物價(jià)難有快速反彈空間 市場(chǎng)不必過多擔(dān)心通脹

　　5月末M2同比增長(zhǎng)9.6%，這是有這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來首次跌破10%。隨著去杠桿的進(jìn)一步推進(jìn)，未來M2很可能將保持低增速。央行近年來在踐行穩(wěn)健貨幣政策的過程中，穩(wěn)定通脹目標(biāo)的能力在大幅提升，為恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力創(chuàng)造了穩(wěn)定環(huán)境。

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)打下了良好的基礎(chǔ)，也給了央行堅(jiān)持貨幣政策穩(wěn)健中性基調(diào)的信心。而央行近年來在踐行穩(wěn)健貨幣政策的過程中，穩(wěn)定通脹目標(biāo)的能力也在大幅提升。

　　從理論上説，積極財(cái)政政策通過擴(kuò)大政府投資、增加政府支出，短期內(nèi)可達(dá)刺激總需求的效果，但往往會(huì)引致“主動(dòng)超發(fā)貨幣”，尤其在配之以寬鬆貨幣政策時(shí)。因此，要想通過積極財(cái)政政策應(yīng)對(duì)總需求低迷，必須加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的配合，借助貨幣政策來合理控制貨幣供給增速和基準(zhǔn)利率水準(zhǔn)，避免“醫(yī)治一種疾病的同時(shí)又加重另一種疾病”。

　　2011年之前，我國(guó)連續(xù)三年實(shí)施積極財(cái)政政策和適度寬鬆貨幣政策。在低利率環(huán)境下，基建、房産投資不斷“調(diào)動(dòng)”銀行體系信貸資源。信貸作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)主渠道，加大投放將帶來貨幣供應(yīng)量快速上升，如超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，會(huì)致使通脹壓力加大，寬鬆貨幣環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面效應(yīng)也快速顯現(xiàn)。從2011年起，央行轉(zhuǎn)向?qū)嵤┙殪秾掦牶蛷木o之間的穩(wěn)健貨幣政策。當(dāng)年人民幣信貸餘額和廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速為15.8%和13.6%，比2010年分別下降了4個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn)，CPI同比增速也應(yīng)聲而落。

　　由於我國(guó)一直將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)，市場(chǎng)主體對(duì)數(shù)量型政策工具也保持著較高的敏感性，因此很長(zhǎng)一段時(shí)間貨幣政策的穩(wěn)健主要表現(xiàn)在控制貨幣供給增速上。央行前瞻性地在擴(kuò)張總需求和穩(wěn)定通脹之間權(quán)衡，根據(jù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速和通脹表現(xiàn)的預(yù)判維持相應(yīng)的貨幣供給增速，在不加大總需求擴(kuò)張對(duì)物價(jià)上漲的壓力的情形下，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)合理的流動(dòng)性需求。

　　儘管2011年之後還經(jīng)歷過氣候不利變化、大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，尤其是近年政府支出力度甚至遠(yuǎn)超往年，但一般物價(jià)水準(zhǔn)均未出現(xiàn)持續(xù)上漲。如計(jì)算剔除食品和能源的核心CPI，波幅更小，整體處?kù)?.2%至2.2%區(qū)間。若以M2同比增速減去GDP同比增速來描述物價(jià)上漲壓力，該項(xiàng)指標(biāo)2011年從高位回落後總體保持平穩(wěn)，CPI同比增速在經(jīng)過一段時(shí)滯後也同樣走穩(wěn)。

