最新公佈的數(shù)據(jù)顯示，一季度經(jīng)濟(jì)增長顯著低於預(yù)期，同比增長為7.7%，折成年率一季度經(jīng)濟(jì)增長的動能已經(jīng)下落至7%以下。其實，之前公佈的PMI指標(biāo)已經(jīng)顯露出經(jīng)濟(jì)疲弱。3月份中採PMI為50.9%，環(huán)比回升0.8，為2005年以來歷史最低，PMI季調(diào)後環(huán)比下降1個點，這符合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度羸弱的判斷，和中微觀調(diào)研結(jié)論較為契合，整體上反映了製造業(yè)旺季不旺的特徵。

　　庫存週期幾乎無法感知

　　從整體上講，庫存波動是順週期的。在經(jīng)濟(jì)高漲時，廠商預(yù)期樂觀，生産大於需求，表現(xiàn)為補(bǔ)庫存，相反則表現(xiàn)為去庫存。但是庫存波動與總需求之間又存在時滯。因為廠商消化總需求變動的資訊需要時間，然後調(diào)整生産計劃（組織原料、投入生産）也需要時間，所以生産往往滯後於需求。

　　在研究庫存變動時，通常通過觀察庫存與價格之間的變化關(guān)係來研判庫存週期的階段，因為價格與總需求之間沒有時滯，所以價格往往可以直接代表總需求。

　　根據(jù)庫存和價格變化關(guān)係，經(jīng)典的庫存週期要經(jīng)歷四個階段：被動增庫存（價格先於庫存下跌：當(dāng)總需求轉(zhuǎn)淡時，價格開始下跌，但此時廠商尚未來得及調(diào)整生産，所以産品開始滯銷，庫存堆積）→主動去庫存（量價齊跌：這時總需求衰退得以明確，廠商開始減價甩貨）→被動去庫存（價格先於庫存上升：當(dāng)總需求回暖時，價格開始觸底回升，但此時廠商還來不及擴(kuò)增産能，所以庫存被動消耗）→主動補(bǔ)庫存（量價齊升：總需求轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，廠商釋放産能，産銷兩旺）。

　　對於工業(yè)企業(yè)來説，上游企業(yè)更靈敏感知總需求的變動，而中下游相對滯後。因此，也可以從産成品庫存與原材料庫存的變化關(guān)係看經(jīng)典庫存週期的四個階段：被動增庫存（産成品庫存堆積，但原料庫存已經(jīng)開始下跌）→主動去庫存（經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨於悲觀，生産開始收縮，産成品庫存下降，原料庫存也進(jìn)一步下降）→被動去庫存（需求開始好轉(zhuǎn)，生産逐步恢復(fù)，需求比生産恢復(fù)快，所以産成品庫存下降，但上游原料需求開始上升）→主動補(bǔ)庫存（總需求明確擴(kuò)張，預(yù)期樂觀，産成品和原料庫存一起上升）。

　　市場期待的是庫存週期的主動補(bǔ)庫階段（價量齊升），但顯然當(dāng)前的價格指數(shù)和原料庫存自去年10月份以來上升的勢頭都十分疲弱。筆者預(yù)計4月份PPI預(yù)期可能重新拐頭調(diào)至-2%以下。

　　如果經(jīng)濟(jì)中總需求真正轉(zhuǎn)強(qiáng)，那麼從需求至生産流通的各個環(huán)節(jié)都應(yīng)該能看到日漸明確的增長趨勢。但PMI季調(diào)後，需求（訂單）、生産、産成品庫存、原料購進(jìn)價格趨勢全向下，原材料庫存在3月份也開始拐頭下行。被動減庫存階段的特徵都不符合，何談進(jìn)入第四階段：主動補(bǔ)庫存？這只能説明總需求羸弱。

　　經(jīng)濟(jì)底部應(yīng)完成四項事情

　　經(jīng)濟(jì)週期是人的活動。週期不是原因，而是結(jié)果與表現(xiàn)形態(tài)，不存在脫離具體經(jīng)濟(jì)邏輯分析的、作為自然規(guī)律的週期。週期只是事後用來幫助理解的觀察角度：有一定重復(fù)性，但不保證一定如此。

　　筆者判斷，我國的産能週期、債務(wù)週期或已經(jīng)開始進(jìn)入拐點（頂部）的時間窗口，産能與債務(wù)是一個硬幣的兩面（實物交易與金融交易）。産能過剩在金融層面的映射其實就是債務(wù)堆積（總需求衰退→産能過剩→投資回報和收入衰退→債務(wù)堆積→總需求衰退），我國或正在發(fā)生“債務(wù)緊縮需求”，即某種程度的資産負(fù)債表式的衰退。

　　債務(wù)堆積在貨幣層面的反映是貨幣週轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升，但實體經(jīng)濟(jì)的融資成本依然高企（政府?dāng)U張擠出效應(yīng)），經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴於新增貨幣的推動。每年雖然社會凈融資規(guī)模巨大，但形成增量的部分越來越低，很多信用的投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）。

　　2012年中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到GDP的2.21倍，這對於發(fā)展中國家來説是很高的。高收入經(jīng)濟(jì)體可以將其非金融部門債務(wù)維持在GDP的2倍以上，因為其家庭財富水準(zhǔn)較高。在我國現(xiàn)在每人平均收入6400美元的情況下，沒有哪個國家可以維持這樣的債務(wù)水準(zhǔn)，包括在1997年陷入債務(wù)危機(jī)的東亞經(jīng)濟(jì)體。

　　2012年中國政府部門債務(wù)在30.8萬億至33.8萬億元左右，相當(dāng)於GDP的59.34%至65.12%。如果按照更寬口徑測算（計入以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會保障基金缺口等），政府部門的負(fù)債率可能顯著超出60%的國際安全線。

　　2012年中國非金融企業(yè)部門債務(wù)為63萬億元至66萬億元，相當(dāng)於GDP的121.4%至127.2%，在目前OECD國家中居於最高水準(zhǔn)檔。對成熟的經(jīng)濟(jì)體而言，企業(yè)債務(wù)一般會達(dá)到GDP的50%至70%，我國是這個數(shù)字的2倍。我國的工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%至6%，僅為全球平均利潤水準(zhǔn)的一半，這也意味著中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水準(zhǔn)的3至4倍。

　　與東亞其他經(jīng)濟(jì)體一樣，我國是依靠“出口-儲蓄-投資”這種正反饋系統(tǒng)帶來迅猛發(fā)展，但外需不振後沒有真正的內(nèi)需，只能加杠桿。歸根結(jié)底，政府壓低要素價格所獲得貿(mào)易盈餘的模式不可持續(xù)，靠壟斷信貸資源推動的投資也不可持續(xù)。

　　長期的資源錯配和效率低下，使得生産率開始加快衰退，潛在增長水準(zhǔn)下沉。因此，2012年三季度GDP增速為7.4%根本不具備底部意義，經(jīng)濟(jì)增長底限支撐在哪變得模糊不清。因為經(jīng)濟(jì)波動已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯配等長期層面。特別是當(dāng)資産泡沫臨近破裂狀態(tài)時，“債務(wù)緊縮需求”和資産負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長時間。

　　在債務(wù)緊縮需求的背景下，中國經(jīng)濟(jì)的底部只會是一個時間區(qū)間的概念。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)在底部至少要完成四項事情：房地産存貨去化；競爭性行業(yè)去産能化；銀行體系壞賬清除；未來增量的空間要打開，即以開放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革。這四項事情推進(jìn)力度決定經(jīng)濟(jì)底部的時間長度。（社科院金融重點實驗室主任 華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉煜輝）

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