遇到“假6月”？政策從不松轉(zhuǎn)向不緊　

　　“感覺遇到了假6月！”半年末大考在即，市場(chǎng)資金面竟是一派寬鬆景象，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低，央行則連續(xù)實(shí)施凈回籠，仍無礙市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的樂觀預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵。對(duì)於很多市場(chǎng)人士來説，這恐怕是近些年過得最輕鬆的一個(gè)6月。　　

　　分析人士指出，6月以來市場(chǎng)資金面表現(xiàn)好于預(yù)期，一定程度上要?dú)w因于央行維穩(wěn)流動(dòng)性的系列操作，這反過來又進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)萌生對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。從央行強(qiáng)調(diào)“不松”到強(qiáng)調(diào)“不緊”，貨幣政策進(jìn)一步收緊概率在下降，但預(yù)計(jì)也不會(huì)很快轉(zhuǎn)向?qū)掦牐诖胄袑?shí)施大規(guī)模“放水”還不現(xiàn)實(shí)。預(yù)計(jì)未來資金面將保持大致平穩(wěn)，不松不緊會(huì)是常態(tài)。

　　今年不走尋常路

　　年中大考在即，央行竟在實(shí)施凈回籠，資金面仍一派寬鬆，資金利率整體走低……無論怎樣看，都不像是6月份“該有的”景象。

　　的確，年中流動(dòng)性歷來是易緊難松，四年前發(fā)生的那場(chǎng)史上首次也是最嚴(yán)重的一次貨幣市場(chǎng)風(fēng)波，更是給6月份打上深深的烙印。自那以後，到了6月，債券交易員向來是枕戈待旦。而對(duì)於很多債券市場(chǎng)人士來説，今年就像是遇到了一個(gè)“假6月”。

　　月初以來，雖然市場(chǎng)資金面在部分時(shí)段及部分期限上偶有緊張跡象，但整體資金供求形勢(shì)一直較為平穩(wěn)，機(jī)構(gòu)資金需求基本能夠得到滿足，至今未見機(jī)構(gòu)違約或本幣系統(tǒng)延遲閉市等異常現(xiàn)象出現(xiàn)，很多時(shí)候到了尾盤還有減點(diǎn)資金供給，資金面表現(xiàn)甚至比之前的很多月份都要好。

　　資金價(jià)格方面，正如市場(chǎng)預(yù)期的那樣，進(jìn)入6月，可跨季資金價(jià)格先後出現(xiàn)跳躍式上漲，最早是1個(gè)月等長(zhǎng)期限資金，隨後是21天、14天品種，但從最大漲幅上看，市場(chǎng)利率的波動(dòng)趨於收斂，反映出市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期在不斷改善。

　　比如，銀存間質(zhì)押1個(gè)月回購(gòu)（DR1M）利率在6月首個(gè)交易日就跳漲74BP至4.01%，至6月13日創(chuàng)出月內(nèi)新高5.15%，較5月末上漲155BP；DR021于6月中旬大幅走高，最高至5.15%，較5月末高出104BP；進(jìn)入下旬，輪到DR014跳漲，最高至4.39%，較5月末高出50BP。進(jìn)一步看，本週DR007已可跨季，利率不僅沒有衝高，反而有所回落，按上周高點(diǎn)3.06%來算，只比5月末水準(zhǔn)高出22BP。

　　截至27日，DR1M已跌到4.65%，DR021在4.9%左右，DR014跌至4.12%，DR007徘徊在2.8%上下；1個(gè)月及以內(nèi)期限回購(gòu)利率中，只有DR1M的本月高點(diǎn)超過了3月末及5月末高點(diǎn)，而DR007、DR014、DR021均未超過3月末高點(diǎn)，DR001未超過5月末高點(diǎn)。

　　另外，從月均值水準(zhǔn)上看，最具代表性的DR007自月初以來算術(shù)均值為2.94%，僅比5月份高出1BP。

　　目前來看，即便季末短期回購(gòu)利率可能再現(xiàn)短時(shí)上漲，料也無礙大勢(shì)，利率互換（IRS）持續(xù)下行表明市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的樂觀預(yù)期仍在繼續(xù)發(fā)酵。

