近來(lái)，國(guó)際資本市場(chǎng)掀起了一股唱空中國(guó)之風(fēng)，大型投行、知名機(jī)構(gòu)投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛參與。自3月中旬摩根大通率先發(fā)佈報(bào)告建議減持中國(guó)股票後，高盛、瑞銀等多家投行相繼發(fā)表看空A股的言論；4月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪相繼下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)；一些鐵桿“中國(guó)空頭”派更為活躍。然而，他們唱空中國(guó)的可信度究竟如何？

　　無(wú)需否認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中有一些薄弱環(huán)節(jié)是客觀存在的，但總體而言，這些問(wèn)題是否達(dá)到了足以動(dòng)搖中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的程度，答案是否定的。

　　以遭到抨擊最大的地方債問(wèn)題而言，“空頭”方只看到中國(guó)地方政府的鉅額負(fù)債，但沒(méi)有看到其負(fù)債是源於投資，而不是如同一些歐洲國(guó)家那樣源於寅吃卯糧的超前消費(fèi)。投資一方面形成了大量資産，另一方面可以取得巨大的現(xiàn)金流量。倘若只看負(fù)債，債務(wù)數(shù)字確實(shí)觸目驚心；但如果全面審視資産負(fù)債表，結(jié)論就不同了。

　　某些行業(yè)和企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題更是被誇大了。最典型者莫過(guò)於原鐵道部2012年第三季度財(cái)報(bào)上的26607億元負(fù)債受到了輿論界暴風(fēng)驟雨般的口誅筆伐，也成為資本市場(chǎng)上一些中國(guó)空頭的論據(jù)。然而，倘若仔細(xì)深入探究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些論調(diào)背後的偏見(jiàn)與不見(jiàn)。

　　首先，從賬面上看，原鐵道部截至2012年三季度的財(cái)報(bào)顯示當(dāng)時(shí)資産負(fù)債率61.81%；2011年末中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資産負(fù)債率58.10%，原鐵道部的賬面資産負(fù)債率只比其高3.71個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的41個(gè)行業(yè)中，有6個(gè)行業(yè)資産負(fù)債率高於原鐵道部賬面資産負(fù)債率，另有一個(gè)行業(yè)與之大體相當(dāng)。

　　再進(jìn)一步探究原鐵道部的賬面資産負(fù)債率是否能夠代表中國(guó)鐵道的真實(shí)負(fù)債率，不難看到，中國(guó)鐵道的真實(shí)資産負(fù)債率大大低於賬面資産負(fù)債率。一方面是因?yàn)樵F道部4萬(wàn)多億元賬面總資産數(shù)額僅包括中央資産，並未包括地方分局資産；另一方面是因?yàn)樯鲜鲑~面資産數(shù)額並不是按其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值核算的。倘若按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值核算，實(shí)際資産數(shù)額還要比賬面資産數(shù)額各自增加20%-50%。由此推算，中國(guó)鐵道的真實(shí)資産負(fù)債率恐怕並不算高。

　　在更高層次上，我們需要看到，不僅中國(guó)，在整個(gè)東亞特別是東北亞，公司部門高負(fù)債率都是區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的共同顯著特徵。從上世紀(jì)60年代的“日本奇跡”到80年代以來(lái)的“中國(guó)奇跡”，增長(zhǎng)實(shí)績(jī)顯赫的東亞各經(jīng)濟(jì)體均以大規(guī)模生産見(jiàn)長(zhǎng)，技術(shù)創(chuàng)新、品牌等無(wú)形資産則遜於美、歐，即使在新興高技術(shù)産業(yè)鏈條上，東亞最具優(yōu)勢(shì)的也是製造環(huán)節(jié)，因此，東亞最優(yōu)負(fù)債率高於美、歐最優(yōu)負(fù)債率，以資本密集産業(yè)為主的産業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)使這一特點(diǎn)更加突出。

　　高負(fù)債率本身不是問(wèn)題，盲目追求降低負(fù)債率可能妨礙東亞充分實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力；只要能夠避免以短期存款支援長(zhǎng)期項(xiàng)目融資的期限錯(cuò)配問(wèn)題，以及以外幣負(fù)債支援本幣融資的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，東亞區(qū)域內(nèi)金融體系就能擺脫脆弱性。由於中國(guó)的天文數(shù)字外匯儲(chǔ)備基本上消除了貨幣危機(jī)所帶來(lái)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，只要合理搭配，避免期限錯(cuò)配，中國(guó)眾多産業(yè)的高負(fù)債就不是問(wèn)題，而是正確選擇。（作者梅新育 為商務(wù)部研究院研究員）

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