中國無疑正處於一個(gè)不確定的年代。回頭看2015，很多一致預(yù)期被證明是一致錯(cuò)誤：央企沒有等來激進(jìn)的混改，卻等來了一場説走就走的合併；地方政府沒有等來期待的財(cái)權(quán)，卻等來一堆來去無蹤的置換債，人民幣沒等來美聯(lián)儲(chǔ)加息，但還是來了一次出其不意的暴貶……不是我們不明白，而是世界變化快。當(dāng)下面臨的政治、經(jīng)濟(jì)、人口和外部環(huán)境換擋任何一項(xiàng)都足以改變中國，更何況是所有衝擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經(jīng)驗(yàn)，不斷調(diào)試自己的邏輯。

　　2015至少告訴我們?nèi)c(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：第一，當(dāng)所有人形成一致預(yù)期的時(shí)候，很可能是一致錯(cuò)誤，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。第二，政策衝擊只會(huì)改變經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏，不會(huì)改變方向。比如增長破7，通脹1時(shí)代，流動(dòng)性寬鬆，基本面並沒有任何的出乎意料。第三，市場雖然有時(shí)會(huì)偏離基本面，但最終還是會(huì)回歸，偏離的越多，回歸的方式越劇烈。帶著這些經(jīng)驗(yàn)，我們對2016年做出以下判斷：

　　1、經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)到6.5%，實(shí)際增速略高於目標(biāo)

　　2015全年保7基本是不可能完成的任務(wù)。預(yù)測GDP不能只看三大需求，因?yàn)橹袊緵]有三大需求的準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，固定資産投資不等於資本形成，凈出口不等於經(jīng)常賬戶順差，社會(huì)消費(fèi)品零售也不等於最終消費(fèi)。更準(zhǔn)確的方法是看從生産法分析各産業(yè)對GDP的增長拉動(dòng)。對比今年和2015年，除了工業(yè)和金融業(yè)之外，其他所有行業(yè)的波動(dòng)不到0.1個(gè)百分點(diǎn)。所以基本只要分析工業(yè)和金融業(yè)即可。工業(yè)可以看規(guī)上工業(yè)增加值，10月還在下行，而且看不到拐點(diǎn)。金融業(yè)可以看幾個(gè)指標(biāo)。一是存貸款增速，10月幾乎萎縮了一半，和三季度增兩倍落差明顯；二是證券交易額，兩市成交量增速已經(jīng)從二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍；三是金融業(yè)相關(guān)稅收，10月營業(yè)稅從19.3%大降至9.7%，企業(yè)所得稅業(yè)大降10%。綜合判斷，四季度最多與三季度持平。

　　形勢比人強(qiáng)，從以往4次下調(diào)目標(biāo)的歷史來看，如果當(dāng)年沒有完成目標(biāo)，一定會(huì)導(dǎo)致增長目標(biāo)下調(diào)，比如1998和2014年。以此推斷， 2016年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)是大概事件。而根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來看，目標(biāo)可能定在6.5%，但最終的實(shí)際增速可能略高於6.5%。2015年第一産業(yè)拉動(dòng)沒有變化，第二産業(yè)少拉動(dòng)0.9個(gè)百分點(diǎn)左右，第三産業(yè)多拉動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。先看趨勢，2016年第一産業(yè)不會(huì)有明顯波動(dòng)，第二産業(yè)大概率貢獻(xiàn)下降，第三産業(yè)的貢獻(xiàn)還會(huì)上升。再估算幅度，2016年的週期下滑壓力應(yīng)該介於2015和2014年之間，按2014和2015的均值計(jì)算，假設(shè)第二産業(yè)少拉動(dòng)0.6，第三産業(yè)多拉動(dòng)0.3，這樣算下來2016年的增速應(yīng)該在6.7%左右，略高於預(yù)期目標(biāo)。

　　2、CPI繼續(xù)“1”往無前，PPI連跌超過50個(gè)月，通脹有驚無險(xiǎn)

