過去的五年是中國資産管理行業(yè)的爆髮式增長期。在此期間，中國經(jīng)濟開始告別高歌猛進式的增長，金融創(chuàng)新與利率市場化改革步伐開始加快，與之相伴隨的還有金融市場波動的加劇。

　　從2013年的“錢荒”到2015年的股災，2014年信用債違約開始頻發(fā)，P2P從爆髮式發(fā)展到大量跑路，2015年-2016年險資舉牌風潮等，都與資管行業(yè)的運作有著密切的關係。

　　在近幾年宏觀經(jīng)濟增速下行的背景下，資管行業(yè)卻在追求與經(jīng)濟週期不匹配的高收益率，市場風險、信用風險未能體現(xiàn)在産品的公允定價中。經(jīng)濟逐漸在放緩，匯率彈性越來越高，利率也逐漸實現(xiàn)自由化，存貸差之間的管制也越來越被放寬，金融風險卻在積聚。

　　旨在金融創(chuàng)新和金融自由化的改革，卻在事實上演變?yōu)橐粓鲂袠I(yè)與監(jiān)管間的捉迷藏遊戲。

　　2月21日市場上流出一份名為《關於規(guī)範金融機構資産管理業(yè)務的指導意見》（下稱《意見》），該《意見》擬將資管産品按照募集方式進行分類，對資管的投資範圍、合格投資者標準和杠桿要求進行了明確界定，並嚴禁嵌套、集中度控制、計提風險準備金等維度控制風險。

　　儘管資管新規(guī)能否順利出臺並行之有效尚是個未知數(shù)，控制金融風險的風向已定，2017年“嚴監(jiān)管”無疑將成為席捲銀行理財、信託業(yè)務、券商資管和基金子公司的一陣“旋風”。

　　目前資管行業(yè)究竟存在怎樣的頑疾，資管新規(guī)到底會帶來怎樣的影響，資管行業(yè)又該何去何從？澎湃新聞（www.thepaper.cn）就以上問題以郵件的形式專訪了研究資管行業(yè)多年的巴曙松教授。

　　巴曙松現(xiàn)任中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家、香港交易及結算所首席經(jīng)濟學家、國家“十三五”規(guī)劃專家委員會委員。自2005年始，巴曙松就代領研究團隊開始涉足資産管理行業(yè)研究領域，並於2006年第一次以《中國基金行業(yè)發(fā)展年度報告》的形式將其團隊的研究成果公開出版，至今已經(jīng)逾十年，見證了資管行業(yè)由基金到大資管的成長全過程。

　　巴曙松向澎湃新聞指出，雖然流傳出的《意見》還不是正式文件，但足以證明中國資産管理行業(yè)的監(jiān)管已處於一個重要的轉捩點。

　　當前，中國資産管理行業(yè)中的“頑疾”眾多，諸如剛性兌付、監(jiān)管各自為政所帶來的監(jiān)管套利、存在問題的業(yè)務規(guī)模佔大、相關金融機構依舊沿襲傳統(tǒng)的業(yè)務擴張模式等，都是《意見》中試圖“對癥下藥”的對象。

　　巴曙松認為，假如剛性兌付被逐步打破，銀行理財産品和其他資産管理類型的産品在風險收益特性上就不會存在根本上的差別。屆時原有的遊戲規(guī)則就可能會逐步發(fā)生改變，資産管理能力將會成為資金真正追逐的重點。在這個過程中，中國資産管理行業(yè)中各類機構之間不僅業(yè)務模式會發(fā)生比較大的調(diào)整，關係版圖也會發(fā)生很大的變化。

　　據(jù)德意志銀行測算，截至2016年4月份，“影子銀行”催生了11.6萬億元的M2，佔M2存量的8%。野村證券綜合研究所此前分析的成果顯示，中國的資管行業(yè)發(fā)展狀況與日本的泡沫經(jīng)濟時期非常類似。為了規(guī)避存貸比、資本充足率及其他監(jiān)管，資管行業(yè)內(nèi)信託、基金産品進行理財和資金運用的情況很廣泛；企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等被包裝成理財産品予以發(fā)售的數(shù)額也在攀升。眾多敞口並未被計提撥備和資本，令流動性風險上升，最後的資金流向到底用在何處也是不甚明朗。

