QE退出引起有關國家特別是新興市場貨幣匯率波動增大，也可能給人民幣匯率帶來一定的貶值預期，進而形成雙向波動的局面。我國宜抓住這一有利契機，推進實現(xiàn)匯率市場化改革的目標，建立健全由市場供求決定的匯率形成機制。

　　——宗良

　　■宗 良

　　2013年12月美聯(lián)儲正式宣佈退出QE，標誌著全球金融市場迎來了一個新的轉(zhuǎn)捩點。美聯(lián)儲退出量化寬鬆政策，總體上會降低美元供給，提升美國債券收益率，導致美元升值進而提高美元資産吸引力。美國退出QE會促使新興市場經(jīng)濟體新一輪國際資本外流，加大新興市場貨幣貶值壓力和宏觀經(jīng)濟調(diào)控壓力。但若從QE推出、退出的一個較長的時期看,多數(shù)貨幣貶值又是前期升值的一個調(diào)整。因此從較長時期看匯率間的變動趨勢對於把握匯率走勢很有意義。

　　美國退出QE

　　引發(fā)全球匯率劇烈波動

　　在美國國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇、失業(yè)率下降、通脹水準溫和可控的環(huán)境下，美聯(lián)儲開始逐月削減量化寬鬆。美聯(lián)儲削減QE推升了美元匯率，引發(fā)了近期全球各國匯率間不同程度的波動。新興經(jīng)濟體貨幣兌美元整體呈貶值趨勢，其中阿根廷、南非、土耳其的貨幣兌美元匯率跌幅較為嚴重，貶值幅度分別為18.85%、4.34%、1.82%。而發(fā)達國家貨幣近期反映則大相徑庭。進入2014年以來，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣兌美元普遍呈現(xiàn)升值態(tài)勢。發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體貨幣截然不同表現(xiàn)的主要原因在於，近期包括美國在內(nèi)的發(fā)達國家經(jīng)濟企穩(wěn)回升，復蘇勢頭明顯，投資需求擴大。

　　從全球金融危機爆發(fā)至今的較長時間看，主要新興經(jīng)濟體貨幣呈現(xiàn)了一個大體先升後貶值的基本趨勢。金融危機爆發(fā)、QE推出後，新興經(jīng)濟體成為拉動全球經(jīng)濟增長的最大動力，國際資本大量涌入，各主要新興經(jīng)濟體貨幣表現(xiàn)強勢，經(jīng)歷了不同幅度的經(jīng)濟過熱和匯率升值。在QE退出背景下，由於後續(xù)經(jīng)濟增長勢頭不足，而發(fā)達國家經(jīng)濟表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，新興經(jīng)濟體新一輪貨幣貶值也是價格回歸的重要調(diào)整。比如南非蘭特在危機爆發(fā)初期驟然貶值至1美元兌11.565蘭特，而後受美國QE政策影響較為明顯，經(jīng)歷了一波大幅升值，最大升值幅度達到43%左右，隨著美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，蘭特兌美元價格逐步回歸，達到1美元兌10.96蘭特，貶值至危機爆發(fā)初期水準。也有個別貨幣呈現(xiàn)了兌美元的總體貶值趨勢，説明早期資本流入狀況較弱，經(jīng)濟發(fā)展狀況一般。比如自2008年金融危機爆發(fā)以來，阿根廷比索兌美元一路貶值，幣值大幅度下跌。

　　總體看，近幾年美元匯率變動的趨勢是，QE推出時期呈明顯的貶值趨勢、QE退出時呈升值趨勢，但總體呈貶值趨勢。美元在不同時期兌主要貨幣是有升值有貶值，但通常是兌部分貨幣升值、部分貨幣貶值，很少兌主要貨幣一起升值。通常會有一些密切相關的貨幣成為避險貨幣。