　　2016年預(yù)計(jì)CPI同比1.6%，較2015年略有回升，但仍然有驚無險(xiǎn)。首先，2016年翹尾因素略高於2015年。假設(shè)今年CPI為1.42%，則2016年翹尾因素為0.55%，略高於今年的0.44%。其次，2015年豬價(jià)上漲8.2%，帶動(dòng)CPI新漲價(jià)因素0.33%。考慮到豬價(jià)上漲帶動(dòng)補(bǔ)欄以及明年總需求依然不強(qiáng)，明年豬價(jià)繼續(xù)強(qiáng)勢的概率不大，假設(shè)2016年豬肉均價(jià)為22元/千克，拖累CPI新漲價(jià)0.38%。最後，2015年Brent原油均價(jià)約為53.83美元/桶，較2014年大幅下跌45.6%，對CPI新漲價(jià)因素拖累0.91%（原油價(jià)格和CPI新漲價(jià)因素相關(guān)係數(shù)為0.02）。考慮到低油價(jià)對頁巖油産業(yè)的衝擊，部分企業(yè)去産能，在最新的報(bào)告中EIA上調(diào)2016年原油價(jià)格預(yù)期至56.24美元/桶，較2015年上漲4.5%，貢獻(xiàn)物價(jià)上漲0.09%。第四，在經(jīng)濟(jì)下行的基本判斷之下，其他價(jià)格因素的貢獻(xiàn)應(yīng)該也略低於今年的1.56%，假設(shè)和去年的下滑幅度相同，則為1.38%。綜合看2016年CPI約為1.64%（翹尾因素0.55%-豬價(jià)因素0.38%+油價(jià)因素0.09%+其他因素1.38%）。

　　預(yù)計(jì)明年P(guān)PI累計(jì)負(fù)增長將超過50個(gè)月，但同比跌幅將收窄。考慮到本次去産能週期中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，去産能的力度總體上溫和于98年的大破大力去産能，上游原材料行業(yè)過剩産能並未明顯去化，PPI轉(zhuǎn)正仍需時(shí)日。但明年P(guān)PI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是穩(wěn)增長政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，總需求衝擊邊際上有所緩解；二是近期中央首提供給側(cè)改革，去産能力度有望加大；三是明年信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆破，企業(yè)破産倒逼産能去化；四是人民幣貶值可能帶來一定的輸入型通脹壓力。五是美元升值週期下大宗商品價(jià)格企穩(wěn)，對PPI的拖累減弱，尤其是油價(jià)，今年是跌45.6%，假定明年油價(jià)漲4.5%，其他因素影響不變，則PPI跌幅可能收窄2.5-3個(gè)百分點(diǎn)左右；

　　3、美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，資本加快“走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)在只是何時(shí)扣動(dòng)扳機(jī)的問題。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達(dá)到70%，即便12月沒加，明年也會(huì)至少加一次息。對人民幣來説，美聯(lián)儲(chǔ)加息也好，加入SDR也好，其象徵意義都已經(jīng)大於實(shí)質(zhì)意義，人民幣的長趨勢拐點(diǎn)已經(jīng)形成：

　　（1）美元升值預(yù)期已經(jīng)形成，只會(huì)有節(jié)奏變化，不會(huì)有方向變化。一方面在基本面比爛時(shí)代相對不爛（失業(yè)率甚至低於我們加工過的登記失業(yè)率），另一方面在比賽放水時(shí)代相對偏緊，尤其是相對於歐洲，歐元在美元指數(shù)中佔(zhàn)比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經(jīng)是覆水難收，歐元長期看貶。

　　（2）中國經(jīng)常賬戶順差趨於收窄，甚至轉(zhuǎn)向逆差。長期看，人口老齡化導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄投資缺口收窄必然導(dǎo)致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務(wù)貿(mào)易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負(fù)收益短期無法逆轉(zhuǎn)。

　　（3）中國資本賬戶逆差將加速擴(kuò)大，吃掉經(jīng)常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水1606億。這種趨勢不可逆轉(zhuǎn)：一是個(gè)人資産配置多幣種化，二是企業(yè)加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預(yù)期打破，套利資金逆轉(zhuǎn)，過去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成為借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。

　　綜上，儘管短期央行可以通過量價(jià)干預(yù)維穩(wěn)，為加入SDR護(hù)航，但貶值壓力只會(huì)推遲，不會(huì)消失，最終達(dá)到臨界點(diǎn)，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防範(fàn)資本外逃的角度來看，一次性貶值確實(shí)也比漸進(jìn)貶值更有效。但風(fēng)險(xiǎn)在於，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會(huì)當(dāng)成趨勢。

