近日，關(guān)於“上海證券交易所計(jì)劃于10月10日推出國(guó)債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)”的消息引起業(yè)界廣泛關(guān)注。

　　分析人士指出，作為一種遠(yuǎn)期交易合約，國(guó)債預(yù)發(fā)行交易提供了關(guān)於即將招標(biāo)債券價(jià)格的連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能，一方面有利於國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)上投標(biāo)者的理性投標(biāo)，有利於國(guó)債發(fā)行者預(yù)測(cè)未來(lái)國(guó)債發(fā)行的成本，同時(shí)也將影響到國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)相關(guān)國(guó)債券種的價(jià)格預(yù)期。

　　國(guó)債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)有望面世

　　所謂國(guó)債預(yù)發(fā)行，是指以即將發(fā)行的記賬式國(guó)債為標(biāo)的進(jìn)行的債券買賣行為。國(guó)債招標(biāo)日前4個(gè)法定工作日至招標(biāo)日前1個(gè)法定工作日可進(jìn)行國(guó)債預(yù)發(fā)行交易。

　　可以看到，早在今年3月22日，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)就聯(lián)合發(fā)佈了《關(guān)於開(kāi)展國(guó)債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的通知》，宣佈國(guó)債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)開(kāi)閘，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)為試點(diǎn)的指定交易場(chǎng)所。7月15日，三部委再次發(fā)佈通知稱，將7年期記賬式國(guó)債作為首批開(kāi)展預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的券種。

　　上海證券一位分析師坦言，“在目前的國(guó)債發(fā)行機(jī)制下，由於宣佈發(fā)行日與實(shí)際發(fā)行日的間隔較長(zhǎng)，在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)不利形成連續(xù)的價(jià)格序列，容易對(duì)國(guó)債的交易及持有造成風(fēng)險(xiǎn)。”

　　無(wú)疑，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債拍賣價(jià)格的形成尚有不完善之處。概括起來(lái)，國(guó)債拍賣價(jià)格的異常表現(xiàn)集中在兩個(gè)方面：一是拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之差較大；二是拍賣收益率與拍賣當(dāng)日的二級(jí)市場(chǎng)相應(yīng)收益率之差過(guò)大。在國(guó)債進(jìn)行招標(biāo)之前如果缺少良好的價(jià)格參考將導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格脫離二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。

　　而在預(yù)發(fā)行制度中，交易者通過(guò)遠(yuǎn)期交易對(duì)將要發(fā)行的國(guó)債價(jià)格進(jìn)行判斷，通過(guò)市場(chǎng)買賣雙方的力量，預(yù)發(fā)行交易能形成一個(gè)對(duì)將要發(fā)行的國(guó)債相對(duì)公正的價(jià)格，讓承銷團(tuán)在國(guó)債招標(biāo)前了解市場(chǎng)真實(shí)需求，從而指導(dǎo)承銷商在投標(biāo)日的競(jìng)標(biāo)。也就是説，預(yù)發(fā)行交易擁有類似期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由於國(guó)債預(yù)發(fā)行制度是對(duì)將發(fā)行的國(guó)債提前進(jìn)行招投標(biāo)，機(jī)構(gòu)在投標(biāo)時(shí)必須對(duì)未來(lái)的利率走勢(shì)進(jìn)行判斷並定價(jià)，這有助於利率更加市場(chǎng)化並提高機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期定價(jià)能力，對(duì)於完善遠(yuǎn)期收益率曲線意義重大。

　　新業(yè)務(wù)影響市場(chǎng)意義深遠(yuǎn)

　　在中投證券分析師何欣看來(lái)，國(guó)債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)的開(kāi)閘可能對(duì)市場(chǎng)産生以下三方面影響。

