從去年“寶能係”大舉收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)、安邦保險(xiǎn)搶籌進(jìn)場(chǎng)，到近期萬(wàn)科重組預(yù)案遭股東方華潤(rùn)集團(tuán)強(qiáng)勢(shì)反對(duì)，再到萬(wàn)科“內(nèi)部人控制”紛爭(zhēng)四起，近一年來(lái)，在多方利益糾纏、市場(chǎng)人士陸續(xù)站隊(duì)喊話以及監(jiān)管部門介入的情況下，圍繞萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪的商業(yè)版“權(quán)力遊戲”似有愈演愈烈之意。

　　伴隨萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪細(xì)節(jié)的逐一曝光，曾被追捧為商業(yè)典範(fàn)的“萬(wàn)科模式”開(kāi)始受到質(zhì)疑，隱藏在管理架構(gòu)背後的“控制權(quán)”困局逐漸顯現(xiàn)。業(yè)內(nèi)專家分析，無(wú)論是圍繞萬(wàn)科獨(dú)董投票方面的爭(zhēng)議，還是大股東與管理層之間的矛盾升級(jí)，實(shí)際上暴露出國(guó)內(nèi)企業(yè)在公司治理上普遍存在的漏洞和缺陷。在日漸成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境下，不同立場(chǎng)的利益相關(guān)方該如何遵循市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行博弈，正是此番萬(wàn)科事件引發(fā)的新的命題。警鐘長(zhǎng)鳴，萬(wàn)科事件或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)國(guó)內(nèi)公司治理機(jī)制走向完善的一個(gè)經(jīng)典樣本。

　　內(nèi)部人控制VS野蠻人收購(gòu) 萬(wàn)科模式遭遇挑戰(zhàn)

　　縱觀此次萬(wàn)科商戰(zhàn)始末，萬(wàn)科管理層和華潤(rùn)、寶能等股東方之間的矛盾焦點(diǎn)，一直沒(méi)有離開(kāi)對(duì)於萬(wàn)科控制權(quán)本身的爭(zhēng)奪，而對(duì)“內(nèi)部人控制”的強(qiáng)烈質(zhì)疑，也讓這家曾被貼上優(yōu)秀公司治理文化標(biāo)簽的企業(yè)直接捲入輿論浪尖。

　　6月23日，寶能係發(fā)佈公告明確提出反對(duì)重組預(yù)案，並質(zhì)疑萬(wàn)科已淪為“內(nèi)部人控制公司”；同日華潤(rùn)集團(tuán)聲明稱，高度關(guān)注萬(wàn)科存在的內(nèi)部人控制等公司治理問(wèn)題。6月26日，在提請(qǐng)罷免萬(wàn)科董事會(huì)監(jiān)事會(huì)成員的公告中，寶能係再度指出，從2008年宣佈無(wú)實(shí)際控制人開(kāi)始，萬(wàn)科已經(jīng)偏離上市公司規(guī)範(fàn)運(yùn)作要求，管理層控制董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，越過(guò)公司股東大會(huì)自行其事；且萬(wàn)科事業(yè)合夥人制度具體內(nèi)容、管理層能夠獲得報(bào)酬及依據(jù)也未向公眾披露。6月27日的股東大會(huì)上，有小股東也就管理層薪酬、任意盈餘公積金提取以及停牌情況拋出問(wèn)題，其關(guān)注點(diǎn)也和此前“內(nèi)部人控制”問(wèn)題相似。

　　面對(duì)股東方質(zhì)疑，來(lái)自萬(wàn)科內(nèi)部的一封郵件表明，公司並不同意“內(nèi)部人控制”之爭(zhēng)的説法，並強(qiáng)調(diào)稱，“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，是現(xiàn)代企業(yè)的最基本特徵。毫無(wú)疑問(wèn)，股東是企業(yè)的所有者，管理團(tuán)隊(duì)和股東爭(zhēng)奪公司所有權(quán)是荒謬的”。股東大會(huì)當(dāng)日，萬(wàn)科董事會(huì)主席王石和監(jiān)事會(huì)主席解凍也分別就高層薪酬的合理性給出理由。

　　不過(guò)，諸多市場(chǎng)分析認(rèn)為，在股權(quán)分散的治理架構(gòu)之中，萬(wàn)科是否可被定性為“內(nèi)部人控制”，尚需商榷。一位跨境投資顧問(wèn)公司合夥人認(rèn)為，“內(nèi)部人控制”指控是否屬實(shí)，需要界定兩大層面內(nèi)容：一是創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)存在深度影響，和普通接受聘任的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)並不相同；二是管理層是否在架空大股東行為之中獲取不正當(dāng)利益。若不存在這樣的利益轉(zhuǎn)移，則不符合“內(nèi)部人控制”的定義，僅能理解為股東方與管理層之間的董事會(huì)權(quán)爭(zhēng)。