　　4、貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準(zhǔn)次數(shù)不少於今年

　　2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角。貨幣寬鬆的方向不會(huì)變化，但思路上會(huì)有所調(diào)整，從主動(dòng)到以被動(dòng)對衝為主，政策重心逐步轉(zhuǎn)向財(cái)政政策和供給側(cè)改革。第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。貸款加權(quán)利率下降107個(gè)BP，其中一般貸款利率下降91個(gè)BP，住房貸款下降123個(gè)BP，對於依然融資難的企業(yè)，問題出在風(fēng)險(xiǎn)偏好，不是貨幣寬鬆能解決的。第二，通脹會(huì)掣肘貨幣寬鬆。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關(guān)係。而根據(jù)我們的預(yù)測，2016的通脹會(huì)高於今年。

　　（1）2016降息的次數(shù)會(huì)明顯減少。一是存貸款利率已經(jīng)完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現(xiàn)在降低國企等強(qiáng)議價(jià)主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經(jīng)從最高時(shí)的6.97%大幅降到5%，從10月降息時(shí)保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經(jīng)達(dá)到央行的合意水準(zhǔn)。二是CPI和PPI都應(yīng)該高於今年，由於通知下滑導(dǎo)致的實(shí)際利率攀升壓力緩解，而且會(huì)反過來壓低實(shí)際利率。三是降息對貸款利率的影響大於存款利率，會(huì)進(jìn)一步擠壓銀行的息差。

　　（2）2016降準(zhǔn)的次數(shù)不少於今年。一是對衝央行外匯佔(zhàn)款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯佔(zhàn)款大降1.2萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去産生每年近2萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯佔(zhàn)款的下降幅度預(yù)計(jì)不少於今年，必須充分降準(zhǔn)對衝。二是穩(wěn)增長的資金需求也需要降準(zhǔn)來滿足。1998年為了配合財(cái)政部發(fā)行特別國債，央行曾一次性降準(zhǔn)5%給四大行輸送火藥。2016年專項(xiàng)金融債等公共融資工具會(huì)繼續(xù)放量，這其實(shí)也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子裏拿錢，那可能會(huì)使穩(wěn)增長的效果大打折扣。

　　5、財(cái)政赤字至少擴(kuò)大到2.5%，擴(kuò)大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿

　　財(cái)政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財(cái)政赤字率至少會(huì)擴(kuò)大到2.5%。2014年財(cái)政赤字率僅有2.1%，2015年財(cái)政赤字率目標(biāo)雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。近日財(cái)政部副部長朱光耀稱要反思財(cái)政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財(cái)政不積極的問題。

　　財(cái)政政策主要有兩個(gè)抓手：擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模+結(jié)構(gòu)性減稅。首先，擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模。傳統(tǒng)的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預(yù)算管理和財(cái)政透明制度尚不健全的情況下，擴(kuò)容不會(huì)太明顯。主要還是置換債，一定會(huì)比今年的3萬億大得多。其次，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度。可採取的措施包括加速固定資産折舊、提高個(gè)稅徵收起點(diǎn)，加大小微企業(yè)減稅力度等。

　　明年更重要的是財(cái)政政策的配套政策，主要是通過發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時(shí)還發(fā)不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項(xiàng)金融債其實(shí)是一種另類的特別國債。今年已發(fā)行的6000億專項(xiàng)金融債由國開行和農(nóng)發(fā)行、中央財(cái)政貼息，用於城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，明年為了解決增量項(xiàng)目的融資來源問題，至少會(huì)擴(kuò)容到1萬億。第二個(gè)抓手是PPP，今年是項(xiàng)目招標(biāo)年，明年才是簽約年，3.4萬億的存量PPP項(xiàng)目中的簽約規(guī)模將超過1萬億。