　　在中國，投資于標準化的或者非標準化的債權類項目的一些具有剛性兌付特徵的資産管理産品逐漸發(fā)展成了“影子銀行”。巴曙松指出，發(fā)行這類産品的金融機構事實上發(fā)揮了商業(yè)銀行的信貸功能並承擔了商業(yè)銀行業(yè)務的風險，也並沒有被納入到商業(yè)銀行的監(jiān)管體系之中去。一些影子銀行業(yè)務最終的資金流向是地産和地方政府融資平臺；這不僅使得中國影子銀行體系與“土地財政”較為深度的綁定在了一起，而且前幾年受約束較少的融資和業(yè)務發(fā)展已經(jīng)使得這類主體出現(xiàn)了過度發(fā)展和過度融資的跡象。

　　此次《意見》關於通道業(yè)務的限制和對資本計提的規(guī)定，也體現(xiàn)了對影子銀行風險防範的要求。《意見》中明確規(guī)定，為有效應對操作風險或其他非預期風險，消除標準差異，統(tǒng)一要求金融機構按照産品管理費收入的10%計提風險準備金。

　　事實上，眼下的通道業(yè)務不僅風險管理上較混亂，也極不透明。巴曙松介紹道，其風險歸屬往往是通過私下裏的抽屜協(xié)議，有的買入返售業(yè)務甚至只是基於一些業(yè)務往來的行業(yè)準則，連協(xié)議也不存在。因此，假如有風險事件發(fā)生，被層層通道綁定在一起的各類金融機構很有可能會使得風險出現(xiàn)不可預期的局部擴散；投資于非標資産的資金往往也部分具有剛兌的性質(zhì)，疊加部分非標業(yè)務的實質(zhì)是商業(yè)銀行信貸業(yè)務出表，從而形成了名義上的資産管理、事實上是影子銀行業(yè)務的鏈條。

　　巴曙松預測，如果新規(guī)出臺，在具有剛性兌付特性的資金池或類資金池方式運作的資産管理規(guī)模受到限制，非標業(yè)務的規(guī)模自然會有較為明顯的收縮。從業(yè)務發(fā)展趨勢上看，隨著資本市場多層次融資渠道建設的逐步完善，基礎資産“非標轉標”也將成為一個趨勢。

　　從各國金融市場的發(fā)展歷程和金融監(jiān)管的經(jīng)驗上看，消除監(jiān)管套利，統(tǒng)一監(jiān)管標準、宏觀審慎與微觀審慎相結合是一個必然的發(fā)展趨勢。同時巴曙松也強調(diào)，統(tǒng)一監(jiān)管僅僅是資産管理行業(yè)更為規(guī)範發(fā)展的一個開始。

　　資管行業(yè)業(yè)務模式和關係版圖將會發(fā)生很大的變化

　　澎湃新聞：2月21日央行牽頭的《關於規(guī)範金融機構資産管理業(yè)務的指導意見》流出，兩會上一行三會也確認了進行資管業(yè)務加強監(jiān)管的政策導向，這會對整個資管行業(yè)有怎樣的影響？

　　巴曙松：目前網(wǎng)路上流傳的《意見》並不是正規(guī)渠道的發(fā)文，流傳的也還只是徵求意見階段的稿件，因此，作為政策的最終定稿，還需要等待監(jiān)管部門的最終修訂。但是，即使從目前流傳的徵求意見稿來看，中國資産管理行業(yè)的監(jiān)管面臨一個重要的轉捩點。

