供求失衡帶來(lái)“只漲不跌”的房?jī)r(jià)，風(fēng)險(xiǎn)偏好讓投資者陷入“越漲越買”的困境

　　究其原因，在於房地産自身的金融屬性會(huì)讓需求在短期內(nèi)急劇爆發(fā)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面的約束。

　　張斌的研究指出，從供求關(guān)係和購(gòu)房能力來(lái)看，當(dāng)前一線城市的高房?jī)r(jià)有其合理性一面。

　　首先，新房供給增量非常低。以北京為例，三環(huán)內(nèi)不再有新增住宅用地，土地出讓速度越來(lái)越慢，2016年已經(jīng)是北京土地出讓的最低點(diǎn)，未來(lái)的土地開(kāi)發(fā)將會(huì)轉(zhuǎn)向更為偏遠(yuǎn)的郊區(qū)地塊。

　　其次，高收入者不斷涌入北京，房屋需求旺盛。2015年底北京每人平均GDP達(dá)到1.7萬(wàn)美元，已經(jīng)達(dá)到中上等富裕國(guó)家水準(zhǔn)。作為全國(guó)教育和醫(yī)療等高端服務(wù)業(yè)集聚地，對(duì)北京房地産的需求仍然會(huì)繼續(xù)攀升。

　　最後，居民依然有較強(qiáng)的房貸承受能力。從購(gòu)房的杠桿來(lái)看，中國(guó)的20-30％的貸款首付比處?kù)秶?guó)際正常水準(zhǔn)，且平均貸款佔(zhàn)房?jī)r(jià)的比率為60%。家庭購(gòu)房的杠桿率較低，在國(guó)際上也處?kù)遁^低水準(zhǔn)。

　　供求分析表明，一線城市的供求關(guān)係嚴(yán)重失衡是房?jī)r(jià)高企的基本面因素。

　　與此同時(shí)，政府通過(guò)招拍掛土地供給機(jī)制和限購(gòu)政策調(diào)整土地的供給和需求，控制房地産價(jià)格的上漲速度。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景較好，居民收入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，對(duì)房屋的需求就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)政府的供給。地方政府作為土地唯一供給方，應(yīng)該順勢(shì)而為，提供土地供給，防止土地價(jià)格飆升。

　　但是，供給方的調(diào)控有時(shí)候會(huì)事與願(yuàn)違。一方面一線城市可利用的土地資源已經(jīng)開(kāi)發(fā)殆盡，短期難以提供新的房屋資源。另一方面，一些地方政府過(guò)於依賴土地財(cái)政，甚至?xí)ㄟ^(guò)各種方法對(duì)市場(chǎng)上土地供給數(shù)量的控制進(jìn)而控制土地的價(jià)格，造成人為恐慌、哄搶。

　　中央政府擔(dān)心土地價(jià)格過(guò)高會(huì)增加企業(yè)成本，降低投資效率。因此，一線城市推出了一系列限購(gòu)措施，減少需求，壓低房?jī)r(jià)，希望維持房地産價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。

　　考察了實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的供求關(guān)係後，接下來(lái)我們看一下金融變數(shù)如何影響房地産價(jià)格。BIS經(jīng)濟(jì)學(xué)家Borio認(rèn)為金融週期是資産價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)和金融約束的態(tài)度之間自我加強(qiáng)的交互作用。這句話概況的三個(gè)核心金融變數(shù)：寬鬆的貨幣政策、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、融資約束，正是我國(guó)房地産市場(chǎng)波動(dòng)的金融邏輯。

　　寬鬆的貨幣政策是房?jī)r(jià)的助推劑，點(diǎn)燃這個(gè)助推劑的則是政府對(duì)房?jī)r(jià)的態(tài)度和監(jiān)管政策的變化。影響房?jī)r(jià)的核心變數(shù)是利率。央行今年保持了極大的定力，沒(méi)有繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，但是銀行房貸利率卻從過(guò)去的88折下降至83折。這表明政府仍然希望通過(guò)居民加杠桿的方式來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。而且，在國(guó)際負(fù)利率環(huán)境下，投資者預(yù)期中國(guó)的利率水準(zhǔn)還會(huì)有一定的下行空間。

