阿里巴巴赴美上市在國(guó)內(nèi)引發(fā)極大關(guān)注，各界普遍認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板偏高的門(mén)檻將優(yōu)秀的企業(yè)擋在門(mén)外。記者通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴曾經(jīng)考慮過(guò)A股，最終選擇美國(guó)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、在美網(wǎng)際網(wǎng)路公司能獲更高認(rèn)可度等原因，也有相關(guān)部門(mén)對(duì)外資限制政策的因素。

　　風(fēng)投不成熟、上市門(mén)檻高——網(wǎng)際網(wǎng)路巨頭頻“出海”

　　過(guò)去十年，網(wǎng)際網(wǎng)路行業(yè)發(fā)展迅猛，産生了騰訊、百度、網(wǎng)易、奇虎等諸多巨頭，但這些網(wǎng)際網(wǎng)路巨頭均未在A股市場(chǎng)上市。

　　“創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)之後，像噹噹網(wǎng)、阿里巴巴這些企業(yè)還是選擇到海外去上市，這值得反思。”深交所總經(jīng)理宋麗萍在今年全國(guó)兩會(huì)期間如是説。

　　網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)捨近求遠(yuǎn)，選擇在境外市場(chǎng)上市，很重要的原因就是國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)於初生的網(wǎng)際網(wǎng)路公司已不適宜，特別是在上市門(mén)檻的設(shè)定上。

　　根據(jù)規(guī)定，目前不盈利的企業(yè)，無(wú)法在A股上市。但很多網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)，基於免費(fèi)為王的特點(diǎn)，在起步階段有一個(gè)時(shí)間相當(dāng)長(zhǎng)的“砸錢(qián)”過(guò)程，這一階段銀行信貸不願(yuàn)介入，必須依靠風(fēng)險(xiǎn)投資的“輸血”才能維持生存發(fā)展。

　　與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)的風(fēng)投尚處?kù)栋l(fā)展初期，對(duì)企業(yè)盈利能力和發(fā)展前景的評(píng)價(jià)能力不足，尤其是像網(wǎng)際網(wǎng)路這類(lèi)新興行業(yè)，更是“望而卻步”。

　　“美國(guó)是全球網(wǎng)際網(wǎng)路經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地方，美國(guó)的風(fēng)投對(duì)於企業(yè)成長(zhǎng)性的判斷也更為專(zhuān)業(yè)，獲得美國(guó)風(fēng)投的青睞對(duì)於成長(zhǎng)期的網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)是一種褒獎(jiǎng)。因此國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)與美國(guó)風(fēng)投可謂一拍即合。”一位資深業(yè)內(nèi)人士説，既然是美國(guó)風(fēng)投參與的投資，自然願(yuàn)意選擇他們熟悉的美國(guó)資本市場(chǎng)，這是網(wǎng)際網(wǎng)路巨頭頻頻登陸美國(guó)的原因。

　　政出多頭、審批複雜——改變公司治理應(yīng)對(duì)監(jiān)管

　　記者在採(cǎi)訪中了解到，除了市場(chǎng)層面的雙向選擇之外，網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)頻頻“出海”也有政策方面的因素。

　　作為阿里巴巴之類(lèi)具有強(qiáng)大現(xiàn)金流和盈利能力的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的盈利門(mén)檻並不是將其拒之於A股門(mén)外的理由，真正推動(dòng)此類(lèi)企業(yè)赴美上市的原因，在於商務(wù)部關(guān)於外資持股限制境內(nèi)上市的相關(guān)政策，也就是説，作為外方VC／PE投資過(guò)的阿里巴巴，在國(guó)內(nèi)上市幾乎不可能。

　　為了海外融資的需要，中國(guó)企業(yè)找到了一條變通的途徑，採(cǎi)用VIE模式改變公司治理結(jié)構(gòu)。採(cǎi)用這種結(jié)構(gòu)上市的中國(guó)公司，最初大多數(shù)是網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)，比如新浪、百度，其目的是為了符合工信部對(duì)提供“網(wǎng)際網(wǎng)路增值業(yè)務(wù)”的相關(guān)規(guī)定。

　　中國(guó)網(wǎng)際網(wǎng)路公司大多因?yàn)榻邮芫惩馊谫Y而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內(nèi)資公司持有，工信部就明確規(guī)定ICP牌照是內(nèi)資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營(yíng)牌照，用另外的合約來(lái)規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)係。後來(lái)這一結(jié)構(gòu)被推而廣之，應(yīng)用許多非網(wǎng)際網(wǎng)路赴美上市的公司中。

　　不過(guò)，宏源證券研究所副所長(zhǎng)易歡歡説，目前VIE結(jié)構(gòu)公司在國(guó)內(nèi)上市並非不可行，只需要把境外設(shè)置的殼公司中外資投資人的股份轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)公司，有不少這樣的企業(yè)成功A股上市。

　　“涉及阿里巴巴，即便它沒(méi)有合夥制度的問(wèn)題，如果要轉(zhuǎn)變VIE結(jié)構(gòu)需要大量的外資轉(zhuǎn)換成人民幣，可行性也不大。”易歡歡説。

　　改變上市規(guī)則、確定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)——多舉措吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)

　　為了解決上述問(wèn)題，宋麗萍在今年全國(guó)兩會(huì)的建議之一就是為中小科技創(chuàng)新型企業(yè)提供靈活化公司治理安排，其中還包括困擾很多科技型企業(yè)的難點(diǎn)，即對(duì)賭協(xié)議。她建議明確對(duì)賭協(xié)議的效力，建立穩(wěn)定的法律預(yù)期，提升創(chuàng)投對(duì)科技創(chuàng)新型公司的支援作用。

　　分析人士認(rèn)為，現(xiàn)在我國(guó)網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)赴美上市很多是之前十年積累下來(lái)的結(jié)果。當(dāng)前，我國(guó)私募市場(chǎng)發(fā)生了很大變化，對(duì)網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)的認(rèn)可度也大大提升，新的十年裏，可以發(fā)生改變。

　　“雖然面臨著投資者不夠成熟、網(wǎng)際網(wǎng)路産業(yè)發(fā)展落後於美國(guó)等因素的制約，但當(dāng)前應(yīng)該理順機(jī)制，讓市場(chǎng)做主，降低上市門(mén)檻，實(shí)行註冊(cè)制，讓網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)可以有選擇，讓好的網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)能夠獲得在A股上市的機(jī)會(huì)。”易歡歡説。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板規(guī)則修改已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，將改革創(chuàng)業(yè)板制度，適當(dāng)降低財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)入門(mén)檻，建立專(zhuān)門(mén)層次，允許尚未盈利但符合一定條件的網(wǎng)際網(wǎng)路和科技創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

　　除此以外，上交所正在積極準(zhǔn)備戰(zhàn)略新興産業(yè)板，有針對(duì)性地適應(yīng)新興産業(yè)的需求。

　　值得注意的是，盈利標(biāo)準(zhǔn)要求降低的共識(shí)較多，然而網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)的新準(zhǔn)入政策方面卻仍有爭(zhēng)議。在此前監(jiān)管層組織的針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則調(diào)整的研討會(huì)中，多個(gè)參與方就對(duì)於網(wǎng)際網(wǎng)路企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定仍存爭(zhēng)議。（記者陶俊潔 趙曉輝 張曉博）