　　為何變得不一樣

　　6月至今資金面能夠保持穩(wěn)定，與央行一系列調(diào)控安排自然是分不開的，6月以來，央行積極開展預(yù)調(diào)操作和預(yù)期管理，提供資金支援，回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。本月中上旬，央行通過MLF、逆回購(gòu)等工具向主要商業(yè)銀行提供了充足的流動(dòng)性，較好滿足了機(jī)構(gòu)對(duì)跨稅收徵期、跨監(jiān)管考核期的流動(dòng)性需求。同時(shí)，央行加強(qiáng)了與市場(chǎng)溝通，消除資訊不對(duì)稱，緩解了市場(chǎng)擔(dān)憂情緒。

　　6月資金面能夠保持穩(wěn)定，也得益於外匯流失造成的不利影響減輕。6月初前後，人民幣對(duì)美元再現(xiàn)一波較快升值走勢(shì)，匯率貶值預(yù)期進(jìn)一步下降，有助於推動(dòng)外匯佔(zhàn)款邊際改善，降低了資本流動(dòng)對(duì)本幣流動(dòng)性的拖累。

　　6月資金面能夠保持穩(wěn)定，也可能與去杠桿降低了融資需求有關(guān)。對(duì)於部分銀行而言，在監(jiān)管壓力下，如果拋售了同業(yè)資産或同業(yè)資産到期後不續(xù)，但負(fù)債尚未到期，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)一筆富餘資金，這筆資金可能無法用於長(zhǎng)期投資，但可以在用於短期拆借和回購(gòu)交易。此外，各家銀行都在應(yīng)對(duì)同業(yè)負(fù)債到期壓力，都在抓緊提高備付金水準(zhǔn)，減少長(zhǎng)期投資，手裏一時(shí)可能會(huì)有多餘的短期頭寸。對(duì)於非銀機(jī)構(gòu)而言，為應(yīng)對(duì)銀行贖回也在備付流動(dòng)性，而在贖回兌現(xiàn)前，這些資金也可能成為市場(chǎng)上的資金供給。從5月份開始，市場(chǎng)上短期資金供給一直較充裕，與此應(yīng)不無關(guān)係。

　　6月資金面之所以超乎預(yù)期，還與前期市場(chǎng)預(yù)期較為謹(jǐn)慎有關(guān)。從以往來看，市場(chǎng)預(yù)期越謹(jǐn)慎，準(zhǔn)備越充分，資金面實(shí)際表現(xiàn)反而可能不會(huì)有預(yù)期的緊張，今年3月就是這樣。這個(gè)現(xiàn)象背後的邏輯是，如果機(jī)構(gòu)都預(yù)期季末資金面會(huì)非常緊張，就會(huì)普遍傾向於多備流動(dòng)性，如此便增加了市場(chǎng)潛在的資金供給，無形中提升了流動(dòng)性穩(wěn)定性，而一旦資金面沒有想像的緊張，這些潛在供給就可能成為實(shí)際供給，推動(dòng)資金面向好于預(yù)期的方向發(fā)展。

　　今年金融機(jī)構(gòu)一早就著手進(jìn)行跨年中準(zhǔn)備，5月時(shí)短期資金“出不掉”但中長(zhǎng)期資金“融不到”，表明當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)已開始儲(chǔ)備跨季流動(dòng)性；進(jìn)入6月，銀行明顯加大了攬儲(chǔ)力度，銀行對(duì)負(fù)債的激烈爭(zhēng)奪，較大部分也源於對(duì)跨半年末資金的強(qiáng)烈需求。而6月資金面實(shí)際表現(xiàn)明顯好于預(yù)期，機(jī)構(gòu)開始融出先前多備的流動(dòng)性，進(jìn)一步改善了流動(dòng)性供求。