　　於是，房地産出現(xiàn)了“越漲越買”的奇觀。房?jī)r(jià)漲得越快，投資者短期回報(bào)越高，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也隨之上升。投資者將越來(lái)越多的資金投放到房地産市場(chǎng)上，推動(dòng)價(jià)格螺旋上漲。

　　供求失衡帶來(lái)“只漲不跌”的房?jī)r(jià)，風(fēng)險(xiǎn)偏好讓投資者陷入“越漲越買”的困境。此時(shí)，影響房?jī)r(jià)的最後一環(huán)就是投資者的融資約束。這一環(huán)也是高房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)演變成房地産泡沫甚至金融危機(jī)的關(guān)鍵所在。在這個(gè)問(wèn)題上，日本是前車之鑒。

　　我和南開(kāi)大學(xué)袁夢(mèng)怡博士曾經(jīng)對(duì)比分析過(guò)中國(guó)和日本的金融週期波動(dòng)情況，其中日本企業(yè)的一些融資行為引起了我們的注意。

　　1970年至1990年，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩個(gè)完整的金融週期。第一個(gè)週期的波峰是1971年第一季度。1973年石油危機(jī)之後，日本經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，由高速增長(zhǎng)期步入穩(wěn)定發(fā)展期。第二個(gè)週期的波峰是1989年第4季度。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署後，日本政府寬鬆的貨幣政策刺激房地産價(jià)格上升，1990年資産價(jià)格泡沫破滅。

　　當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型既有日本1973年石油危機(jī)後的轉(zhuǎn)型特徵，同時(shí)也具有1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”之後日本轉(zhuǎn)向泡沫經(jīng)濟(jì)的特徵。

　　為厘清金融資源在各個(gè)部門間的分配流動(dòng)情況，我們從兩國(guó)的資金流量表出發(fā)，梳理出兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中企業(yè)資金來(lái)源及其與銀行之間的關(guān)係。

　　在資金來(lái)源方面，中日兩國(guó)企業(yè)可以調(diào)度的資金均遠(yuǎn)超實(shí)際資金缺口。日本非金融企業(yè)部門在70年代初經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，資金缺口共計(jì)37.5萬(wàn)億日元，而資金來(lái)源總計(jì)83.7萬(wàn)億日元，後者是前者的2倍左右。1985-1989泡沫膨脹期內(nèi)，資金缺口共計(jì)62萬(wàn)億日元，資金來(lái)源總計(jì)229萬(wàn)億，後者接近前者的4倍。由此可見(jiàn)，隨著日本經(jīng)濟(jì)向上運(yùn)作，非金融部門的資本逐漸呈現(xiàn)出過(guò)剩的趨勢(shì)。

　　在中國(guó)也同樣存在上述問(wèn)題。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，在2003-07年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，非金融企業(yè)部門資金缺口為0.59萬(wàn)億人民幣，資金來(lái)源總計(jì)為1.7萬(wàn)億人民幣，供給接近需求的3倍左右。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之後，中國(guó)非金融企業(yè)部門資金缺口共計(jì)1.5萬(wàn)億人民幣，資金來(lái)源總計(jì)5.5萬(wàn)億人民幣，來(lái)源接近需求的4倍。整體而言，與日本類似，中國(guó)非金融企業(yè)也面臨相對(duì)氾濫的流動(dòng)性。

　　但是，與日本相比，中國(guó)非金融企業(yè)融資約束一直相對(duì)較高。日本非金融企業(yè)部門銀行貸款佔(zhàn)總資金來(lái)源的比例，從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)期間（1980-1984）的90%，下降到泡沫膨脹期內(nèi)（1985-1989）之間的 69%。日本非金融企業(yè)資金來(lái)源對(duì)銀行的依賴下降，這緣于日本監(jiān)管當(dāng)局自1984年開(kāi)始實(shí)施了一系列金融自由化政策，企業(yè)的融資模式逐漸多元化。中國(guó)在2008年全球金融危機(jī)前後，非金融企業(yè)部門銀行貸款佔(zhàn)總資金來(lái)源的比例相對(duì)穩(wěn)定，銀行貸款仍是中國(guó)非金融企業(yè)部門資金的主要來(lái)源。

