　在上半年經(jīng)濟短期企穩(wěn)之後，下半年供給側(cè)改革有望破冰，近期相關(guān)政策有加速跡象，這對下半年經(jīng)濟和資本市場將産生較大影響。7月26日政治局會議部署了下半年經(jīng)濟工作，對供給側(cè)改革五大任務(wù)提出了具體要求。當(dāng)天，國務(wù)院辦公廳發(fā)佈《關(guān)於推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》。7月27日國務(wù)院常務(wù)會議部署建立法治化市場化去産能機制。媒體報導(dǎo)銀監(jiān)會正在研究制定《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》。證監(jiān)會提出，不允許房地産企業(yè)通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用於房地産建設(shè)而不能用於拿地和償還銀行貸款。

　　1、上半年穩(wěn)增長髮力，下半年供給側(cè)改革破冰。由於去年下半年經(jīng)濟下行壓力較大，今年上半年政策主要著力點是穩(wěn)增長，1季度放了4.61萬億信貸。一二季度經(jīng)濟增速均為6.7%，呈L型走勢。在經(jīng)濟短期走穩(wěn)、全年6.5%-7%目標(biāo)有望完成之後，下半年可能政策著力點在供給側(cè)改革。

　　2、不搞強刺激。2015年12月18-21日中央經(jīng)濟工作會議提出“明年及今後一個時期，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。主要抓好去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)。”今年上半年穩(wěn)增長髮力對於穩(wěn)定短期經(jīng)濟起到了一定作用，但也付出了不小的代價，比如大量貨幣投放、房價大漲、落後産能復(fù)産、杠桿率攀升等，增加了供給側(cè)改革的困難。

　　新華社發(fā)佈當(dāng)前經(jīng)濟形勢系列述評之二稱，“面對下行壓力我們要穩(wěn)住宏觀政策，不能自亂陣腳再搞強刺激，否則功虧一簣、後患無窮。要迎難而上，堅定不移推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。特別是在去産能問題上，不能因為部分産品價格的一時回暖就動搖決心。要重點突破，以激發(fā)民間投資活力增強發(fā)展動力。要抓住根本，用重大改革舉措落地增強發(fā)展信心，要深化國有企業(yè)、金融、財稅體制改革。”

　　3、貨幣政策落入流動性陷阱，適度擴大總需求，下半年可能以財政政策為主，貨幣政策為輔。2014-2016Q1貨幣寬鬆，經(jīng)濟增長一路下行，超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟，先後推漲股市、房市等資産泡沫。近期企業(yè)囤積現(xiàn)金，M1大幅回升，並與M2裂口不斷張大，貨幣流通速度下降，呈流動性陷阱跡象。財政部樓繼偉部長表示，貨幣政策的邊際效益在下降，要實施更多增長友好型的財政政策，有財政空間的國家要加大財政支出力度。央行盛松成認為，目前企業(yè)有流動資金而不進行投資的局面等同於某種形式的“流動性陷阱”，在實施穩(wěn)健貨幣政策的同時，還需要實施積極的財政政策，通過降稅降低企業(yè)成本。

　　下半年可能更加重視財政政策作用。政治局會議強調(diào)繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，要落實各項減稅降費措施，保證公共支出能力和力度，發(fā)揮財政資金效應(yīng)，引導(dǎo)社會資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)薄弱領(lǐng)域。預(yù)計下半年軌道交通、海綿城市、地下管網(wǎng)、水利等基礎(chǔ)設(shè)施投資有望加強。

　　3季度隨著豬價、油價等回調(diào)，以及翹尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近。3季度經(jīng)濟通脹再度下行，為貨幣寬鬆打開了時間窗口，但與2014-2015年主動放水不同，未來可能更多地是衰退倒逼式寬鬆，配合財政政策穩(wěn)增長。政治局會議強調(diào)要引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支援實體經(jīng)濟發(fā)展。

　　4、抑制資産泡沫，房市調(diào)控有望分化。政治局會議指出，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資産泡沫和降低宏觀稅負。預(yù)計下半年房地産調(diào)控政策可能會分化，三四線繼續(xù)去庫存，對一二線房價大漲城市收緊房貸政策，比如深圳、上海、北京、合肥、廈門等，同時加強對國企拼地王現(xiàn)象的監(jiān)管，土地市場有望降溫。

　　5、去産能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革。下半年，裝備製造、建築工程、電力、鋼鐵、有色金屬、航運、建材、旅遊和航空服務(wù)等領(lǐng)域企業(yè)重組有望加快，提升行業(yè)集中度。大力化解過剩産能，以鋼鐵、煤炭行業(yè)為重點，大力壓縮過剩産能，加快淘汰落後産能，多措並舉，確保完成今年化解過剩粗鋼産能4500萬噸左右、煤炭産能2.5億噸以上的硬目標(biāo)。

　　6、供給側(cè)改革可能是影響下半年大類資産的主要邏輯。大勢研判關(guān)鍵是化繁為簡、抓住主要邏輯。2014-2015上半年主要邏輯是改革預(yù)期和貨幣寬鬆，股票是表現(xiàn)最好的資産（5000點不是夢，改革牛、水牛）。2015下半年-2016年Q1主要邏輯是刺激房市和貨幣寬鬆，商品房是表現(xiàn)最好的資産（一線房價翻一倍）。2016年商品和債市蹺蹺板，上半年商品價格漲，債市調(diào)整，6月以來商品價格調(diào)整，債市走出一波行情，我們在2季度市場爭論滯漲還是通縮時判斷3季度經(jīng)濟通脹下行，鮮明堅定看多債市，幫投資者把握住了這一波行情。展望未來，供給側(cè)改革可能是影響下半年大類資産的重要邏輯。

　　7、股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待。未來結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)，從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉(zhuǎn)換。未來對股市過度悲觀已無必要，房市、股市、債市等大類資産中只有股市跌過了，貨幣超發(fā)背景下其他資産也都不便宜。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈和區(qū)間震蕩，但是會出現(xiàn)大的風(fēng)格切換，從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉(zhuǎn)換。隨著銀監(jiān)會對理財資金去風(fēng)險資産去杠桿、證監(jiān)會加強監(jiān)管從嚴並購重組強化退市等，題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞，股市開始正本清源，回歸業(yè)績和價值。隨著資産回報率下降、長端債券收益率下降，股息率價值開始凸顯。關(guān)注以汽車、家電、食品飲料、公用事業(yè)等為代表的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的低估值、受益供給側(cè)改革的週期股。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)