　　6、註冊制推動(dòng)股票供給放量，股票市場不會(huì)有驚心動(dòng)魄的瘋牛，只有搖搖晃晃的慢牛

　　2016年大概率推出IPO註冊制。從近期IPO重啟釋放的信號(hào)看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。首先，2016年錢多資産少的堰塞湖現(xiàn)象將繼續(xù)強(qiáng)化，註冊制相當(dāng)於擴(kuò)大股市池子泄洪。其次，有助於減少隱性的“殼”價(jià)值對市場的扭曲，促使市場回歸價(jià)值投資。第三，加快供給也有助於促使資金更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，提升直接融資佔(zhàn)比。最後，市場熱度明顯回升，也為加快供給提供了條件。目前來看，明年實(shí)施註冊制的可能性較大。一是證券法修訂已提上日程，一讀已經(jīng)完畢，明年可完成二讀和三讀。二是在重啟IPO的同時(shí)完善了新股發(fā)行制度，調(diào)整發(fā)行監(jiān)管方式加強(qiáng)資訊披露，可視為推出註冊制的準(zhǔn)備工作之一。

　　註冊制長期是利好，但短期可能加劇市場波動(dòng)。一是大量資産推向市場將直接分流存量資金，尤其是一些沒有投資價(jià)值的存量股可能遭受重創(chuàng)；二是註冊制是一項(xiàng)複雜的系統(tǒng)工程，必須在資訊披露、監(jiān)管體系、退市制度等方面做好配套改革，推出後如果出現(xiàn)超預(yù)期的波動(dòng)，政策可能出現(xiàn)反覆（類似之前IPO政策的反覆），打擊市場對改革的信心。以臺(tái)灣為例，臺(tái)灣在完全註冊制之前實(shí)行了23年的核準(zhǔn)制與註冊制並行制度，2006年才過渡到完全的註冊制，當(dāng)年臺(tái)灣股指呈現(xiàn)出大起大落的W型走勢。

　　總體來看，2016年股市不可能重復(fù)今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。近兩年的股市繁榮大部分靠走心，即通過無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和改革帶來的轉(zhuǎn)型預(yù)期來提升估值，而分子上的企業(yè)盈利並沒有明顯改善。2016年的企業(yè)盈利依然不支援瘋牛，一是成本下行可能放緩，二是需求端尚未完全企穩(wěn)，三是供給端産能尚未開始消化。因此支撐市場還是只能靠估值，而這樣的市場一定是敏感和反覆的。儘管無風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)的牛市還將繼續(xù)，但2016年的市場可能會(huì)在以下風(fēng)險(xiǎn)的衝擊下加大波動(dòng)：一是人民幣貶值，二是註冊制和國企整體上市導(dǎo)致供給放量，三是實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)，四是無風(fēng)險(xiǎn)利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。全年市場可能圍繞這些因素展開頻繁波動(dòng)。

　　7、信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆破，國企違約成為常態(tài)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)下行

　　中國非金融企業(yè)杠桿率約為123%，是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。未來去杠桿無非五種途徑：一是靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)收入提升加快償債；二是靠融資成本的下行，同樣的收入可以償還掉更多的債務(wù)；三是靠政府輸血，財(cái)政兜底；四是靠市場輸血，被兼併收購；五是靠債務(wù)減記；六是信用違約。目前來看，第一種方式看不到希望；第二種方式能解決一部分國有企業(yè)的問題，但對於大部分高風(fēng)險(xiǎn)的民企來説，銀行並不願(yuàn)意降低利率；第三種方式也只適用於國企；第四五種方式對過剩行業(yè)來説也是奢求；到頭來，大部分傳統(tǒng)産業(yè)都不得不選擇最後一種道路。

　　基於這種邏輯，2016年信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比2015年更多更頻繁。2012年第一例國企債券違約（11海龍CP01），2013年第一例P2P違約（東方創(chuàng)投P2P平臺(tái)），2014年又相繼發(fā)生第一例信託（誠至金開1號(hào)信託計(jì)劃）、第一例私募債（13中森債）、第一例民企債券（11超日債）違約，2015年更是蔓延至央企債券（11天威MTN2）。只要看不到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或大規(guī)模債務(wù)減記，2016年信用違約事件會(huì)進(jìn)一步蔓延。政府為守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線，仍會(huì)去保一部分存量債務(wù)，但失去保護(hù)的範(fàn)圍會(huì)越來越大，國企違約將成為常態(tài)。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放有助於推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行。一是隨著剛性兌付的打破，鋼鐵、水泥等産能過剩行業(yè)的僵屍企業(yè)所佔(zhàn)用信貸資源減少，減少異化的資金需求。二是貨幣供給繼續(xù)保持寬鬆，穩(wěn)增長和去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)都需要低利率的支援，貨幣寬鬆是大趨勢。三是債務(wù)置換雖然短期可能對利率造成衝擊，但長期來看解決了期限錯(cuò)配和滾動(dòng)融資問題，有利於無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行；四是經(jīng)濟(jì)增長從重資産工業(yè)向輕資産服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，資金需求系統(tǒng)性下行；五是人民幣雖有貶值趨勢，但總體來看中國資本賬戶依然處於管制狀態(tài)，不會(huì)因資本大規(guī)模外逃終結(jié)利率下行趨勢。