　　法律專家表示，股權(quán)分散的公司架構(gòu)本身就存在控制權(quán)不穩(wěn)定狀況。公司的實(shí)際控制權(quán)掌握和所有權(quán)結(jié)構(gòu)、投票權(quán)結(jié)構(gòu)安排息息相關(guān)，但若股東增持或外來(lái)資本收購(gòu)侵入原有的股權(quán)架構(gòu)，則控制權(quán)爭(zhēng)奪就會(huì)出現(xiàn)，原有管理層的實(shí)際控制權(quán)就會(huì)落空。這也正是寶能舉牌後萬(wàn)科管理層所遭遇的狀況。

　　過(guò)去幾年，從雲(yún)南白藥到上海家化，從綠城集團(tuán)到雷士照明，控制權(quán)爭(zhēng)奪正在成為A股上市公司常態(tài)。管理層與股東方之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪，創(chuàng)始人在利益各方激烈角逐之後黯然出走的情況，在現(xiàn)代商戰(zhàn)中並不少見(jiàn)。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，已然是現(xiàn)代企業(yè)的基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)投資的興起、職業(yè)經(jīng)理人角色重塑折射的也是商業(yè)文化不斷變遷的過(guò)程。過(guò)分渲染商戰(zhàn)背後的悲劇性，其實(shí)並不理性，也不符合資本市場(chǎng)遊戲規(guī)則。

　　“獨(dú)董不獨(dú)”引尷尬 上市公司治理困局暴露

　　獨(dú)立董事制度原本是外部制約管理層出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”問(wèn)題的重要機(jī)制，然而在萬(wàn)科事件中，“獨(dú)董投票”卻前所未有地引發(fā)了一場(chǎng)爭(zhēng)議。

　　日前，以萬(wàn)科獨(dú)董身份出席董事會(huì)會(huì)議的知名學(xué)者華生在相關(guān)媒體平臺(tái)上連發(fā)三篇文章，透露萬(wàn)科重組預(yù)案董事會(huì)成員投票的詳細(xì)情況，讓此番管理層意圖引進(jìn)潛在大股東的過(guò)程以及管理層和大股東之間的糾紛展露無(wú)遺。華生認(rèn)為，作為獨(dú)立董事，在特殊投票結(jié)構(gòu)安排下，獨(dú)董的棄權(quán)票已經(jīng)成為決定投票結(jié)果的關(guān)鍵因素。“投贊成票是為防止個(gè)別大股東利用董事會(huì)優(yōu)勢(shì)綁架公司決定，支援預(yù)案通過(guò)，是為了其後提交股東大會(huì)由廣大股東自己決定。”

　　儘管華生對(duì)獨(dú)董履職正當(dāng)性做出詳細(xì)闡述，但市場(chǎng)對(duì)此仍抱有質(zhì)疑，認(rèn)為“獨(dú)董獨(dú)立性”並未體現(xiàn)。一方面，因關(guān)聯(lián)關(guān)係而採(cǎi)取回避表決的某獨(dú)董，其關(guān)聯(lián)關(guān)係的發(fā)生未及時(shí)明確披露，其獨(dú)董資格也遭受了爭(zhēng)議；另一方面，仍有獨(dú)董身份的華生在公眾平臺(tái)披露大量上市公司資訊並明確反對(duì)大股東意見(jiàn)，也存在違背獨(dú)董中立性、為管理層“站隊(duì)”嫌疑。

　　不過(guò)，從已經(jīng)公開(kāi)的資訊看，在籌備重組計(jì)劃並提交董事會(huì)決議的整個(gè)流程中，萬(wàn)科管理層在公司治理和運(yùn)營(yíng)中可能或多或少存在程式上“不符合規(guī)則”的情況。今年3月，華潤(rùn)集團(tuán)代表明確提出萬(wàn)科重組事項(xiàng)在程式上存在明顯問(wèn)題，而上述文章中華生也提及，“萬(wàn)科當(dāng)時(shí)倉(cāng)促停牌，沒(méi)有預(yù)告原第一大股東華潤(rùn)，也沒(méi)有迅速召開(kāi)董事會(huì)通報(bào)和決策，這是很大的失誤。在寶能舉牌後，董事會(huì)未就舉牌舉行任何正式會(huì)議討論，而管理層卻以個(gè)人名義發(fā)表意見(jiàn)”。諸多細(xì)節(jié)實(shí)際上暴露超高壓萬(wàn)科管理層在公司治理中角色定位的混亂。

　　回顧中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史，不少企業(yè)始終存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題，向股權(quán)市場(chǎng)化交易、職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代過(guò)渡時(shí)普遍缺乏規(guī)則、沒(méi)有先例可循，股東權(quán)益難獲尊重、財(cái)務(wù)投資者形象欠佳，中小投資者權(quán)益保護(hù)更是缺位。儘管股權(quán)分置改革推行多年，但上市公司治理亂象頻出。管理層權(quán)責(zé)定位模糊、與董事會(huì)爭(zhēng)奪不斷，也給公司形象和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成了不小打擊。

　　中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵表示，中國(guó)缺少大股東站出來(lái)通過(guò)合理合法合規(guī)的方式進(jìn)行內(nèi)部改革的機(jī)制。“希望萬(wàn)科作為一個(gè)典型的案例，能夠推動(dòng)中國(guó)公司治理市場(chǎng)和相關(guān)制度的進(jìn)一步發(fā)展，即投資者，尤其是大股東要站出來(lái)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有發(fā)言權(quán)，要進(jìn)行干預(yù)。