　　從市場上流傳的《意見》條文來看，當前中國的資産管理行業(yè)及其監(jiān)管面臨如下幾個方面的重要轉變：

　　首先，資産管理行業(yè)將更加強調(diào)回歸本源，降低金融體系內(nèi)風險集聚。

　　從規(guī)模數(shù)據(jù)上看，截至2016年底，中國資産管理行業(yè)規(guī)模大數(shù)約為100萬億元左右，其中銀行理財規(guī)模約為30萬億元、信託産品規(guī)模約為19萬億元，疊加部分券商資管、基金公司專戶或基金子公司專戶産品規(guī)模，部分具有剛性兌付性質(zhì)的産品規(guī)模初步估算可能超過50萬億元甚至60萬億元，也就是説，部分具備剛性兌付性質(zhì)的資産管理産品規(guī)模佔中國整個資産管理行業(yè)規(guī)模一半左右。這部分具有剛性兌付特性的資産管理産品不僅會扭曲金融系統(tǒng)的風險定價功能，更是將相當部分的風險集聚在金融仲介體系中，客觀上加大了整個金融體系的不穩(wěn)定程度。此次《意見》中多次提到和明確“委託人自擔風險並獲得收益”、“有序打破剛性兌付”，明確資産管理行業(yè)“受客委託、代客理財”的本質(zhì)，不僅有助於中國資産管理行業(yè)回歸本源、促進金融體系更為有效地發(fā)揮作用，更有益於金融體系內(nèi)風險釋放，促進資産管理行業(yè)更為健康有序的發(fā)展。

　　其次，資産管理行業(yè)將逐步擠去行業(yè)虛增規(guī)模水分，抑制監(jiān)管套利，提升行業(yè)金融資源配置效率。

　　嚴格來説，儘管從規(guī)模統(tǒng)計上看中國資産管理行業(yè)規(guī)模有100萬億元之多，但是其中包含著不少通道業(yè)務的重復計算，也可以視為是規(guī)模虛增的部分。初步估算，如果將部分銀行理財、信託産品、疊加部分券商資管、基金公司專戶或基金子公司專戶納入通道業(yè)務測算的話，保守估計資産管理行業(yè)因為通道業(yè)務規(guī)模帶來的重復計算可能不會低於30萬億元。如果考慮到部分資産管理産品經(jīng)過了不止一層嵌套而帶來的多次重復計算，那麼這個數(shù)字還可能還會更大。因此，儘管我們觀察到資産管理行業(yè)在近幾年迅速增長，但是通道性質(zhì)的虛增規(guī)模佔據(jù)了不小的比重，這一部分規(guī)模中的不小部分主要是為了繞開監(jiān)管而存在。因此，《意見》所體現(xiàn)出來的加強不同類型的資産管理機構所發(fā)行的同類型資産管理産品監(jiān)管標準的統(tǒng)一、限制旨在監(jiān)管套利的通道業(yè)務的政策導向，表明政策開始關注擠去行業(yè)中“虛胖”的部分，同時釋放出的各類資源可以更好地被投入到創(chuàng)新的資産管理業(yè)務之中。

　　第三，中國資産管理行業(yè)的內(nèi)在運作機制和不同機構之間的關係將面臨重構。

　　迄今為止，中國資産管理行業(yè)還主要是圍繞著商業(yè)銀行體系為主導在運轉，這主要是基於商業(yè)銀行具有的網(wǎng)點和渠道優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢以及嚴格的監(jiān)管優(yōu)勢，還可能因為部分具有剛性兌付性質(zhì)的銀行理財産品更容易將散戶資金吸納到銀行的業(yè)務體系中來。在以商業(yè)銀行為主的行業(yè)格局下的一個很主要的業(yè)務模式，即是商業(yè)銀行通過相對剛性的負債成本把散戶資金吸納到銀行理財?shù)睦碡敵刂校賹⑦@些資金和一些需要繞開監(jiān)管的業(yè)務分配到信託、券商資管、基金子公司等資産管理機構裏。但是，假如剛性兌付被逐步打破，不同類型資産管理機構發(fā)行的同類型資産管理産品監(jiān)管趨於統(tǒng)一，那麼對於普通投資者而言，銀行理財産品和其他資産管理類型的産品在風險收益特性上就不會存在根本上的差別。屆時原有的遊戲規(guī)則就可能會逐步發(fā)生改變，資産管理能力將會成為資金真正追逐的重點。在這個過程中，中國資産管理行業(yè)中各類機構之間不僅業(yè)務模式會發(fā)生比較大的調(diào)整，關係版圖也會發(fā)生很大的變化。