　　另外，月底財(cái)政支出力度加大，也為銀行體系流動(dòng)性提供適時(shí)的助力。

　　不松與不緊

　　半年末流動(dòng)性大勢(shì)已定，未來流動(dòng)性狀況會(huì)如何演繹，關(guān)鍵仍取決於央行貨幣政策操作。

　　值得注意的是，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩中略降、金融去杠桿取得一定成效，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策拐點(diǎn)預(yù)期已在醞釀，而面對(duì)6月份資金面超預(yù)期的表現(xiàn)及美聯(lián)儲(chǔ)加息後人行不跟進(jìn)的選擇，這種預(yù)期已進(jìn)一步升溫。

　　不可否認(rèn)，貨幣政策在“體感”上已經(jīng)出現(xiàn)了變化。這種變化，突出表現(xiàn)為央行流動(dòng)性供給意願(yuàn)上升及流動(dòng)性緊張程度下降。其實(shí)，不光是6月份資金面好于預(yù)期，5月份的寬鬆也是機(jī)構(gòu)未曾想像到的。在流動(dòng)性出現(xiàn)改善的背後，可看到央行呵護(hù)流動(dòng)性的態(tài)度在增強(qiáng)。綜合逆回購(gòu)和MLF統(tǒng)計(jì)，從4月開始，央行恢復(fù)了流動(dòng)性凈投放。同時(shí)，隨著逆回購(gòu)在央行凈投放資金來源中佔(zhàn)比上升，金融機(jī)構(gòu)從央行獲取流動(dòng)性的綜合成本重新開始下降，這與去年8月央行重啟14天逆回購(gòu)後較長(zhǎng)一段時(shí)間的情況是相反的。

　　進(jìn)一步看，當(dāng)前貨幣政策繼續(xù)收緊的可能性確實(shí)不大。首先，經(jīng)過去年四季度以來調(diào)整，貨幣條件已有所收緊，考慮通脹後的市場(chǎng)利率水準(zhǔn)已處於相對(duì)高位，可起到倒逼金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和抑制杠桿過快增長(zhǎng)的作用；其次，央行要把握好去杠桿和維護(hù)金融體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡，金融監(jiān)管加強(qiáng)後，貨幣政策不能過於緊張，且從近期M2增速創(chuàng)下歷史新低、金融機(jī)構(gòu)資産擴(kuò)張放緩、銀行同業(yè)投資增速下降來看，金融去杠桿已初見成效；最後，近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩中趨降，通脹預(yù)期平穩(wěn)，基本面也不支援貨幣政策進(jìn)一步收緊。

　　然而，不收緊不代表要放鬆。或許之前一段時(shí)間，央行在貨幣政策操作中更注重保持政策“不松”，最近則更多強(qiáng)調(diào)“不緊”，但並沒有放棄“不松不緊”的中性立場(chǎng)。應(yīng)看到，在超儲(chǔ)率不高的情況下，資本流動(dòng)、監(jiān)管考核、財(cái)政收稅、債券發(fā)行、金融調(diào)控等因素進(jìn)一步增加了流動(dòng)性的不確定性，當(dāng)流動(dòng)性存在收緊風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行給予金融機(jī)構(gòu)必要的流動(dòng)性支援，仍然體現(xiàn)了央行“削峰填谷”的流動(dòng)性調(diào)控思路。

　　如果説，面對(duì)6月份流動(dòng)性潛在壓力，央行加大流動(dòng)性投放是貨幣政策“不緊”的表現(xiàn)，那麼在流動(dòng)性恢復(fù)平穩(wěn)、市場(chǎng)預(yù)期改善後，近幾日央行開始進(jìn)行流動(dòng)性凈回籠則是對(duì)“不松”的貫徹，是對(duì)穩(wěn)健中性政策基調(diào)的堅(jiān)持。

　　總的來看，當(dāng)前貨幣政策進(jìn)一步收緊的概率已經(jīng)不大，但也不會(huì)很快轉(zhuǎn)向?qū)掦牐磥砜赡艿恼咿D(zhuǎn)向仍將建立在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升及金融監(jiān)管政策明朗的基礎(chǔ)上。如此來看，既然近期資金面不那麼緊，期待跨季後變得更加松可能也不太現(xiàn)實(shí)，預(yù)期央行將在7月上旬繼續(xù)實(shí)施流動(dòng)性凈回籠，資金面將保持大致平穩(wěn)，不松不緊會(huì)是常態(tài)。

