就資本市場(chǎng)而言,離開了投資者的積極參與,勢(shì)必將週而復(fù)始地重復(fù)光有股票供給的“産能過(guò)剩”,而沒(méi)有購(gòu)買股票“有效需求”可持續(xù)發(fā)展的不合邏輯的舊常態(tài)。因此,新股發(fā)行由“脫實(shí)向虛”轉(zhuǎn)向更多更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支援實(shí)體經(jīng)濟(jì),市場(chǎng)交易由機(jī)構(gòu)“自?shī)首詷?lè)”轉(zhuǎn)向更多更好體現(xiàn)投資功能併為投資者提供更多分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的機(jī)遇,才稱得上新舊功能的根本性轉(zhuǎn)換。這是供給側(cè)改革也即註冊(cè)制改革的真諦之所在,也是我國(guó)資本市場(chǎng)的希望所在。

　　證監(jiān)會(huì)官員在肖鋼主席一席話説得很實(shí)在:發(fā)展資本市場(chǎng),必須牢固堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨,著力發(fā)揮好市場(chǎng)配置資源和風(fēng)險(xiǎn)管理等功能,遏制過(guò)度投機(jī),決不能“脫實(shí)向虛”,更不能“自?shī)首詷?lè)”。在這裡,“脫實(shí)向虛”指的是什麼,“自?shī)首詷?lè)”又是説的什麼,只要不是沒(méi)有一點(diǎn)市場(chǎng)切身體驗(yàn)的人大概都不會(huì)産生誤解。在筆者看來(lái),所謂“脫實(shí)向虛”無(wú)非就是花言巧語(yǔ)欺詐圈錢在前,借大小非減持和借殼賣殼套現(xiàn)抽逃資金在後;而所謂“自?shī)首詷?lè)”,則更是在創(chuàng)新名義的掩護(hù)下,利用杠桿等各種市場(chǎng)化炒作手段,一忽兒將指數(shù)股價(jià)抬上天,一忽兒又砸到底,股市的錢卻在中小投資者腰包被掏空的同時(shí)不知不覺(jué)地都流進(jìn)了極少數(shù)市場(chǎng)操縱者和投機(jī)分子的口袋。

　　多年來(lái)新股發(fā)行改革的實(shí)踐告訴我們,如果以為可事先確定某個(gè)萬(wàn)無(wú)一失的模式,或有什麼現(xiàn)成的國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)用來(lái)照搬照套,那一定會(huì)吃虧上當(dāng)。這也正是現(xiàn)在之所以不得不放棄原來(lái)準(zhǔn)備在完成《證券法》修訂後順理成章推出註冊(cè)制的打算,而改為以行政授權(quán)形式逐步從審核制過(guò)渡到註冊(cè)制的一個(gè)重要原因。在從審核制走向註冊(cè)制的過(guò)程中,在主管部門審核放權(quán)和審查力度降低的同時(shí),新股發(fā)行誠(chéng)信度的提高勢(shì)在必行。除了第三方仲介機(jī)構(gòu)責(zé)任必須加強(qiáng),並以先行賠付的方式履行連帶責(zé)任之外,更重要的就是對(duì)於信披違規(guī)造假上市造成嚴(yán)重後果的,必須繩之以法,切實(shí)承擔(dān)相應(yīng)的民事刑事責(zé)任和退市賠償責(zé)任,非此不足以讓投資者增加安全感,更不能為新股發(fā)行的註冊(cè)制帶來(lái)其所不可或缺的市場(chǎng)化信譽(yù)。當(dāng)然,這不可能沒(méi)有一個(gè)為時(shí)並不很短的過(guò)程。