　　近幾年人民幣

　　呈持續(xù)升值趨勢

　　自2005年7月我國實行匯率改革後，人民幣兌美元累計升值幅度達到36.44%。人民幣兌美元匯率走勢經(jīng)歷了三個階段：第一階段至2008年金融危機爆發(fā)以前，人民幣兌美元大幅升值，這是中國經(jīng)濟30多年快速發(fā)展的客觀要求和必然反映；第二階段是2008年中至2010年中的穩(wěn)定盤整階段，即使在金融危機期間，受到經(jīng)濟放緩、企業(yè)利潤下滑、貿(mào)易順差收窄等不利因素的影響，人民幣依舊堅挺，保持兌美元匯率基本不變，並未出現(xiàn)大幅貶值；第三階段自2010年下半年至今，人民幣兌美元進一步升值，主要因為此期間中國經(jīng)濟依舊保持穩(wěn)定增長，加之美國、日本、歐盟先後採取寬鬆貨幣政策，導致主要貨幣貶值，熱錢流入新興經(jīng)濟體，人民幣被迫升值。

　　進入2014年，在眾多新興經(jīng)濟體貨幣紛紛遭遇滑鐵盧時，人民幣表現(xiàn)比較穩(wěn)定，呈現(xiàn)雙向變動趨勢。主要原因在於中國經(jīng)濟較為健康，外匯儲備充足，其資本外流規(guī)模溫和可控。2013年末，我國外匯儲備已達3.8萬億美元，使得我國在應對QE退出時具有較強抵禦跨境資本流動衝擊的能力。

　　未來人民幣

　　將呈雙向波動態(tài)勢

　　筆者認為，未來人民幣將圍繞均衡水準雙向波動，主要體現(xiàn)在以下四個方面：

　　一是人民幣升值的剛性預期趨於減弱。從外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲逐步退出QE，國際資本從新興市場回流至發(fā)達國家市場，諸多新興市場貨幣匯率兌美元貶值，同時美國也會在一定程度上放鬆對人民幣升值施壓，為匯率雙邊的合理波動提供市場基礎。從內(nèi)部看，大量商品在中國的價格水準已較高、貿(mào)易順差佔GDP的比重減小表明人民幣匯率趨向於合理、均衡水準，加之中國經(jīng)濟也存在一些風險因素，市場應減弱對人民幣升值的剛性預期。

　　二是美元升值背景下人民幣與有關貨幣一樣出現(xiàn)貶值是正常情況。雖然在美國退出QE的大環(huán)境下，人民幣升值壓力減弱，但短期內(nèi)仍難以實現(xiàn)貶值。一月份反應離岸市場價的CNH一度突破6.02關口，與境內(nèi)CHY價差也擴大至300bp附近，這意味著人民幣仍具有升值的市場傾向；受歐元、日元、澳元等貨幣走強影響，美元指數(shù)下跌，近期中間價緊跟美元指數(shù)變動，面臨一定的升值壓力。美元兌人民幣12個月的NDF走低，體現(xiàn)了海外市場對人民幣持續(xù)升值的預期。國際貿(mào)易方面，1月份我國出口額同比增長10.6%，貿(mào)易順差擴大，成為支援人民幣繼續(xù)升值的動力。因此人民幣匯率保持穩(wěn)定是未來重要趨勢，但人民幣匯率不應同時大幅度地對主要貨幣都升值。各種情況下人民幣持續(xù)升值也不合理，尤其是美元升值背景下與有關貨幣一樣出現(xiàn)貶值是非常正常的情況。

　　三是人民幣匯率雙向波動的幅度和深度將增強。當前人民幣匯率已經(jīng)接近短期均衡水準，QE退出引起有關國家特別是新興市場貨幣匯率波動增大，也可能給人民幣匯率帶來一定的貶值預期，進而形成雙向波動的局面。並且QE退出有利於我國推進匯率市場化改革和人民幣國際化。在此過程中，我國會穩(wěn)步推進人民幣資本項目下可自由兌換、擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，相對而言，目前人民幣的均衡匯率水準主要是在實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換前提下的合理均衡水準，一旦放開資本賬戶並將匯率交由市場決定，人民幣匯率將在更深層次上實現(xiàn)雙向波動。

　　四是人民幣匯率形成機制優(yōu)化、彈性增加。我國宜抓住這一有利契機，推進實現(xiàn)匯率市場化改革的目標，建立健全由市場供求決定的匯率形成機制。繼續(xù)推進匯率市場化改革是應對可能衝擊、提高人民幣國際地位的必然要求。未來我國應密切關注實體經(jīng)濟對人民幣匯率變化的承受能力；繼續(xù)擴大人民幣匯率波動區(qū)間，進一步增強人民幣匯率彈性；完善人民幣匯率中間價形成機制，真正反映市場供需狀況；擴大外匯市場參與主體和交易品種。