　　被層層通道綁定的各類金融機構極可能使風險出現(xiàn)不可預期的擴散

　　澎湃新聞：資管業(yè)務與“影子銀行”是怎樣的關係？目前“影子銀行”的規(guī)模迅速擴大是因為資管業(yè)務的發(fā)展嗎？

　　巴曙松：“影子銀行”本身是一個相對寬泛的概念，從廣義來看，一切非銀行體系的債務融資類業(yè)務系統(tǒng)均可以被稱作是影子銀行。從這個角度來看，廣義的影子銀行體系本身就是我們現(xiàn)在談論的資産管理體系中的一部分。因為資産管理體系就是金融體系在融資結構市場化程度較高時的一種表現(xiàn)形式，從功能視角來衡量其承擔的社會功能就是投融資。

　　但依據(jù)金融穩(wěn)定理事會的定義，影子銀行可以指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用仲介體系。在中國，這類業(yè)務大致指的是投資于標準化的或者非標準化的債權類項目的一些具有剛性兌付特徵的資産管理産品。發(fā)行這類産品的金融機構事實上發(fā)揮了商業(yè)銀行的信貸功能並承擔了商業(yè)銀行業(yè)務的風險，但並沒有被納入到商業(yè)銀行的監(jiān)管體系之中去。這些業(yè)務規(guī)模的迅速擴大本身和資産管理業(yè)務發(fā)展並不存在著必然聯(lián)繫，相反，它們的存在和迅速發(fā)展正是在監(jiān)管體系存在不統(tǒng)一的背景下違背資産管理原則擴張的結果。

　　澎湃新聞：怎麼評估現(xiàn)在“影子銀行”的風險？

　　巴曙松：基於中國“影子銀行”的業(yè)務鏈條，風險大致可以從以下幾個方面進行評估：首先，從“影子銀行”業(yè)務底層資産的角度看，一些影子銀行業(yè)務最終的資金流向是地産和地方政府融資平臺；這不僅使得中國影子銀行體系與“土地財政”較為深度的綁定在了一起，而且前幾年受約束較少的融資和業(yè)務發(fā)展已經(jīng)使得這類主體出現(xiàn)了過度發(fā)展和過度融資的跡象。在經(jīng)濟轉型、房地産市場分化和調(diào)整、以及清理地方政府債務的大背景下，很難説這類融資主體不會面臨風險壓力。

　　其次，從金融仲介抵禦風險的能力上看，核心還在於金融機構風險管理能力和凈資本的充足程度等防禦能力。目前，中國資産管理體系中參與到影子銀行業(yè)務的大概包括銀行、信託、券商資管和基金子公司等這幾類機構。這幾類機構目前還沒有就這一塊業(yè)務按照銀行信貸業(yè)務的標準計提過風險資本，從這個角度來看，各類金融機構在抵禦風險這塊領域應當是存在風險隱患的。尤其是基金公司，專戶及子公司規(guī)模已經(jīng)十幾萬億，通道規(guī)模可能在十萬億規(guī)模上下；但是基金公司母公司加上子公司的資本金才是百億級別，假如真有一定規(guī)模的信用事件發(fā)生，採用何種方式來吸收這種風險是值得早為之計的：是資本金，還是其他渠道？規(guī)模是否足夠？

　　第三，“影子銀行”體系中另一種風險則在於風險歸屬的難以界定。一些金融機構認為，不少信託、券商和基金的影子銀行業(yè)務只是銀行或者其他類型金融機構影子銀行業(yè)務的通道，假如資産出現(xiàn)了風險，這些風險歸屬要層層上移到資産真實的持有方進行承擔，自身並不真實需要那麼多的資本金。但是，眼下的通道業(yè)務形式上大都和主動管理的資産管理計劃沒有太大差別，而風險歸屬則往往可能是通過私下裏的抽屜協(xié)議進行保障，有的買入返售業(yè)務甚至只是基於一些業(yè)務往來的行業(yè)準則，連協(xié)議也不存在。在沒有遇到違約事件的時候這些業(yè)務大都可以履約，但是一旦遭遇意外的風險，從近年來行業(yè)中出現(xiàn)的例子來看，有的金融機構對於風險的真實歸屬還是存在不小的爭議的。因此，假如有風險事件發(fā)生，被層層通道綁定在一起的各類金融機構很有可能會使得風險出現(xiàn)不可預期的局部擴散。

