隨著徵求意見截止日的到來，醞釀了近7年的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（簡稱《辦法》）終於落地，這意味著養(yǎng)老基金進入資本市場更進一步。

　　 《辦法》明確，各省、自治區(qū)、直轄市養(yǎng)老基金結(jié)餘額，可在預(yù)留一定給付後，確定具體投資額度，委託國務(wù)院授權(quán)的機構(gòu)進行投資運營。同時，《辦法》規(guī)定，投資股票、股票基金、混合基金和股票型養(yǎng)老金産品的比例，合計不得高於基金資産凈值的30%；投資國家重大項目和重點企業(yè)股權(quán)的比例，合計不得高於養(yǎng)老基金資産凈值的20%。

　　 《辦法》落地，也意味著我國統(tǒng)一的養(yǎng)老基金投資管理體系建立起來了。在這之前，能夠進入資本市場的只有“兩個1萬億”，即1萬億元的全國社保基金和1萬億元的企業(yè)年金（及職業(yè)年金）。前者是戰(zhàn)略儲備基金，由全國社保基金理事會管理，應(yīng)對人口老齡高峰的支付危機，委託合格的機構(gòu)投資者進行投資，投資對象包括國債、股票、産業(yè)投資等；後者由企業(yè)委託合格的養(yǎng)老基金管理人管理，投資對象與全國社保基金相近。

　　 但是，結(jié)余近3.6萬億元的全國基本養(yǎng)老保險基金（簡稱養(yǎng)老金），由各省市級及以下政府的社保部門管理，受限於安全性考慮，投資策略保守，僅限于國債、銀行存款等。從投資收益上看，成立15年來，由於管理專業(yè)、大額委託可遴選優(yōu)質(zhì)機構(gòu)、投資層次高，全國社保基金年均投資收益率高達8.36%；企業(yè)年金年均收益率7.87%，儘管略低於全國社保基金，投資收益也相當可觀。相比之下，養(yǎng)老金收益最低，多數(shù)年份在2%-3%，與同期年均通貨膨脹率（2.42%）相當甚至還“跑輸通脹”。

　　 目前，制約養(yǎng)老金進入資本市場的最大障礙，就是有觀點認為養(yǎng)老金是老百姓的養(yǎng)命錢、救命錢，“安全第一”的原則不能動搖。同時，由於我國資本市場散戶主導(dǎo)，長期投資理念不足、“牛短熊長”、大起大落等問題，養(yǎng)老金並不適合進入資本市場。但筆者認為，養(yǎng)老金入市和資本市場成熟與否是兩回事，關(guān)鍵看管理構(gòu)架和風控設(shè)計。

　　 養(yǎng)老金的主要功能是熨平個人終生收入，強調(diào)自我精算平衡，即個人和就業(yè)單位共同規(guī)劃和負責個人養(yǎng)老。在工作階段，員工要積攢資金，為退休做經(jīng)濟上的安排，而通過資本市場投資保值增值是各國養(yǎng)老金運作的共性。因此，養(yǎng)老金不是財政兜底的老年保障和社會救助，後者僅僅對無自我平衡能力的人群提供基本生活保障。若無法切割財政與養(yǎng)老保障，會造成巨大的財政負擔並拖垮一國經(jīng)濟，日本“失去的二十年”和持續(xù)6年但無解的“希臘債務(wù)危機”，就是遠近之鑒。

　　 更重要的是，經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，已經(jīng)不支援現(xiàn)有的養(yǎng)老金管理模式了。首先，在人口老齡化背景下，地産和投資將大週期下行，利率長期走低是必然趨勢，養(yǎng)老金縮水問題會更嚴重；其次，我國社保費率在世界上排第13位，費率過高加重企業(yè)負擔，十八屆三中全會明確要求降低社保費率，養(yǎng)老金的養(yǎng)老效率會降低；再次，經(jīng)濟“新常態(tài)”下，GDP告別了高速增長，財政對養(yǎng)老的補貼不可持續(xù)；最後，延遲退休年齡箭在弦上，更需要養(yǎng)老金通過增值來實現(xiàn)跨週期平衡。

