2012年，中國廣義貨幣供應(yīng)（M2）餘額為97.42萬億元，M2與名義GDP的比值達(dá)到188%。M2存量這麼大，使得央行一直被“貨幣超發(fā)”的概念所困擾。M2畢竟只是貨幣政策的中間目標(biāo)，而非最終目標(biāo)。判斷貨幣是否超發(fā)，還要看最終目標(biāo)，即價格水準(zhǔn)是否偏離了實體經(jīng)濟(jì)。如何衡量價格？選擇什麼樣的價格來衡量貨幣是否適量？隨著以房地産為代表的資産價格問題逐步顯現(xiàn)，傳統(tǒng)以CPI穩(wěn)定為單一目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)。

　　國內(nèi)對於貨幣量/GDP高企的文獻(xiàn)解釋大體可以總結(jié)為三個方向。一是貨幣深化空間，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程既可能低估GDP（特別是服務(wù)業(yè)增加值核算的低估），也會産生額外貨幣需求（易綱，1995），貨幣深化的影響在改革開放之初尤為明顯。1979-1984年農(nóng)業(yè)部門實行承包責(zé)任制，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、私營企業(yè)和自由市場迅速增加，對貨幣産生額外需求，包括現(xiàn)金需求和貸款需求。1998年住房改革後，房地産市場的出現(xiàn)産生了大量額外貨幣需求。問題在於，如何準(zhǔn)確地估算貨幣化進(jìn)程，測算應(yīng)供應(yīng)多少額外的貨幣以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)中新貨幣化的需求，而又不至於引起通脹，這並非易事。

　　二是金融結(jié)構(gòu)説。在一國交易規(guī)模既定的情況下，銀行體系信用越是佔據(jù)主導(dǎo)，M2/GDP會相對較高；反之，如果商業(yè)信用等銀行體系以外的信用越發(fā)達(dá)，統(tǒng)計出的M2/GDP比率會相對較低。這個假説多用橫向國際比較來實證，但橫向比較有很多“統(tǒng)計陷阱”。由於國別間同一貨幣量指標(biāo)構(gòu)成存在差異（M2的成分構(gòu)成國別間有時差異較大），以及各經(jīng)濟(jì)體金融市場的深度和廣度差異，最能代表一個經(jīng)濟(jì)體信用供給水準(zhǔn)的貨幣量在國別間可能差異也較大。比如，美國M2/GDP為什麼就比德國低，有研究指出美國的M2統(tǒng)計低估了基於抵押的同業(yè)負(fù)債和境外美元。

　　三是配置效率説。長期資源配置效率低下和錯配，致使經(jīng)濟(jì)泡沫生成。此時，貨幣流通速度變慢，特別是在泡沫臨近不可持續(xù)和已經(jīng)進(jìn)入破裂狀態(tài)下，都會出現(xiàn)這種明顯狀況。區(qū)別在於前者會伴隨通脹，而後者則可能是通縮。余永定（2007）發(fā)現(xiàn)，1998-2002年間中國的M2/GDP顯著升高並伴隨持續(xù)的通貨緊縮，這個期間不良貸款在銀行體系大量涌現(xiàn)。2008年次貸危機(jī)後，美國M2/GDP也出現(xiàn)了顯著升高並伴隨低物價，都屬於此類。

　　在我看來，改革初期的M2/GDP可能更多從假説一、二中找到解釋的依據(jù)，但中國當(dāng)下高企的M2/GDP可能更適合假説三的解釋框架。

　　貨幣量/GDP在貨幣數(shù)量論中的經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是貨幣的流通速度（倒數(shù)的概念）。某種程度，可以把貨幣流通速度理解成為一個經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)。發(fā)達(dá)國家為什麼貨幣量/GDP指標(biāo)普遍低於發(fā)展中國家，實際上是因為貨幣流通速度快，其背後代表著經(jīng)濟(jì)效率（增長模式）較高。

　　如果一個經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至於許多企業(yè)已無法産生足夠覆蓋利息的資産回報率。然而在地方政府競爭體制中，許多“僵屍型”企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)佔據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入産生必然變慢（宏觀上為“潛在增長水準(zhǔn)下沉”），微觀上是收入速度會越來越顯著落後於債務(wù)速度，杠桿會快速上升。

　　貨幣層面反映的是貨幣週轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升，但經(jīng)濟(jì)中並不常感到資金的很寬裕（政府?dāng)D出效應(yīng)），經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴於新增貨幣的推動。在2007年，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長需要承擔(dān)1美元的債務(wù)，然而從那以後，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長卻要耗費3美元的債務(wù)。這是人們在信貸繁榮的末期所通常見到的現(xiàn)象，因為更多的債務(wù)被用來支撐那些低效的投資。

　　經(jīng)濟(jì)增長理論給出了工業(yè)化的一般規(guī)律，國民生産總值中資本的收入份額會隨著資本回報率上升而下降。伍曉鷹（2012）計算的中國數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報率（MPK）下降的同時，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上説明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證明，只有非市場機(jī)制的利益動機(jī)，才可以刺激投資者和生産者追求收入最大化，而不是利潤最大化。所以中國過去十年（特別是2009年之後）很大程度呈現(xiàn)“為投資而投資”的趨勢。

　　很多研究者都有同樣的感知：2008年之後，經(jīng)濟(jì)和市場都呈現(xiàn)週期短化的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)對逆週期的財政和貨幣政策操作越來越敏感，稍微“給腳油”，通貨膨脹的壓力便隨之而來。中國經(jīng)濟(jì)目前的“週期短化”的狀態(tài)，可以歸結(jié)為長期“資源錯配”的累積導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長加速下沉。

　　如果決策者仍無法突破固有利益格局的羈絆，維穩(wěn)的“拖”字訣會把有限的資源源源不斷地投向那些已經(jīng)失去效率的部門，來維繫已經(jīng)做大的泡沫，如此會造成經(jīng)濟(jì)效率的更大損害，加速潛在增長水準(zhǔn)的下沉。即便新一屆政府不出臺類似“4萬億”的大規(guī)模刺激計劃，通貨膨脹的壓力也揮之不去。

　　以目前中國潛在增長下沉的狀態(tài)，如果不及時“點剎”住去年下半年以來各地方投資擴(kuò)張的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增長的提速和通脹（強(qiáng)烈預(yù)期）上升幾乎會是同時出現(xiàn)，這一次兩者之間可能不會像以前那樣有一個非常從容的“時間差”。

　　很多研究會談到中國貨幣量/GDP高企的責(zé)任問題，這是一個很敏感的話題。“貨幣超發(fā)”這個表述或許是不那麼準(zhǔn)確的。所以我一般表述用一個更中性的詞：貨幣失控，這樣歧義會少很多。以上的討論中大家其實已經(jīng)看到，這是個經(jīng)濟(jì)模式問題。更專業(yè)的討論還會涉及貨幣是外生還是內(nèi)生的。這個問題筆者這些年文章很多部分都講到過，比方説“財政決定貨幣”等等。

　　我的一個體悟是，西方經(jīng)濟(jì)建立中央銀行制的精要是以政府債務(wù)為基礎(chǔ)建立貨幣發(fā)行機(jī)制，而政府債務(wù)的約束機(jī)制恰恰是現(xiàn)代國家的預(yù)算制度。而我們常説中國央行沒有應(yīng)有的獨立性，中國貨幣失控的根源其實就是預(yù)算軟約束。這樣看來，硬化約束將是未來中國最迫切的任務(wù)之一。（中國社科院金融重點實驗室主任 劉煜輝）

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