　　實際上，中國近年來一直有對影子銀行業(yè)務進行規(guī)範並做出限制，積極識別並且化解其中存在的可能的風險。例如，2013年起陸續(xù)有政策對商業(yè)銀行理財資金投資非標資産的業(yè)務進行約束和限制，銀監(jiān)、證監(jiān)等監(jiān)管機構也開始著眼于這一塊業(yè)務資本金充足要求的政策制定。從此次《意見》的規(guī)定來看，關於通道業(yè)務的限制並對資本計提的內(nèi)容，也體現(xiàn)了對影子銀行風險防範的要求。

　　剛性兌付特性的資産管理産品可能超過了行業(yè)總規(guī)模的一半左右

　　澎湃新聞：目前資管行業(yè)的剛性兌付和期限錯配問題嚴重嗎？如果不進行監(jiān)管，會有怎樣的風險？

　　巴曙松：目前中國資産管理行業(yè)剛性兌付和期限錯配問題，從機制上看主要是集中在資金池的運作模式上，這幾年，不僅是銀行理財和信託産品之中會採用資金池的的運作模式，少部分券商資管和基金公司的集合産品或者專戶産品也會採用變相的資金池模式進行運作。根據(jù)粗略的估算，當前中國資産管理行業(yè)中具有部分剛性兌付特性的資産管理産品可能超過了資産管理行業(yè)總規(guī)模的一半左右，不考慮重復計算的通道規(guī)模的話，超過50萬億甚至是60萬億；這個規(guī)模是不容忽視的。

　　假如不對此進行調(diào)整和改變，剛性兌付疊加資金池的運作模式可能就會在業(yè)務慣性推動下一直存在下去，其結果就可能是風險一直集聚在金融機構且難以化解；在利率水準維持高位，或在利率下行趨勢中這種模式的風險還可以被掩蓋；一旦當利率水準長期維持在低位或信用事件較大規(guī)模的出現(xiàn)，這種模式就存在明顯的風險隱患。

　　當然，除了受到資産配置機制的影響之外，期限錯配同時也是一個重要的投資問題。作為固定收益領域的一種常見的投資手法，在貨幣市場利率偏低且收益率曲線呈現(xiàn)出較為相對平坦的形態(tài)時，期限錯配的程度自然就會更高一些，這不能同機制因素所加劇的期限錯配問題一概而論。例如從上市銀行表內(nèi)數(shù)據(jù)來看，截止到2016年的3季度，中國上市銀行表內(nèi)資産的期限錯配程度還是處於一個相對比較高的歷史水準上；這種期限錯配水準過高也可能引發(fā)各類風險，但這更多的是由中國當時所處的利率環(huán)境所決定的。

　　要穿透嵌套依舊有難度，只可“新老劃斷”

　　澎湃新聞：如果新規(guī)出臺，非標業(yè)務和通道業(yè)務還能存在嗎？如何在新規(guī)下另尋出路？

　　巴曙松：目前通常提到的非標業(yè)務，主要指的是一種非標準化的債權融資業(yè)務，其利率水準相對於標準化的融資需求要更高，融資方選擇這種方式和渠道進行融資一般是基於其他的標準化的融資方式無法滿足自身的融資需要。非標業(yè)務從本身的模式與合法合規(guī)性來看，是不存在什麼問題的；眼下非標業(yè)務所面臨最大的問題之一，是投資于非標資産的資金往往也部分具有剛兌的性質(zhì)，疊加部分非標業(yè)務的實質(zhì)是商業(yè)銀行信貸業(yè)務出表，這樣就形成了名義上的資産管理、但事實上的影子銀行業(yè)務鏈條。如果新規(guī)出臺，在具有剛性兌付特性的、資金池或類資金池方式運作的資産管理規(guī)模受到限制，非標業(yè)務的規(guī)模自然會有較為明顯的收縮。從業(yè)務發(fā)展趨勢上看，隨著資本市場多層次融資渠道建設的逐步完善，基礎資産“非標轉標”也是一個趨勢。

