■ 潛在增速下降只是需要面對的事實。當(dāng)前較為急迫的挑戰(zhàn)，是資源錯配和體制機制扭曲。適應(yīng)于原經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的金融體系，在利潤壓力和實體經(jīng)濟錯誤信號引導(dǎo)下，源源不斷地將經(jīng)濟資源，直接或者間接配置於加強原有結(jié)構(gòu)扭曲的領(lǐng)域，抬升了市場利率水準(zhǔn)，惡化了金融體系的脆弱性，擠出了新興的中小企業(yè)資金需求。

　　■ 當(dāng)前我國的地方融資平臺（土地收入）、房地産和過剩産能、影子銀行的過度膨脹已相互聯(lián)繫，成為一個自我維持的系統(tǒng)。房地産、金融領(lǐng)域的調(diào)整，都比較容易引發(fā)三個領(lǐng)域的共振，産生全局性的被動緊縮效應(yīng)。地方融資平臺（包括隱性的）風(fēng)險和過剩産能的漸進調(diào)整，是化解當(dāng)前金融風(fēng)險的核心和源頭，是唯一可能實現(xiàn)軟著陸的切入點。

　　中國經(jīng)濟已到了轉(zhuǎn)折的十字路口。經(jīng)濟增長的邏輯面臨根本的改變，與此相適應(yīng)的體制、機制，也需要全面轉(zhuǎn)變。但路徑依賴、原有資源配置對新結(jié)構(gòu)的制約、轉(zhuǎn)型過程的“破”“立”關(guān)係把握，都給中國經(jīng)濟“脫胎換骨”帶來難度和風(fēng)險。中國需要直面挑戰(zhàn)，充分利用其擁有的資源和制度優(yōu)勢，承擔(dān)必要的成本和風(fēng)險，深化改革，推動經(jīng)濟完成“華麗轉(zhuǎn)身”，為中國經(jīng)濟增長開創(chuàng)新的時代。

　　面臨的挑戰(zhàn)

　　潛在增速下降只是需要面對的事實。經(jīng)過三十多年的經(jīng)濟高速增長，我國的潛在經(jīng)濟增速已有所下降。但這只是需要面對的現(xiàn)實。較低經(jīng)濟增速是與資源狀況相適應(yīng)的，是可持續(xù)的，能實現(xiàn)資源充分使用的，特別是能保證充分就業(yè)的。當(dāng)然，如果不承認，或者市場沒有及時面對這個現(xiàn)實，則可能發(fā)生資産定價錯誤，産生政策失誤，從而給經(jīng)濟運作帶來風(fēng)險。

　　中國經(jīng)濟面臨最大的挑戰(zhàn)是轉(zhuǎn)型。以往存在明確的産業(yè)方向，通過政府集中資源辦大事，以生産為中心，“跑馬圈地”式粗放擴張，出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟增長階段基本結(jié)束。民眾需求從生存轉(zhuǎn)向生活，從使用閒置資源轉(zhuǎn)向優(yōu)化配置資源，社會快速老齡化。我國經(jīng)濟需要逐步形成內(nèi)需驅(qū)動，以消費者為中心的社會。我國的分工體系將得到拓展，對有助於降低社會交易成本的制度需求強烈，特別是對社會服務(wù)、法制、金融等需求上升。降低成本，提高效率成為企業(yè)競爭的重點。通過激發(fā)活力的單一制度變革，在原有制度體系下的修修補補，已不足以應(yīng)對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。我國需要理念和制度體系的根本轉(zhuǎn)換，需要重塑政府、市場和社會之間的關(guān)係。政府既需要引導(dǎo)這輪偉大的轉(zhuǎn)型，更要實現(xiàn)職能的轉(zhuǎn)變，彌補社會服務(wù)不足，轉(zhuǎn)向提供社會公共服務(wù)，提供良好的經(jīng)濟和社會秩序。

　　當(dāng)前較為急迫的挑戰(zhàn)，是資源錯配和體制機制扭曲。當(dāng)前我國經(jīng)濟過度依賴於“土地財政-房地産-影子銀行”迴圈，導(dǎo)致各類成本高企。為了把經(jīng)濟保持在較高的水準(zhǔn)，為了應(yīng)對國際金融危機，我國在相當(dāng)長時間內(nèi)過度使用需求刺激政策，延緩了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，原有的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾進一步積累。

　　適應(yīng)于原經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的金融體系，在利潤壓力和實體經(jīng)濟錯誤信號引導(dǎo)下，源源不斷地將經(jīng)濟資源，直接或者間接配置於加強原有結(jié)構(gòu)扭曲的領(lǐng)域，抬升了市場利率水準(zhǔn)，惡化了金融體系的脆弱性，擠出了新興的中小企業(yè)資金需求。金融體系的運作，建立在脆弱的政府隱性擔(dān)保和房地産泡沫的基礎(chǔ)上。原有的增長體系和潛在的新增長體系已都在競爭社會資源。在這種環(huán)境下，延緩經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅積累系統(tǒng)性風(fēng)險，還扼殺新的增長點。

　　基本判斷

　　1、需求端政策空間有限，有效性下降

　　在缺乏存量調(diào)整和供給側(cè)改革的環(huán)境中，所能允許的經(jīng)濟波動越來越窄，宏觀經(jīng)濟調(diào)控的空間越來越小，總量政策越來越無效，不得不借助部分行政性調(diào)控工具。

