6月23日—24日，2016中國商業(yè)地産資産證券化合作發(fā)展峰會在上海舉行，峰會聚集了我國資産證券化領(lǐng)域諸多資深專家翹楚、商業(yè)地産開發(fā)商及券商等金融機構(gòu)。本次峰會從實戰(zhàn)與創(chuàng)新應(yīng)用的角度，探討並分享資産證券化模式在商業(yè)地産項目實際應(yīng)用領(lǐng)域的操作與嘗試。

　　其實，今年3月，綠地控股(600606.SH)與榮耀基金旗下Amare投資管理集團在新加坡簽署協(xié)議，設(shè)立酒店業(yè)房地産投資信託並擬在新加坡證交所主機板上市。該酒店業(yè)房地産投資信託計劃向綠地收購19家位於中國境內(nèi)的酒店物業(yè)，總計價值約為210億元。

　　這是迄今為止中國房地産企業(yè)發(fā)行的最大規(guī)模REITs（房地産信託投資基金）。對此，綠地控股董事長張玉良曾表示，中國房地産的金融化是大勢所趨，特別是在商業(yè)地産和産業(yè)地産領(lǐng)域，不僅影響企業(yè)的融資方式，更重要的是對房地産行業(yè)包括銷售模式、盈利模式、運作模式在內(nèi)的商業(yè)模式産生了重大影響。

　　房企財務(wù)成本越來越高

　　REITs能解燃眉之急?

　　“最近的地王很多，今年前5個月，有100多宗的高價地塊，3288億元成交總價。一二線城市共出39個地王，81個樓板價地王。南京、杭州、合肥會看到很多地方的溢價率很高，就算是商辦的物業(yè)都發(fā)生地價很高的問題。”第一太平戴維斯上海估價部董事甘啟善分析説，過去一年，央行降息了好幾次，一直到現(xiàn)在4.4%～4.8%，而對房企來説，企業(yè)發(fā)債成本可能在3%～7.1%，商業(yè)銀行貸款利率6%～13%，影子銀行13%-20%甚至以上的年利率。去年國內(nèi)的房企負債率還是很高的，平均達到76.6%，這會影響他們的信用評級，讓他們的財務(wù)成本越來越高。當前形勢特別需要不同的投資工具和渠道。

　　“對於大多數(shù)房地産企業(yè)而言，當建的房子能賣，能掙錢的時候他不需要REITs，當去庫存、銷售變成房地産公司難點的時候，當大家被迫持有物業(yè)的時候，就到了燃眉之急需要REITs的時候。”摩根士丹利華鑫證券李耀光這樣説。

　　截至目前，中國資産證券化産品累計發(fā)行量已經(jīng)超過萬億。2015年全年發(fā)行超過6000億元，同比增速接近90%，而房地産資産證券化規(guī)模已超千億。以上交所為例，資産證券化當中，房地産相關(guān)的産品規(guī)模是排在第三位。

　　目前已經(jīng)有的資産證券化類型包括最傳統(tǒng)的商業(yè)物業(yè)的租金收益權(quán)、物業(yè)服務(wù)費，房地産企業(yè)的購房尾款的債權(quán)，以及保障房的相關(guān)證券化産品，還有私募REITs産品。上交所債券業(yè)務(wù)部高級經(jīng)理賀銳驍認為，“這些類型滿足了房地産企業(yè)或者一些持有不動産機構(gòu)的不同訴求。像物業(yè)服務(wù)費的證券化産品，實際上原來房地産企業(yè)下屬的物業(yè)公司做直接資本市場融資相對是比較困難的。因為它的輕資産特性，以及作為房地産企業(yè)售後服務(wù)的定位，使得它本身的財務(wù)報表的狀況是不太適合到資本市場上直接做債務(wù)融資的。但是物業(yè)服務(wù)費這樣一個類型，利用未來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，再加上母公司的增信，使得物業(yè)服務(wù)管理公司可以以自己的名義到這個資本市場上去融資。”