　　大眾持股模式遭拷問(wèn) 萬(wàn)科走向面臨變數(shù)

　　目前，A股市場(chǎng)尚有百餘家股權(quán)比例極度分散的公司，其中不乏實(shí)控人全面放權(quán)的公司，即所謂的“潛在無(wú)實(shí)控人公司”。這類公司是否也會(huì)重演萬(wàn)科一幕，遭遇強(qiáng)勢(shì)資本狙擊，正成為各方討論熱點(diǎn)。

　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅從第一大股東持股比例來(lái)看，截至今年一季度末，滬深兩市共有逾200家上市公司第一大股東持股比例在15%以下。其中既有千億市值公司，也有幾十億市值公司，且行業(yè)分佈廣泛。近年來(lái)金融資本的舉牌對(duì)象中，這類股權(quán)比例分散的公司頻頻露面。

　　中國(guó)政法大學(xué)法商管理研究中心主任孫選中認(rèn)為，萬(wàn)科商戰(zhàn)提供了有關(guān)公司治理的借鑒和警示案例。公司戰(zhàn)略管理既需要有高瞻遠(yuǎn)矚的遠(yuǎn)期規(guī)劃，更需要有“權(quán)益為本”的戰(zhàn)略安排。對(duì)那些在資本市場(chǎng)上尋求融資的企業(yè)而言，獲得資本平臺(tái)支援的同時(shí)，尤其需要為“權(quán)益博弈”做好戰(zhàn)略準(zhǔn)備。有海外調(diào)查公司顯示，美國(guó)的上市公司CEO們，有效工作時(shí)間中至少50%的精力要投入到在公開(kāi)市場(chǎng)的“收購(gòu)或反收購(gòu)”、特別是防止“惡意收購(gòu)”的博弈中。

　　目前，萬(wàn)科管理層、華潤(rùn)、寶能三方的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵。對(duì)於未來(lái)萬(wàn)科走向，市場(chǎng)人士提出了幾種猜測(cè)：一是三方妥協(xié)，董事會(huì)改組，華潤(rùn)、寶能獲得萬(wàn)科控制權(quán)；二是僅王石出局，華潤(rùn)通過(guò)增持主導(dǎo)萬(wàn)科，重組項(xiàng)目繼續(xù)，寶能退出；三是管理層集體退出，華潤(rùn)、寶能改組董事會(huì)，深圳地鐵退出，控制權(quán)歸屬華潤(rùn)。另有人士猜測(cè)，萬(wàn)科原有管理層若集體出走，可能利用團(tuán)隊(duì)資源和獨(dú)立事業(yè)部運(yùn)營(yíng)模式來(lái)重建一個(gè)新的萬(wàn)科，原有萬(wàn)科則會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)力而淪為資本運(yùn)作平臺(tái)。

　　值得注意的是，監(jiān)管部門的介入實(shí)際上也為這場(chǎng)激烈的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)增添不小的變數(shù)。6月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)佈會(huì)上明確表示，將對(duì)萬(wàn)科董事會(huì)的召集、獨(dú)立董事提出回避申請(qǐng)等相關(guān)事項(xiàng)做進(jìn)一步核實(shí)。而對(duì)於寶能舉牌收購(gòu)、萬(wàn)科重組預(yù)案以及華潤(rùn)、寶能是否為一致行動(dòng)人的問(wèn)題上，深圳證券交易所也曾先後向萬(wàn)科、寶能、華潤(rùn)發(fā)出關(guān)注函，要求就涉及相關(guān)資訊披露的問(wèn)題提出回復(fù)。分析人士認(rèn)為，監(jiān)管部門的介入，既讓此前資訊不對(duì)稱的股權(quán)紛爭(zhēng)透明化，令投資者能夠更理性判斷，同時(shí)這本身將成為影響萬(wàn)科變局的重要因素。

　　越來(lái)越多的人意識(shí)到，這場(chǎng)耗盡各方精力的權(quán)力遊戲最終可能不存在贏家。對(duì)於萬(wàn)科而言，公司的正常運(yùn)營(yíng)已經(jīng)受到影響，公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性受到衝擊，未來(lái)結(jié)局難測(cè)。日前，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普方面陸續(xù)表示，因管理層變動(dòng)因素，萬(wàn)科信用評(píng)級(jí)可能會(huì)受面臨調(diào)整的影響。對(duì)於二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，由於股權(quán)之爭(zhēng)，萬(wàn)科A復(fù)牌後股價(jià)下跌在所難免。多數(shù)持有萬(wàn)科的基金都對(duì)股票進(jìn)行了估值方法的調(diào)整，賣方機(jī)構(gòu)也對(duì)萬(wàn)科調(diào)低評(píng)級(jí)。有分析預(yù)測(cè)，若萬(wàn)科A復(fù)牌，公募基金凈值將至少承受約26%的跌幅，而在高位套牢的普通投資者損失則更大。