超日債無(wú)力按期全額付息，正式打破了內(nèi)地債券市場(chǎng)零違約神話(huà)。短時(shí)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒的降溫對(duì)利率債産品形成間接利好，週三早盤(pán)利率債收益率一度快速下行，也印證了這一看法。但隨後成交利率重新走高又清晰表明，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化並非本階段利率市場(chǎng)的核心影響因素，流動(dòng)性預(yù)期將繼續(xù)主導(dǎo)今後一段時(shí)間利率市場(chǎng)運(yùn)作。市場(chǎng)人士表示，鋻於資金面樂(lè)觀(guān)預(yù)期減弱、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)高出預(yù)期，短期利率市場(chǎng)行情將迎來(lái)一段休整。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好降溫 利率産品受益

　　一度因?yàn)榱鲃?dòng)性超預(yù)期改善及中誠(chéng)信託事件化險(xiǎn)為夷而被掩蓋的債券信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，被超日債無(wú)力按期付息的一紙公告而重新推到聚光燈下。週三，國(guó)內(nèi)公募債券首單違約案例的降臨，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒産生了立竿見(jiàn)影的打擊，信用債尤其是産業(yè)類(lèi)品種出現(xiàn)明顯調(diào)整，國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券乃至部分低風(fēng)險(xiǎn)的高等級(jí)信用債則因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好的回落而在早盤(pán)受到資金追逐。

　　從盤(pán)面上看，週三早間利率産品成交收益率一度快速走低。如代償期接近10年的13附息國(guó)債18早盤(pán)有兩筆交易成交在4.39%的位置，比前一日加權(quán)利率4.49%下行10基點(diǎn)；接近10年的14國(guó)開(kāi)05也有數(shù)筆成交在5.35%，比前日加權(quán)5.49%低10余個(gè)基點(diǎn)。一級(jí)市場(chǎng)，財(cái)政部週三續(xù)發(fā)的7年期國(guó)債中標(biāo)收益率4.34%，比前日二級(jí)市場(chǎng)利率低出4個(gè)基點(diǎn)，一改最近利率債招標(biāo)趨淡的勢(shì)頭。國(guó)債期貨市場(chǎng)，三個(gè)期限合約全線(xiàn)高開(kāi)。再結(jié)合場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外信用債的普遍調(diào)整，尤其是産業(yè)類(lèi)品種收益率的躥升，一時(shí)間，避險(xiǎn)資金由高風(fēng)險(xiǎn)品種向高等級(jí)品種遷移的痕跡很明顯。

　　事實(shí)上，目前市場(chǎng)對(duì)於超日債違約的影響有相當(dāng)?shù)墓沧R(shí)。機(jī)構(gòu)大多認(rèn)為，違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)兌現(xiàn)將推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)重估與風(fēng)險(xiǎn)資産再定價(jià)的進(jìn)程，信用産品利差走闊，特別是評(píng)級(jí)間利差的擴(kuò)大將是基本趨勢(shì)；短時(shí)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒的降溫，則會(huì)撬動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)資産需求，對(duì)利率債産品形成間接利好。

　　實(shí)質(zhì)利好有限 流動(dòng)性更關(guān)鍵

　　值得注意的是，雖然利率債等優(yōu)質(zhì)債券間接受益於違約風(fēng)險(xiǎn)暴露是市場(chǎng)的共識(shí)，但多數(shù)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)了這種“利好”存在不確定性或者説短期性。申銀萬(wàn)國(guó)證券、中金公司等機(jī)構(gòu)更指出，不應(yīng)高估超日債違約事件在短期內(nèi)對(duì)利率産品的實(shí)質(zhì)利好程度。理由主要有兩點(diǎn)：其一，超日債違約僅屬個(gè)案，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性不大。其二，信用債估值調(diào)整可能牽連利率産品遭遇流動(dòng)性衝擊。

　　申銀萬(wàn)國(guó)證券表示，對(duì)照國(guó)外“垃圾債”違約帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的歷史背景，大都是經(jīng)濟(jì)加速下滑且伴有較大規(guī)模的信用風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性爆發(fā)。而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作總體平穩(wěn)，個(gè)別公司出現(xiàn)償付問(wèn)題尚不至於引發(fā)系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。平安證券報(bào)告亦指出，超日太陽(yáng)作為一家民企，缺乏政府、國(guó)資或銀行金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的違約相對(duì)容易，但剛性?xún)陡兜膹氐灼瞥蛉孕璧却阂皇浅仗?yáng)債違約僅是利息支付的延期，未來(lái)仍有還本付息的可能性；二是考慮到剛性?xún)陡陡喟抵鸽[性擔(dān)保，城投債或國(guó)企債券的違約可能更具代表意義。

　　機(jī)構(gòu)類(lèi)似的看法在盤(pán)面上也得到一定程度的應(yīng)驗(yàn)。交易員表示，週三早盤(pán)的利率産品行情並未持續(xù)多久，隨後成交利率重新回到前日尾盤(pán)附近。如前述13附息國(guó)債18最後成交在4.50%，14國(guó)開(kāi)05最後成交在5.45%，國(guó)債期貨則高開(kāi)低走，最終全線(xiàn)收跌。

　　一位銀行交易員表示，在政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行區(qū)間管理、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)存在底線(xiàn)約束的思維下，國(guó)內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小，局部風(fēng)險(xiǎn)事件的影響難有趨勢(shì)性和持續(xù)性。更重要的是，信用風(fēng)險(xiǎn)不是利率産品乃至高等級(jí)信用産品的核心影響因素。流動(dòng)性預(yù)期才是目前利率市場(chǎng)更關(guān)心的變數(shù)。以目前來(lái)看，資金面已經(jīng)走過(guò)最寬鬆時(shí)刻，正回購(gòu)期限延長(zhǎng)及人民幣匯率貶值，正逐漸改變市場(chǎng)對(duì)資金面的過(guò)度樂(lè)觀(guān)預(yù)期。同時(shí)，政府將2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)在7.5%，高於部分機(jī)構(gòu)預(yù)期。總體來(lái)看，年初以來(lái)積累較大漲幅的利率市場(chǎng)可能步入獲利了結(jié)、行情休整的階段。

　　3月5日銀行間市場(chǎng)五年期無(wú)擔(dān)保企業(yè)債到期收益率變化

　　國(guó)債期貨活躍合約收盤(pán)價(jià)和成交量走勢(shì)