　　並非所有的通道業(yè)務目的都在於監(jiān)管套利。有的通道業(yè)務是為了規(guī)避監(jiān)管而存在，這類通道業(yè)務生存的土壤就是不同類型機構所發(fā)行的同一類資産管理産品需要遵循不同的監(jiān)管規(guī)定。從此次加強監(jiān)管的政策思路來看，一旦當同類型的資産管理産品所面臨的監(jiān)管標準趨於統(tǒng)一之後，這種業(yè)務存在的必要性就不大了。而有的通道業(yè)務則是正常的商業(yè)合作行為，例如一個專注于二級市場證券投資的私募基金，出於成本和比較優(yōu)勢的角度考慮可能完全沒有必要去自建一套中後臺清算估值體系，通過在券商資管和公募基金公司設立一個通道型産品並付出相應的費用，就可以實現(xiàn)相關資源的共用。對於這類通道業(yè)務，在新的監(jiān)管規(guī)定下應該不會受到影響。

　　澎湃新聞：此次流出的文件是否能有效穿透多重嵌套？

　　巴曙松：此次流傳的《意見》中已經(jīng)明確了禁止多重嵌套，並將多重嵌套同F(xiàn)OF、MOM 投資以及委託投資加以區(qū)分。《意見》中所禁止的多重嵌套業(yè)務，本質(zhì)上還是通道類業(yè)務，主要目的在於避開監(jiān)管或者虛增規(guī)模。

　　《意見》中的規(guī)定實施了之後，對於多重嵌套的通道類業(yè)務肯定會起到遏製作用。但對於已有的規(guī)模而言，要有效穿透並準確掌握一個資産管理計劃真實的底層資産狀況可能還會存在一定的難度。一方面是一個通道業(yè)務的鏈條上可能經(jīng)過了多層嵌套，期間某個環(huán)節(jié)可能還有資金池模式做掩護，要一一對應難度較大；另一方面開展這類業(yè)務的金融機構出於各種考慮可能會對實質(zhì)上的通道業(yè)務做一些粉飾，使得其看起來更接近是一個主動管理類的業(yè)務，使得一些資産的實際歸屬更難以辨別。因此，對於存量規(guī)模而言，更為可能的解決辦法是自然到期、不再新增續(xù)發(fā)；同時通過統(tǒng)一不同機構發(fā)行的同類型資産管理産品的監(jiān)管標準，引導多重嵌套業(yè)務陸續(xù)自然解決。

　　不及時進行宏觀審慎監(jiān)管，業(yè)務收縮過程中所産生的流動性風險有可能帶來惡性迴圈式的市場衝擊

　　澎湃新聞：如果不進行宏觀審慎監(jiān)管，流動性風險是否不可控？會産生怎樣的後果？

　　巴曙松：市場的流動性風險一方面可能受到國際金融體系的流動性波動趨勢、中國央行貨幣政策及外部宏觀環(huán)境的影響，另外一方面，在金融市場上更為常見的流動性風險，則是市場情緒過於恐慌之時帶來的流動性匱乏；這種流動性風險可能會造成市場螺旋性下行，負外部性溢出還會進一步傷害到經(jīng)濟體系。

　　眼下中國資産管理行業(yè)快速發(fā)展之中兼?zhèn)漤樳L期擴張的特徵，尤其在前幾年利率環(huán)境相對比較配合的背景下，不少金融機構實際上已經(jīng)提升了杠桿比率、並抬高了風險偏好。如果不及時進行宏觀審慎監(jiān)管的話，一旦發(fā)生突發(fā)性的風險觸發(fā)事件，業(yè)務收縮過程中所産生的流動性風險有可能會帶來惡性迴圈式的市場衝擊。因此，中國實施宏觀審慎監(jiān)管的必要性在於，提前預防能力並且預警性地化解部分風險，在有風險事件發(fā)生的過程中降低金融系統(tǒng)帶來的負外部性，使得其對於經(jīng)濟體系的傷害有所降低。

　　澎湃新聞：資管業(yè)務是否需要統(tǒng)一監(jiān)管？進行統(tǒng)一監(jiān)管的利與弊？

　　巴曙松：從各國金融市場的發(fā)展歷程和金融監(jiān)管的經(jīng)驗上看，消除監(jiān)管套利，統(tǒng)一監(jiān)管標準是一個必然的發(fā)展趨勢。在大資産迅速發(fā)展的背景下，中國目前對資産管理行業(yè)實施統(tǒng)一監(jiān)管是客觀的需要，不僅可以減輕和逐步化解金融系統(tǒng)記憶體在的一些風險，同時可以改善資産管理行業(yè)的內(nèi)部結構，提升資産管理行業(yè)的資源配置效率。