　　金融自由化體制改革讓日本企業(yè)擺脫了銀行的融資約束。上世紀(jì)80年代，日本政府金融市場(chǎng)化改革轉(zhuǎn)變了日本製造業(yè)中的大型企業(yè)依靠銀行信貸融資的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式，大企業(yè)“去銀行化”現(xiàn)象明顯增強(qiáng)，導(dǎo)致銀行失去原有的放貸收益來(lái)源。日本國(guó)內(nèi)銀行為吸納存款，被迫提高存款利率，增加了銀行經(jīng)營(yíng)成本。為保障自身收益，日本銀行一方面將資金投向房地産等高收益領(lǐng)域，獲取較高利潤(rùn)；另一方面將融資對(duì)象轉(zhuǎn)向境內(nèi)中小企業(yè)。而日本的中小企業(yè)獲得過(guò)剩資金後也投機(jī)于房地産與金融行業(yè)，進(jìn)一步推動(dòng)了日本資産價(jià)格泡沫的膨脹。日本泡沫時(shí)期所進(jìn)行的金融市場(chǎng)化改革，給企業(yè)惡劣的財(cái)務(wù)投機(jī)提供了溫床，是導(dǎo)致日本上世紀(jì)80年代後期“泡沫”的重要原因。

　　在資金用途方面，中國(guó)的非金融企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融資産相對(duì)保守。日本企業(yè)在資金運(yùn)用中，財(cái)務(wù)投機(jī)現(xiàn)象明顯。日本企業(yè)在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，極力減少低回報(bào)率的存款，加大對(duì)股票等回報(bào)率高的資産品投資。中國(guó)的非金融企業(yè)在其資金運(yùn)用中，存款增速一直與企業(yè)效益的密切相關(guān)。從2008-2013年期間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)並沒(méi)有出現(xiàn)類似日本泡沫積累期間，非金融企業(yè)部門對(duì)股票和房地産投資逐利的狂熱現(xiàn)象，股票投資佔(zhàn)有價(jià)證券投資合計(jì)的比例與日本七十年代初期的情況相似，表明中國(guó)非金融企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融資産投資尚持理性審慎態(tài)度。

　　對(duì)比中日金融週期的歷史經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，房地産市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，均面臨寬鬆貨幣政策的衝擊：房?jī)r(jià)有強(qiáng)烈的上漲衝動(dòng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著房?jī)r(jià)波動(dòng)起舞。此時(shí)，政府是否採(cǎi)取強(qiáng)有力的措施引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，是否通過(guò)穩(wěn)健的監(jiān)管措施限制企業(yè)的財(cái)務(wù)投機(jī)行為，是高房?jī)r(jià)能否演變成金融泡沫的關(guān)鍵因素。在這方面，中國(guó)政府以及監(jiān)管當(dāng)局的確保持了相對(duì)清醒的認(rèn)識(shí)。

　　對(duì)比日本瘋狂的房地産市場(chǎng)，中國(guó)的房地産市場(chǎng)的泡沫程度相對(duì)有限，房?jī)r(jià)仍然有繼續(xù)上漲的空間。只是考慮到我國(guó)政府在市場(chǎng)預(yù)期和融資約束方面強(qiáng)大的影響力，房?jī)r(jià)不會(huì)一直暴漲。未來(lái)仍然是一波一波的行情。所以，很多時(shí)候我們都在調(diào)侃，下趟車的票價(jià)肯定比這趟車更貴，再不買票就上不去了。

　　這趟高速行駛的列車，誰(shuí)都不願(yuàn)意錯(cuò)過(guò)。不過(guò)，如果有一天，你發(fā)現(xiàn)隔壁賣豆皮的老王都被允許倒騰房地産了，那應(yīng)該就是下車的時(shí)候了。