在2008年全球金融危機和2009年刺激政策之後，我國單季GDP從2009年4季度的高點12.2%持續(xù)回落，期間並未出現(xiàn)像樣的週期性反彈，與此對應(yīng)的是A股市場持續(xù)了近5年的熊市，直到2014年7月。目前毋庸置疑的是，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的“左腳”依然處於大週期衰退疊加結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。

　　在經(jīng)濟(jì)衰退階段，最顯著的表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行。“這個階段，由於經(jīng)濟(jì)下滑、通脹壓力下降，貨幣政策寬鬆、資金充裕、利率下降，所以債券牛市最先啟動、表現(xiàn)也最為突出。除債市外，有部分資金涌入股市，並且隨著經(jīng)濟(jì)即將見底的預(yù)期逐步形成，股票的吸引力也不斷增強。實體經(jīng)濟(jì)對大宗商品需求變?nèi)酰纬晒┐箪肚螅笞谏唐繁憩F(xiàn)墊底。”竇黎明指出。

　　不過，在穩(wěn)增長政策不斷加碼之下，中國經(jīng)濟(jì)的“右腳”已經(jīng)抬起，並作勢從衰退階段緩慢跨向復(fù)蘇階段。例如，近期地方債務(wù)置換方案出臺，招商證券固收研究主管孫彬彬博士認(rèn)為階段性緩解了財政約束，從穩(wěn)增長資金來源考慮，有效疏通傳導(dǎo)渠道，利好經(jīng)濟(jì)基本面。

　　國泰君安證券任澤平、宋雙傑也認(rèn)為，改革、簡政放權(quán)、減稅、降息降準(zhǔn)等政策走在正確道路上，但對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇還需要足夠耐心。2015年經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷增速換擋期的最後一跌，將見中長期大底，這次是經(jīng)濟(jì)自身的底而不是政策底，標(biāo)誌性事件是房地産投資能否著陸。

　　業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，隨著CPI的進(jìn)一步下行，央行多次降息降準(zhǔn)，無風(fēng)險利率將持續(xù)回落，這意味著持有股票的機會成本在下降，在此背景下，權(quán)益類資産對資金的吸引力將逐漸超越固定收益類資産。因此，在大類資産配置方面，目前債券或已步入“牛尾階段”，而股票正處於無風(fēng)險利率下行及寬鬆預(yù)期點燃的反彈週期的初中期，此時的股市正等待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號的出現(xiàn)。只要經(jīng)濟(jì)見底的發(fā)令槍響，伴隨企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤的上升，A股反彈行情將繼續(xù)向縱深發(fā)展。

　　在這場牛市盛宴中，押大還是押小，成為當(dāng)前A股投資者的一道選擇難題。2013年以來，股市中高風(fēng)險高收益的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)可謂搶眼，但主機板藍(lán)籌也不時強勢崛起，將創(chuàng)業(yè)板牛頭強摁下去。雖然二者一度度過了同漲共跌的和諧期，但目前似乎又回到了此消彼長的風(fēng)格爭奪期。

　　“2013年以來，股市中高風(fēng)險高收益的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)可謂搶眼，這實際上是風(fēng)險偏好提升的另一種表現(xiàn)。一方面，由於信託收益率高企，股市中能與信託拼收益的資産，只剩下可以不斷講成長故事的創(chuàng)業(yè)板；另一方面，股市增量資金主要來自於融資盤，在融資成本不斷上升的背景下，也導(dǎo)致了投資者更加青睞高風(fēng)險高收益的成長股。”興業(yè)證券研究所認(rèn)為。

　　國信證券統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在過去的幾年中創(chuàng)業(yè)板指整體上明顯跑贏了滬深300，但其中也有三個階段滬深300具有20%以上的相對收益，時間長度在一個半月到十一個月不等。國信證券分析師酈彬、孫令超通過時間序列的方式，探討這種風(fēng)格轉(zhuǎn)變背後的推動因素，認(rèn)為影響原因有三方面。

　　首先，業(yè)績增速差是影響相對收益的因素之一。從歷史上看，創(chuàng)業(yè)板與滬深300的業(yè)績趨勢大方向一致，但也存在著較多的差異，這主要是兩者的行業(yè)構(gòu)成不同導(dǎo)致的與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)週期的關(guān)聯(lián)性差異所致。從歷史數(shù)據(jù)來看，滬深300與創(chuàng)業(yè)板的相對股價走勢，與滬深300與創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速差在大方向上基本一致，兩者之間存在一定的正相關(guān)性。這意味著對於業(yè)績趨勢的判斷仍然是大小盤風(fēng)格的核心。但從實際投資的角度出發(fā)，由於業(yè)績數(shù)據(jù)屬於頻率較低的季度數(shù)據(jù)，而且公佈時間也往往滯後，因此在實際操作中的意義受到限制，只能對大方向進(jìn)行把握。

　　其次，經(jīng)濟(jì)走勢與大小盤相對走勢同步，地産銷售相關(guān)性更優(yōu)。由於上市公司的業(yè)績趨勢與經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分，因此國信證券研究了月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化與市場大小盤風(fēng)格之間的關(guān)係。從歷史數(shù)據(jù)來看，不管是工業(yè)增加值還是匯豐PMI，基本上與市場的大小盤相對走勢同步。也就是説，一般在經(jīng)濟(jì)上行階段市場風(fēng)格傾向大盤股，在經(jīng)濟(jì)下行階段市場風(fēng)格傾向小盤股，這主要是由於小盤股受傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)週期影響較小。