　　2015年央行貨幣供給的方式開始改變。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行並未急於向市場(chǎng)“放水”，而是在通過降低法定存款準(zhǔn)備金率適度對(duì)衝後，更多借助公開市場(chǎng)操作和創(chuàng)新性流動(dòng)性管理工具來調(diào)控銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，通過放鬆銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性來增加商業(yè)銀行可貸資金。與降低法定存款準(zhǔn)備金率相比，公開市場(chǎng)操作和創(chuàng)新性流動(dòng)性管理工具更具有靈活性和可逆性，給市場(chǎng)帶來的流動(dòng)性衝擊更小，確保了貨幣供給在由被動(dòng)投放向主動(dòng)控制切換的過程中的平穩(wěn)增長(zhǎng)，抑制了持續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策過程中市場(chǎng)過快增長(zhǎng)的信貸需求，這也與當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)換擋減速的大背景相適應(yīng)。同時(shí)，央行積極探索構(gòu)建利率走廊機(jī)制，通過調(diào)整公開市場(chǎng)操作和流動(dòng)性管理工具的利率來降低銀行間市場(chǎng)資金成本，進(jìn)而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，引導(dǎo)企業(yè)對(duì)總需求作出微調(diào)，比直接降低存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)總需求的衝擊更為緩和。央行操作數(shù)量型和價(jià)格型工具均體現(xiàn)了穩(wěn)健的風(fēng)格，使經(jīng)濟(jì)在存在下行壓力情況下通脹未出現(xiàn)惡化，為恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力創(chuàng)造了穩(wěn)定的通脹環(huán)境。

　　今年以來，全社會(huì)固定資産投資穩(wěn)步回升，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)持續(xù)提高。一季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，PPI同比增速達(dá)到7.8%的近年曆史高位；財(cái)政赤字創(chuàng)下1551億元，這是2009年財(cái)政部公佈一季度財(cái)政收支數(shù)據(jù)以來，首次第一季度出現(xiàn)財(cái)政赤字。1至5月全國(guó)一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增長(zhǎng)14.7%，超過過去三年同期歷史數(shù)據(jù)，積極的財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力。央行適時(shí)提高了逆回購(gòu)、MLF、SLF操作的利率，並且適度降低了公開市場(chǎng)操作到期續(xù)作的頻率和額度。一方面是為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，持續(xù)推動(dòng)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，也是在預(yù)算執(zhí)行速度加快、總需求改善的背景下，前瞻性地推動(dòng)市場(chǎng)利率與流動(dòng)性隨經(jīng)濟(jì)基本面和通脹走勢(shì)適度收緊。儘管貨幣政策適度收緊可能會(huì)以需求擴(kuò)張效率的一定損失為代價(jià)，但穩(wěn)定了全社會(huì)的通脹預(yù)期。

　　央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，未來將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。從外部環(huán)境來看，美國(guó)進(jìn)入加息週期，美聯(lián)儲(chǔ)開始控制甚至逐步縮減資産負(fù)債表規(guī)模，帶動(dòng)全球利率中樞上移。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，4月底歐洲央行例行會(huì)議宣佈按計(jì)劃縮減量化寬鬆購(gòu)債規(guī)模至每月600億歐元，進(jìn)一步推動(dòng)全球流動(dòng)性跨過寬鬆週期的頂點(diǎn)。為了避免與外部貨幣環(huán)境形成較大反差，以緩解資本流出壓力、維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定，央行有必要保持貨幣政策穩(wěn)健。從內(nèi)部環(huán)境來看，今年支出規(guī)模適度擴(kuò)大，財(cái)政政策更加積極有效，降杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn)，都需以穩(wěn)健的貨幣政策來營(yíng)造中性適度的金融環(huán)境。

　　5月CPI同比上漲1.5%，增速自3月以來有所回升；PPI同比上漲5.5%，增速逐月回落。

　　而上周央行公佈的5月金融和社融增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)表內(nèi)信貸增長(zhǎng)平穩(wěn)、表外融資持續(xù)萎縮，廣義貨幣（M2）增速跳水等特徵。5月末M2同比增長(zhǎng)9.6%，比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)，這是有這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來首次跌破10%。隨著去杠桿的進(jìn)一步推進(jìn)，未來M2很可能將保持低增速。可見，只要央行保持穩(wěn)健貨幣政策的定力，通過預(yù)調(diào)、微調(diào)，提供與總需求平穩(wěn)增長(zhǎng)相適應(yīng)的合理的市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水準(zhǔn)，未來一段時(shí)間物價(jià)難有快速反彈的空間，市場(chǎng)無需過多擔(dān)心持續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策引致總需求過快擴(kuò)張所帶來的通脹壓力。

　　（作者係金融學(xué)博士，供職于上海銀行總行資産管理部）