　　8、十三五規(guī)劃開局之年加速落地，美麗中國成為最大亮點(diǎn)

　　2016年是十三五規(guī)劃的開局之年，而美麗中國無疑是最值得期待的亮點(diǎn)。十三五規(guī)劃把綠色發(fā)展列入五大發(fā)展理念，並首次提出“最嚴(yán)格的環(huán)保制度”和“美麗中國”概念。生態(tài)環(huán)保作為一個(gè)産業(yè)已經(jīng)站在了更大的風(fēng)口上。

　　第一，監(jiān)管體系從屬地管理轉(zhuǎn)向垂直管理，打破地方保護(hù)主義。十三五規(guī)劃首次提出“省以下環(huán)保機(jī)構(gòu)監(jiān)測監(jiān)察執(zhí)法垂直管理”，這意味著從環(huán)境監(jiān)察總隊(duì)到縣級(jí)監(jiān)察機(jī)構(gòu)都將脫離地方政府的管轄，改由省級(jí)環(huán)保機(jī)構(gòu)直接管理，包括相關(guān)的人事任命權(quán)、資金管理權(quán)等。這有利於打破過去屬地化管理帶來的地方保護(hù)主義，讓環(huán)保監(jiān)測數(shù)據(jù)説出真相，讓環(huán)保執(zhí)法落到實(shí)處。

　　第二，通過市場化的交易、融資和管理機(jī)制來激發(fā)地方政府和社會(huì)資本的積極性。十三五規(guī)劃首次提出“建立健全用能權(quán)、用水權(quán)、排污權(quán)、碳排放權(quán)初始分配製度”，“培育和發(fā)展交易市場”，這是環(huán)保體制的一個(gè)重大創(chuàng)新。過去環(huán)保基本是依靠政府的生態(tài)補(bǔ)償，這種方式一方面加大了地方政府負(fù)擔(dān)，另一方面對社會(huì)資本也沒有吸引力。十三五將重點(diǎn)通過交易機(jī)制激勵(lì)地方政府，即地方政府可以把自己節(jié)省出來的排污權(quán)等拿到市場交易。初始分配製度完成確權(quán)和生態(tài)空間的劃定將為此創(chuàng)造條件。對於過去束縛環(huán)保的融資問題，可以在生態(tài)空間整體開發(fā)的基礎(chǔ)上，通過“綠色金融”和“PPP模式”吸引更多社會(huì)資本加入。

　　9、國企改革1+N方案陸續(xù)落地，國企整體上市加速推進(jìn)，央企合併步伐放緩

　　2015年是國企改革的頂層設(shè)計(jì)年，“指導(dǎo)意見”和一系列配套改革方案出臺(tái)，1+N的頂層設(shè)計(jì)逐步成型，2016年將進(jìn)入落地之年。

　　（1）央企層面主要看整體上市，合併步伐會(huì)低於預(yù)期。國企改革指導(dǎo)意見明確提出要推廣集團(tuán)整體上市，一是相對公平又迅速的提高國資證券化率，避免國有資産流失，市場化的定價(jià)方式也易被各方接受。二是緩解市場的堰塞湖效應(yīng)，同時(shí)也加大國企的股權(quán)融資，減少對信貸資金的佔(zhàn)用。三是註冊制和市場供給將是2016年資本市場的重點(diǎn)之一，為國企整體上市創(chuàng)造了條件。從地方國企看，隨著IPO重啟與註冊制改革，上市門檻降低，國資證券化的進(jìn)程將繼續(xù)加快。從央企看，一大波資産正在靠近。很多央企證券化空間巨大，即便資産證券率較高的中航工業(yè)集團(tuán)8000億資産中，也只有約60%實(shí)現(xiàn)了上市，實(shí)現(xiàn)整體上市還有3200億空間。