　　 而且，養(yǎng)老金收支缺口需要彌補。如扣除財政補貼，養(yǎng)老金收支已經(jīng)倒掛。2013年，養(yǎng)老金當期還能結(jié)余（儘管只有區(qū)區(qū)的116億元）。但是，從2014年開始，當期收支就開始出現(xiàn)缺口，該年達到了1300億元。在全國各省份中，目前只有13個省份的徵繳收入大於支出給付。因此，如果繼續(xù)維持原有管理模式，隨著老齡化形勢越來越嚴峻，收支缺口將會繼續(xù)擴大，並可能危及到給付，亟待做大蛋糕彌合缺口，而資本市場無疑是重要渠道。

　　 事實上，要重新認識養(yǎng)老金安全性的問題。筆者認為，在“未富先老”和現(xiàn)有的養(yǎng)老保障儲備捉襟見肘（80%人群依賴社保，年金和商業(yè)保險發(fā)展不足）的情況下，我國老齡化和養(yǎng)老的壓力更大。未來，養(yǎng)老金在保障水準上和給付上的壓力是最大的風險。由此，壓力越大，越應(yīng)該著力於怎麼讓養(yǎng)老金最大程度地保值增值。

　　 各地方基本養(yǎng)老管理固守“安全第一”的原則，從而錯失通過參與資本市場投資而分享改革紅利，是不應(yīng)該的，也是對養(yǎng)老金投資依賴認識不清的結(jié)果，甚至是害怕承擔風險的有意為之。事實上，損失是風控不到位的結(jié)果，現(xiàn)代資本市場完全能夠通過良好的風控構(gòu)架，迎合風險規(guī)避型投資者的訴求，實現(xiàn)風險收益平衡。比如，信託制下可明確委託人、受託機構(gòu)、託管機構(gòu)和投資管理機構(gòu)各自的權(quán)利義務(wù)，使機構(gòu)之間能夠建立一種相互制衡的機制。

　　 另外，全國社保基金具有良好的投資記錄和經(jīng)驗，加上上層監(jiān)管嚴密、資訊透明、基金規(guī)模大，可以實現(xiàn)充分的分散投資策略。而成立類似于全國社保基金的新機構(gòu)，更具有競爭的效率。同時，風險準備金制度也是保障安全的籌碼。比如《辦法》規(guī)定，投資機構(gòu)和受託機構(gòu)分別按管理費的20%和年度投資收益的1%來建立風險準備金，餘額達到養(yǎng)老基金資産凈值5%時可不再提取，專項用於彌補養(yǎng)老基金投資發(fā)生虧損等，都是防範風險的保障。

　　 儘管養(yǎng)老金結(jié)余歸集到省級社保並不是一件容易的事，但可以本著多方做大蛋糕、壓縮收支缺口和“兩條腿走路”的原則，加快省級統(tǒng)籌的同時，成熟一家做一家，將分散的環(huán)路閉合起來。另外，我國資本市場非理性的主要原因，就在於散戶主導(dǎo)進而導(dǎo)致了機構(gòu)散戶化，造成投資者整體風險偏好高和股指大起大落。

　　 如果能將一兩家體量大、風險偏好相對低的、類似于全國社保基金的養(yǎng)老基金注入到市場，不僅資本市場整體風險偏好將下降，而且投資風格和取向也將多元化。上市公司不再僅僅迎合風險偏好型投資者的訴求而一味地做高股價，也要加強分紅來迎合機構(gòu)投資者的要求，這樣長線業(yè)績就成為共同追求了，這是穩(wěn)定資本市場的重要力量。美國在1929-1933年金融危機後資本市場趨於成熟，中國臺灣地區(qū)在1990年後資本市場趨於成熟，其中養(yǎng)老基金、共同基金的成長功不可沒。