　　在我國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境下,市場(chǎng)動(dòng)蕩的根源在資産價(jià)值的重估。在這個(gè)問(wèn)題上,方星海説得不錯(cuò)。但資産價(jià)格虛高的風(fēng)險(xiǎn),不僅是發(fā)行定價(jià)的問(wèn)題,同時(shí),也是同包括市場(chǎng)交易機(jī)制在內(nèi)的一系列所謂市場(chǎng)化進(jìn)步或創(chuàng)新舉措過(guò)多地失當(dāng)失宜甚至失控分不開的,而這顯然並不僅僅是散戶問(wèn)題。在新股發(fā)行定價(jià)上,放開有放開的問(wèn)題,一放開就不僅意味著對(duì)高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高比例超募資金的放縱,也容易給老股套現(xiàn)以可乘之機(jī)。解決“三高”發(fā)行和老股套現(xiàn)或許並沒(méi)有“一招鮮”,但無(wú)論如何,在發(fā)行定價(jià)上單靠行政干預(yù)來(lái)調(diào)控也並不是長(zhǎng)久之計(jì)。新股發(fā)行價(jià)壓低了,二級(jí)市場(chǎng)一上市就連續(xù)不停的漲停板,這與其説是價(jià)值發(fā)現(xiàn),還不如説是泡沫發(fā)生器。現(xiàn)在的市值配售放開了對(duì)申購(gòu)資金的預(yù)存限制,在一定程度上減輕了新股擴(kuò)容對(duì)資金凍結(jié)的壓力,至於能不能更多地有利於引導(dǎo)市場(chǎng)逐漸擠去新股一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫,則恐怕還得走著瞧。不過(guò),可以肯定,市值配售將中簽的機(jī)會(huì)還權(quán)給更多投資者,畢竟在市場(chǎng)資源利益分配的公平性方面是個(gè)不小的進(jìn)步,而且多少還可起一點(diǎn)給正在向註冊(cè)制過(guò)渡的新股發(fā)行疏流減壓的作用。

　　滬深股市比發(fā)達(dá)國(guó)家股市波動(dòng)率更大,並非參與者主要是散戶的緣故,而是機(jī)構(gòu)投資者甚至大型機(jī)構(gòu)投資者投資行為的散戶化。新股的定價(jià)和配售份額無(wú)不基本掌控于機(jī)構(gòu)之手的結(jié)果,這固然在一定程度上減少了新股發(fā)不出去的風(fēng)險(xiǎn),卻不免由於利益輸送和利益交換的更為便利,而極大助長(zhǎng)了“三高”發(fā)行的圈錢風(fēng)險(xiǎn)及新股價(jià)值泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)。此外,在市場(chǎng)交易機(jī)制上,政策面不僅過(guò)多照顧機(jī)構(gòu)的投機(jī)需求而過(guò)於輕率地在缺少適當(dāng)對(duì)衝機(jī)制和限制條件時(shí)廣泛引入了較多杠桿工具。杠桿化融資和做空,讓投機(jī)機(jī)構(gòu)不僅做多做空都能賺錢,而且還可四兩撥千斤,以最小成本賺更多的錢,而對(duì)中小投資者來(lái)説,則永遠(yuǎn)意味著無(wú)可奈何的風(fēng)險(xiǎn)。股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就是這樣被這種杠桿化和做空機(jī)制給放大起來(lái)的。

　　誠(chéng)如該官員所説,市場(chǎng)波動(dòng)率將是中國(guó)“新常態(tài)”的一部分。從審核制走向註冊(cè)制,監(jiān)管者計(jì)劃減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù),讓市場(chǎng)更為自由地波動(dòng),就監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求來(lái)説也是勢(shì)所必然,不過(guò),就當(dāng)前滬深股市的現(xiàn)狀尤其是投資者保護(hù)的需要來(lái)説,僅此無(wú)論如何是不夠的,也是不全面的。在這次達(dá)沃斯論壇上,國(guó)家副主席李源潮明確表示,中國(guó)股市尚未成熟,政府會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管,以避免市場(chǎng)更大波動(dòng)。他説,“政府將照顧大多數(shù)投資者的利益”。畢竟,所謂供給側(cè)改革的意義在於更多側(cè)重於供給機(jī)制本身的改革,切實(shí)將改革重心轉(zhuǎn)到服務(wù)和支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展上來(lái)。就資本市場(chǎng)而言,離開了投資者的積極參與,勢(shì)必將週而復(fù)始地重復(fù)光有股票供給的“産能過(guò)剩”,而沒(méi)有購(gòu)買股票“有效需求”可持續(xù)發(fā)展的不合邏輯的舊常態(tài)。因此,新股發(fā)行由“脫實(shí)向虛”轉(zhuǎn)向更多更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支援實(shí)體經(jīng)濟(jì),市場(chǎng)交易由機(jī)構(gòu)的“自?shī)首詷?lè)”轉(zhuǎn)向更多更好體現(xiàn)投資功能併為投資者提供更多分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的機(jī)遇,才稱得上新舊功能的根本性轉(zhuǎn)換。而這恰恰是供給側(cè)改革也即註冊(cè)制改革的真諦之所在,也是我國(guó)資本市場(chǎng)的希望所在。(作者係資深市場(chǎng)觀察分析人士)