　　央企合併的步伐將低於市場預(yù)期。2015年最火爆的央企合併在2016年可能會(huì)低於預(yù)期。中央的確有意支援央企整合重組，各行業(yè)的央企也上報(bào)了很多合併方案，但從包括南北車在內(nèi)的已有案例來看，央企合併的效果並不理想。主要問題是整而不合，有的是因?yàn)榛パa(bǔ)性不強(qiáng)，比如當(dāng)年行政主導(dǎo)的中外運(yùn)長航合併，結(jié)果是長油航運(yùn)退市，有的是經(jīng)營能力和文化的差異，比如南車在經(jīng)營能力和資産品質(zhì)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)於北車，門不當(dāng)戶不對引發(fā)的矛盾可想而知。

　　（2）地方國企改革重點(diǎn)看混改，主要是資産優(yōu)質(zhì)的發(fā)達(dá)地區(qū)。央企通過股份制改革和上市，已完成大部分混改工作，混改重點(diǎn)在地方國企，尤其是廣東、上海、重慶等國企資産較為優(yōu)質(zhì)的發(fā)達(dá)地區(qū)。一是地方國企數(shù)量龐大，超過10萬家，多數(shù)企業(yè)難以上市，通過引入戰(zhàn)略投資者、員工持股、PPP等方式混改是較為可行的改革方案。二是地方政府積極推動(dòng)。地方國企混改步伐比央企更快，在國企改革頂層文件發(fā)佈前，已有20多個(gè)省市公佈了改革方案，公佈了積極的混改目標(biāo)。很多資産在地方政府手中無法物盡其用，交給市場有助於盤活存量資産，減輕地方政府負(fù)擔(dān)。

　　10、房地産銷售結(jié)束迴光返照，地産投資第一次出現(xiàn)年度負(fù)增長，國家住房銀行提上日程

　　房地産銷售在2015年迴光返照，2016年將再次回到現(xiàn)實(shí)。30大中城市的高頻銷售數(shù)據(jù)9月就已開始回落，全國的商品房銷售也在10月首次出現(xiàn)回落，政策寬鬆帶來的短期效應(yīng)正在逐步消散，地産身上的鐐銬從來就沒有消失過。短期看，政策寬鬆的邊際力度會(huì)減弱，去年限制地産銷售的信貸和利率因素都已經(jīng)基本消除，房貸利率已經(jīng)從高點(diǎn)回落123個(gè)BP，進(jìn)一步下調(diào)的空間不大，10月降息時(shí)已經(jīng)特別要求公積金貸款利率不作調(diào)整。中長期看，人口壓力才剛剛開始。根據(jù)我們的估算，2005到2014年間全國的剛需人口（20-29歲）暴增6500萬，而未來5年可能會(huì)減少5000萬，這種趨勢會(huì)在2016年進(jìn)一步加速。而在戶均超過1套、每人平均超過33平米的情況下，改善型需求也空間有限。

　　房地産投資的情況要比銷售更糟。2014年新開工面積負(fù)增長，2015年施工面積負(fù)增長，2016年房地産開發(fā)投資可能出現(xiàn)全年負(fù)增長。實(shí)際上從當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，今年8月之後就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。銷售的火爆並沒有引燃地産商投資的熱情，目前的主基調(diào)依然是消化庫存。待售面積已經(jīng)從去年底的6.2億平米上升到6.7億平米，而待售面積與近一年月均銷售的比值也從去年底的6.0上升到6.3，庫存不僅沒有消化，反而隨著新項(xiàng)目的竣工繼續(xù)惡化。如果再考慮到近50億平米的在建面積，就更沒有理由對房地産投資樂觀了。不過話説回來，地産投資的下行是好事，如果地産投資明年回升，只會(huì)讓房地産供需矛盾進(jìn)一步激化。

　　房地産政策的核心是消化庫存。擴(kuò)大供給的措施會(huì)逐步弱化，比如保障房建設(shè)，擴(kuò)大需求的措施會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化，比如信貸政策、公積金政策和交易稅費(fèi)的進(jìn)一步調(diào)整。此外，作為激發(fā)合理需求、構(gòu)建住房融資體系的關(guān)鍵，國家住房銀行有望加速提上日程。

　　（共同作者：朱振鑫，民生證券研究院高級(jí)宏觀研究員）