　　賀銳驍還説，像購房尾款這個類型，實際上是提高了房地産企業(yè)應(yīng)收賬款的週轉(zhuǎn)率，對房地産企業(yè)財務(wù)報表調(diào)節(jié)也是有幫助的。如果説在會計上計入到非金融負債，對於降低房地産企業(yè)的有息負債也有所幫助。

　　從中信啟航到蘇寧雲(yún)商，再到成功登陸上交所的恒泰浩睿海航項目，戴德梁行參與了中國REITs進程中幾乎每一單示範性項目，提供專業(yè)的物業(yè)價值評估、專項房地産市場調(diào)研及建築物樓宇測量盡職調(diào)查等諮詢服務(wù)。戴德梁行董事顧悅?cè)绫硎荆壳皣鴥?nèi)商業(yè)地産資産證券化路徑有三條： 一是輕資産的證券化，主要通過質(zhì)押物業(yè)租金收益進行的融資目的資産證券化，如2014年海印股份和今年6月剛發(fā)行的中航信託紅星美凱龍的資産證券化嘗試；二是重資産的資産證券化，主要通過保留回購權(quán)的物業(yè)真實出售實現(xiàn)證券化，如最早的中信啟航到後來的蘇寧雲(yún)商前後三期類REITs；三是海外發(fā)行REITs，如北京華聯(lián)新加坡上市等。

　　針對國有商業(yè)地産企業(yè)資産證券化路徑選擇問題，顧悅?cè)缯J為，重資産的資産證券化和海外發(fā)行REITs可實現(xiàn)重資産的表外持有運營，不足之處是會産生較大的房地産交易稅費。對於國有企業(yè)而言，輕資産的資産證券化路徑由於不涉及物業(yè)權(quán)屬的轉(zhuǎn)移，可以避免國有資産權(quán)屬轉(zhuǎn)移審批限制，且能盤活存量資産進行融資，相比而言是目前國有企業(yè)嘗試資産證券化時最易實現(xiàn)突破的可行路徑。

　　內(nèi)地物業(yè)曲線尋求境外發(fā)行REITs

　　對於開發(fā)商來説，境外發(fā)行REITs能夠帶來穩(wěn)定的外部資金來源，加速商業(yè)項目變現(xiàn)，真正實現(xiàn)房地産企業(yè)輕資産轉(zhuǎn)型，但也面臨境內(nèi)物業(yè)跨境轉(zhuǎn)移限制這一核心問題。

　　戴德梁行高級董事陳家輝對記者分析：“近年來，受限于內(nèi)地REITs發(fā)行的種種限制，內(nèi)地房企赴境外發(fā)行REITs呈現(xiàn)越來越熱的趨勢，尤其集中在商業(yè)地産領(lǐng)域。從早前的宜必思酒店REIT新加坡上市，到開元酒店REIT香港上市，再到新近成功新加坡上市的北京華聯(lián)BHG REIT等項目。”

　　陳家輝還認為，房企早期境外發(fā)行REITs往往採用境外公司直接收購內(nèi)地物業(yè)的方式實現(xiàn)物業(yè)跨境轉(zhuǎn)移。這種方式結(jié)構(gòu)簡單，稅務(wù)負擔也較小，如2005年12月21日，以廣州四大收租物業(yè)打包組成的越秀房地産投資信託基金在香港聯(lián)交所成功上市，成功募集資金20億港元。越秀REITs香港公開招股及國際配售分別超額認購496倍及74倍，其港資身份解決了商業(yè)物業(yè)上市的政策束縛。但由於2006年外資準入限制法規(guī)的出臺，境外公司直接收購內(nèi)地物業(yè)的途徑被堵死。因此，先由境內(nèi)公司持有內(nèi)地物業(yè)，再由境外公司持有境內(nèi)公司的方式，成為內(nèi)地物業(yè)境外發(fā)行REITs的必由之路。

　　中倫律師事務(wù)所合夥人許葦律師介紹，在國際上REITs都是要求上市的，也就是説一隻真正的REITs，它的二級市場交易非常活躍。許律師指出國際上的REITs所採取的結(jié)構(gòu)主要是公司和信託兩種方式，信託的方式對我國比較有借鑒意義。（宋傑）