　　進一步通過企業(yè)加杠桿的方式，刺激需求的空間已不大。2008年以來，我國企業(yè)的資産負債率持續(xù)上升，5000戶工業(yè)企業(yè)的資産負債率已接近62%，各類企業(yè)債務(wù)佔GDP的比重已達到166%，處於較高水準(zhǔn)。

　　金融資源的錯配，進一步降低了貨幣政策的有效性。社會融資（扣除股票融資）與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的負債（扣除應(yīng)收賬款的增加）之間的差距保持在較高水準(zhǔn)，大量的社會融資投到非工業(yè)企業(yè)領(lǐng)域。2010年以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的負債水準(zhǔn)維持在4萬億元左右，但社會融資總量快速上升到12-16萬億元之間，兩者之間相差8-12萬億元。2008年之前，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負債佔社會融資總額的一半左右，2009年以來，則下降到25%-30%左右。

　　財政赤字的空間也不大。在實體經(jīng)濟缺乏明確投資方向的時候，財政的帶動作用有限。我國的基礎(chǔ)設(shè)施投資佔投資的比重已達到20%以上，具有瓶頸或沒有現(xiàn)金流基礎(chǔ)的基礎(chǔ)設(shè)施投資空間越來越小。我國的財政赤字率已達到2.1%左右，考慮到近期地方債務(wù)的快速膨脹，財政債務(wù)空間也不大。粗略計算，我國政府債務(wù)佔GDP的比重已處於40%-60%之間，地方政府的現(xiàn)金流越來越緊張。進一步考慮到快速的老齡化，養(yǎng)老和醫(yī)療等隱性負債嚴(yán)重，我國已不宜為刺激經(jīng)濟而繼續(xù)累積政府債務(wù)。

　　2、需更注重供給側(cè)改革，重塑政府、市場和社會關(guān)係

　　成本快速上升是我國當(dāng)前經(jīng)濟運作的主要特徵之一。既有房租等商務(wù)成本、勞動力成本、原材料環(huán)境成本高企，又有社會交易成本（衝突的協(xié)商和信任成本）高企。這與持續(xù)的貨幣投放、原有結(jié)構(gòu)延緩調(diào)整，凍結(jié)過多社會資源有關(guān)，也反映了相對價格的變化，是産業(yè)升級轉(zhuǎn)型所必需的。但高成本的背後，也反映了政府過度干預(yù)，壟斷等人為因素，是“供給約束”和“供給抑制”。

　　3、形成新增長機制，需要啟動適當(dāng)?shù)拇媪空{(diào)整

　　原有的資源配置已嚴(yán)重影響了新增長機制的形成。一是增長機制的轉(zhuǎn)換，是利益格局的轉(zhuǎn)換。只有通過較充分的存量調(diào)整，才能觸動和改變現(xiàn)有利益格局，才能倒逼相關(guān)領(lǐng)域改革。二是存量和流量問題相互交織。在沒有很好隔離的情況下，歷史上存量結(jié)構(gòu)的責(zé)任問題，不解決，將始終制約新機制的形成；過於輕易解決，又易引發(fā)道德風(fēng)險。三是存量問題是個無底洞，優(yōu)先吸收著社會資源。維持存量結(jié)構(gòu)，需要債務(wù)不斷擴張，資源不斷投入。更重要的是，存量和流量之間存在“救火”和“防火”競爭。存量調(diào)整屬於“救火”，其緊迫性高於“防火”，將導(dǎo)致資源的浪費和進一步錯配。

　　我國上世紀(jì)末的銀行改革提供了一個實驗。當(dāng)時銀行業(yè)已“技術(shù)性”破産，國內(nèi)的爭論集中于先剝離不良資産，還是先建立有效的銀行運作機制。最終證明，只有剝離銀行的不良資産，才有可能建立有效的銀行治理機制。

　　在資源已較充分使用的經(jīng)濟環(huán)境中，實體經(jīng)濟的“去杠桿”， 消除政府不合理的隱性擔(dān)保，是建立市場合理激勵約束機制，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所必需的。實體經(jīng)濟的調(diào)整，將給金融體系帶來一定程度的動蕩。歐債危機給我們的一個重要啟示，我國宜借助金融市場的動蕩，理順金融領(lǐng)域中政府與市場的關(guān)係，構(gòu)建多層次，分工合理、界限清晰的金融風(fēng)險分擔(dān)和應(yīng)對體系，促進金融體系向更加市場化的方向演進，推動貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管適應(yīng)金融體系變化的轉(zhuǎn)型。

　　金融不再“加杠桿”，通過行動糾正市場普遍存在的“道德風(fēng)險”，則是破壞“僵屍企業(yè)”存在條件，啟動實體經(jīng)濟“去杠桿”的重要因素。考慮到金融調(diào)整具有自我加速的特點，當(dāng)且僅當(dāng)實體經(jīng)濟已進行不可逆的“去杠桿”，且開始建立起合理的激勵約束機制時，就宜大幅度放鬆貨幣，隔離金融體系中的不良資産，切斷金融系統(tǒng)的自我惡化對實體經(jīng)濟的不必要損害，使金融系統(tǒng)能正常發(fā)揮作用。