　　眼下，統(tǒng)一監(jiān)管所面臨的問題主要是不同監(jiān)管機構之間的協(xié)調(diào)問題；但隨著中國一行三會資訊互通、聯(lián)合監(jiān)管機制的逐漸成型，以及在即將到來的金融監(jiān)管改革中更加強調(diào)監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)一監(jiān)管也有望成為下一步改進提高的重點。

　　政策的實施和落地也同樣值得關注

　　澎湃新聞：目前資管行業(yè)的頑疾是什麼？新規(guī)中的規(guī)定是否能有效地對癥下藥？

　　巴曙松：當前，中國資産管理行業(yè)中目前可被稱為“頑疾”的，除了剛性兌付、監(jiān)管各自為戰(zhàn)帶來的監(jiān)管套利等存在的問題之外，還在於目前資産管理行業(yè)中需要改進和調(diào)整的業(yè)務規(guī)模佔比較大、且相關金融機構從激勵上依舊沿襲傳統(tǒng)的擴張原有業(yè)務模式的衝動。

　　流傳的新規(guī)中的規(guī)定，基本能夠比較有效地應對中國資産管理行業(yè)眼下所面臨的問題。但是，政策實施的節(jié)奏和效果的把握同樣也非常重要。例如，銀行理財單獨建賬同時禁止理財池業(yè)務模式的政策推行了好幾年，但是從實踐上看政策實施的效果還並不明顯，不少銀行還是有繼續(xù)理財池運作的衝動，也會想出各種辦法來應對單獨建賬的監(jiān)管。因此，在新規(guī)出臺之後，政策的實施和落地也同樣值得關注。

　　澎湃新聞：如何評價資管行業(yè)未來的發(fā)展？

　　巴曙松：當前，中國資産管理行業(yè)的發(fā)展正處於一個關鍵性的轉捩點上。從國際金融體系的比較來看，一般來説，資産管理行業(yè)是金融行業(yè)的一種較為市場化的表現(xiàn)形式，伴隨著中國金融行業(yè)市場化程度繼續(xù)提升和資産管理行業(yè)的進一步規(guī)範，資産管理行業(yè)在中國金融體系中佔比還會繼續(xù)提升，發(fā)揮越來越重要的作用。

　　首先，資産管理行業(yè)規(guī)模還會繼續(xù)擴大，行業(yè)參與主體還會繼續(xù)增加。儘管近兩年因為重視資産管理行業(yè)中所存在的風險，監(jiān)管的力度有所提升；但是此前開啟的“大資管時代”的趨勢不會被終止，金融資源市場化配置的機制改革還是會得以延續(xù)。伴隨著資産管理行業(yè)改革的深入，不僅金融脫媒的趨勢還會繼續(xù)，一些此前停留在剛性兌付産品中的資金流向真正的資産管理産品裏；在這個過程中，資産管理行業(yè)的規(guī)模會繼續(xù)擴大，真正擁有資産管理能力的行業(yè)主體也還會繼續(xù)增加。

　　其次，證券化程度還會繼續(xù)提升，支援實體經(jīng)濟發(fā)展的功能體現(xiàn)會逐步增強。從資産端角度來看，中國資産的證券化程度總體而言還處於不高的水準。隨著多層次融資體系的建立和逐步完善，非標準化資産通過證券化轉化為標準化資産依舊會是行業(yè)內(nèi)的一個重要趨勢，在這個過程中，資産管理行業(yè)作為直接融資渠道的功能會得以繼續(xù)增強，真正對實體經(jīng)濟的發(fā)展起到更為明顯的支援作用。

　　另外，如果流傳的新規(guī)經(jīng)過修訂最終定稿出臺、實現(xiàn)資産管理行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管之後，中國資産管理行業(yè)機制應當還會進一步得到完善。從監(jiān)管和頂層設計的角度來看，此次流傳中的新規(guī)如果如期出臺、統(tǒng)一監(jiān)管僅僅是資産管理行業(yè)更為規(guī)範發(fā)展的一個開始。（楊倞參與了回復的討論與起草。）