　　首先是增加市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)債預(yù)發(fā)行增加了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行交易的機(jī)會(huì)，為一級(jí)市場(chǎng)直接提供了更多流動(dòng)性。預(yù)發(fā)行可以買多和賣空，會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期産生影響，另外一、二級(jí)市場(chǎng)如果存在套利空間，也有可能吸引市場(chǎng)套利資金介入，理論上可以將一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)有效聯(lián)繫起來(lái)，這就間接增加了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　其次是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和需求預(yù)測(cè)，能使市場(chǎng)更為有效。國(guó)債預(yù)發(fā)行本質(zhì)上是一種基於“價(jià)格預(yù)期”的遠(yuǎn)期交易，對(duì)即將發(fā)行的債券提供每日價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　國(guó)外學(xué)者的研究表明，債券預(yù)發(fā)行交易市場(chǎng)是一個(gè)有效率的市場(chǎng)。通過(guò)預(yù)發(fā)行交易市場(chǎng)所揭示的價(jià)格資訊，可以使發(fā)行人在制定發(fā)行成本時(shí)有可靠的依據(jù)，不至於使發(fā)行利率定得過(guò)低，並減少流標(biāo)行為的發(fā)生及拍賣過(guò)程中的不確定性。預(yù)發(fā)行機(jī)制還可以使承銷商通過(guò)發(fā)行前市場(chǎng)的交易行為，判斷市場(chǎng)需求狀況，因此預(yù)發(fā)行也有需求發(fā)現(xiàn)功能。

　　第三是提供更多的交易機(jī)會(huì)。國(guó)債預(yù)發(fā)行可以買多賣空，理論上可以與利率遠(yuǎn)期等建立套利組合，也可以在一、二級(jí)市場(chǎng)之間建立套利組合，給市場(chǎng)提供更多交易和套利機(jī)會(huì)。

　　“就目前來(lái)看，之所以選擇7年期國(guó)債作為試點(diǎn)品種，主要是因?yàn)槠湓诙?jí)市場(chǎng)上具有良好的流動(dòng)性。而且，作為今年新發(fā)國(guó)債中的主力品種，7年期國(guó)債在關(guān)鍵期限品種中的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模最大。”上述上海證券分析師稱，“選擇7年期國(guó)債作為預(yù)發(fā)行的試點(diǎn)品種，可能也是為未來(lái)國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展做鋪墊。”

　　市場(chǎng)活躍度仍需加強(qiáng)培養(yǎng)

　　需要指出的是，只有活躍的市場(chǎng)才能賦予預(yù)發(fā)行交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。“一般來(lái)説，只有在交易活躍的市場(chǎng)中價(jià)格才可能有效，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能才能體現(xiàn)。”何欣預(yù)計(jì)，“試點(diǎn)初期如果能夠進(jìn)行預(yù)發(fā)行交易的個(gè)券偏少，國(guó)債發(fā)行的頻率不高，那麼很可能導(dǎo)致預(yù)發(fā)行交易無(wú)人問(wèn)津，使這類試點(diǎn)歸於無(wú)形。”

　　由此，為了活躍國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)，專家認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)參與預(yù)發(fā)行買賣。

　　不僅如此，預(yù)發(fā)行雖與遠(yuǎn)期交易屬於同類，但應(yīng)盡力避免成為第二個(gè)“遠(yuǎn)期”。國(guó)債預(yù)發(fā)行本質(zhì)上可以看作是時(shí)間週期較短的遠(yuǎn)期交易。而遠(yuǎn)期交易雖推出已久，可市場(chǎng)成交相當(dāng)清淡，這也提醒市場(chǎng)應(yīng)儘量避免預(yù)發(fā)行成為第二個(gè)“遠(yuǎn)期”。

　　總而言之，預(yù)發(fā)行交易是否能夠在國(guó)內(nèi)盛行，並避免重蹈遠(yuǎn)期交易覆轍的關(guān)鍵在於交易細(xì)則的設(shè)計(jì)。而其最終成交利率對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響如何，則取決於市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的投資目的，同時(shí)也是對(duì)國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)的考驗(yàn)，畢竟如果預(yù)發(fā)行交易利率低於投標(biāo)利率，承銷商將面臨虧損的境遇。

　　“從目前國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)承銷商參與預(yù)發(fā)行交易，虧損的可能性更大。”何欣如是説，“或許預(yù)發(fā)行機(jī)制的推出會(huì)改善目前一級(jí)市場(chǎng)過(guò)於狂熱的境況。”