　　不過兩者雖然趨勢一致，但相關(guān)性並不是很高。因此他們研究了其他一些反映經(jīng)濟(jì)狀況的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在這些指標(biāo)中，發(fā)現(xiàn)與市場大小盤風(fēng)格相關(guān)性最高的一個指標(biāo)，是房地産銷售面積的同比變化。

　　從邏輯上解釋，房地産行業(yè)作為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的代表，基本上其興衰可以影響到市場對於傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。在地産銷售下滑時，市場將傾向於新興産業(yè)的小盤股；而在地産銷售開始回升時，市場對於傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期修復(fù)也會使得市場風(fēng)格重新回歸大盤股。而且由於地産銷售數(shù)據(jù)頻率相對較高（有周度甚至日度數(shù)據(jù)），因此這一指標(biāo)是一個較好的跟蹤判斷指標(biāo)。

　　第三，利率變化與大小盤相對走勢負(fù)相關(guān)。除了經(jīng)濟(jì)之外，另一個需要考慮的因素是市場的流動性情況。國信證券分析師們發(fā)現(xiàn)短期的資金價格，也即7天回購利率與大小盤相對收益的相關(guān)性並不明顯。但長期的資金利率，即10年期國債利率與大小盤相對收益之間則存在較高的負(fù)相關(guān)性。

　　這意味著高利率環(huán)境對於大盤股的負(fù)面影響更大。從邏輯上看，由於市場對於大盤股的投資更加注重分紅率和估值等因素，而這些因素都與利率水準(zhǔn)存在負(fù)相關(guān)，因此在利率水準(zhǔn)越高的情況下，大盤股的高分紅率或者低估值則越缺乏吸引力。而市場對小盤股的投資則往往更加注重成長性和長期空間，因此對於利率並不十分敏感，估值的彈性也較大。因此市場風(fēng)格往往在高利率環(huán)境下傾向於小盤股，而在利率下行的情況下則會傾向於大盤藍(lán)籌。

　　在此基礎(chǔ)上，上述兩位分析師創(chuàng)造了基於地産銷售和利率走勢的大小盤投資時鐘：在一個以地産拉動的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)週期中，根據(jù)房地産銷售變化和利率變化，將投資環(huán)境分為四個象限，並根據(jù)這一市場環(huán)境來進(jìn)行大小盤的配置建議：

　　第一象限——地産銷售上，利率下：低利率環(huán)境促進(jìn)地産銷售開始上升，同時利率尚未開始上升；配置大盤股。

　　第二象限——地産銷售上，利率上：地産銷售上升開始引發(fā)貨幣需求提升或者貨幣政策收緊，導(dǎo)致利率水準(zhǔn)也相應(yīng)上升；均衡配置。

　　第三象限——地産銷售下，利率上：高利率水準(zhǔn)抑制地産銷售，地産銷售開始下行；配置小盤股。

　　第四象限——地産銷售下，利率下：地産銷售下行開始引發(fā)貨幣需求收縮或者貨幣政策放鬆，導(dǎo)致利率水準(zhǔn)也相應(yīng)下行；均衡配置。

　　兩位分析師對這一投資時鐘進(jìn)行了歷史驗證，雖然與預(yù)期結(jié)論在某些特殊階段有部分出入，但整體來説，2011年至今的市場表現(xiàn)與這一框架的結(jié)果基本上吻合。因此我們認(rèn)為這一框架是一個可供參考的大小盤配置方式。

　　從投資時鐘的角度來説，他們認(rèn)為目前的環(huán)境出現(xiàn)了一些變化。2014年屬於典型的投資時鐘第一象限，即地産銷售逐漸企穩(wěn)而利率不斷下行，對應(yīng)的是大盤藍(lán)籌股的修復(fù)行情。但近期情況則與傳統(tǒng)週期有所差異，過去週期中高利率才會抑制地産銷售，但進(jìn)入2015年，在利率並未提升的情況下地産銷售同比增速大幅回落。這使得市場放大了對於傳統(tǒng)行業(yè)的擔(dān)心，因此在利率仍然下行的情況下，對傳統(tǒng)行業(yè)的擔(dān)憂使得市場直接進(jìn)入了小盤股模式。傳統(tǒng)的週期節(jié)奏有所變化。

　　展望未來，根據(jù)國信證券宏觀固收組的判斷，未來國債利率可能將出現(xiàn)階段性的上行，這在近期已經(jīng)有所反應(yīng)。而地産銷售目前還沒有看到改善的跡象，因此從投資時鐘的角度判斷，近期市場仍然屬於應(yīng)當(dāng)配置小盤股的第三象限。即使小盤股短期具有調(diào)整壓力，但在調(diào)整過後市場風(fēng)格仍然將重回小盤股行情。

　　後續(xù)，他們認(rèn)為需要關(guān)注核心指標(biāo)是否變化，其中重點在於房地産銷售的變化趨勢。歷史上住房貸款利率領(lǐng)先地産銷售變化約一個季度。隨著央行再度降息，雖然目前地産銷售表現(xiàn)仍然不佳，但後續(xù)存在再度回升的可能性。如果後續(xù)觀測到地産銷售的回升，那麼配置方向?qū)⒊霈F(xiàn)一定變化。由於國債利率將出現(xiàn)階段上行，因此投資環(huán)境將對應(yīng)投資時鐘的第二象限，市場大小盤風(fēng)格將趨於均衡；而如果央行繼續(xù)寬鬆使得出現(xiàn)銷售回升+利率下行的格局，那市場風(fēng)格亦存在重回大盤股的可能。