　　資金面順利跨季已無懸念

　　27日，央行公開市場(chǎng)操作（OMO）繼續(xù)暫停，為連續(xù)第三日暫停；當(dāng)日到期的100億元逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)自然凈回籠，為連續(xù)第五日凈回籠。市場(chǎng)資金面仍不改寬鬆?wèi)B(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨季料幾無懸念。

　　央行表示，臨近月末財(cái)政支出力度加大，對(duì)衝央行逆回購(gòu)到期後銀行體系流動(dòng)性處於較高水準(zhǔn)，27日不開展公開市場(chǎng)操作。從21日開始到27日為止，央行已連續(xù)五個(gè)交易日凈回籠流動(dòng)性。

　　近期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性並未因央行重啟凈回籠而出現(xiàn)太大波動(dòng)，資金面反倒愈發(fā)寬鬆。27日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)利率漲跌互現(xiàn)。其中，隔夜回購(gòu)（DR001）加權(quán)平均利率續(xù)跌12BP至2.54%，指標(biāo)7天回購(gòu)（DR007）利率小漲2BP至2.78%，可跨季的14天回購(gòu)（DR014）利率下行2BP。

　　交易員稱，昨日開盤後就有大量資金融出，機(jī)構(gòu)融入需求在早盤即得到滿足，上午已有減點(diǎn)的隔夜資金融出；儘管季末MPA考核致非銀機(jī)構(gòu)融資成本稍高，但已無礙資金面大勢(shì)。

　　交易員稱，央行選擇在此時(shí)開展資金凈回籠，亦表明半年末流動(dòng)性供求形勢(shì)已不成問題。從先前的一系列動(dòng)作來看，央行維穩(wěn)半年末流動(dòng)性的態(tài)度很明確，這一態(tài)度不大可能在季末前夕突然發(fā)生改變，既然如此，近幾日央行實(shí)施凈回籠，只能説明目前流動(dòng)性較為充裕，其對(duì)短期流動(dòng)性比較樂觀。

　　市場(chǎng)人士指出，流動(dòng)性平穩(wěn)跨季已無懸念，但央行連續(xù)實(shí)施凈回籠，料制約跨季後流動(dòng)性進(jìn)一步改善空間。（張勤峰）

　　中金公司：貨幣政策再收緊概率不大

　　雖然貨幣政策未必會(huì)很快回到放鬆狀態(tài)，但進(jìn)一步收緊的概率已經(jīng)不大，甚至未來在經(jīng)濟(jì)和通脹重新回落的情況下需要考慮適度的放鬆。而銀行在存款派生很弱，只能依賴同業(yè)存款支撐業(yè)務(wù)的情況下，需要貨幣當(dāng)局注入長(zhǎng)期的低成本資金來恢復(fù)資産派生負(fù)債迴圈。

　　中信證券：降成本壓力還不夠大

　　當(dāng)前債市利率上行的“副作用”仍可承受，並無迫切需要全面降低社會(huì)融資成本。首先，近期經(jīng)濟(jì)增速回落，與工業(yè)行業(yè)補(bǔ)庫存本身的週期規(guī)律以及房地産業(yè)的調(diào)控相關(guān)性更高，而本輪債券利率上升考慮到銀行貸款在我國(guó)社融中佔(zhàn)比明顯高於債券，因此債券利率上行對(duì)總體社會(huì)融資成本上行推動(dòng)力其實(shí)有限。其次，近期債券利率上行期間發(fā)生大量取消發(fā)行現(xiàn)象，這與2011年至2013年期間地方融資平臺(tái)與房地産開發(fā)商冒著15%的利率堅(jiān)持融資形成鮮明對(duì)比，説明當(dāng)前發(fā)行人債務(wù)剛性其實(shí)不大，債券收益率本身繼續(xù)上行的動(dòng)力也不強(qiáng)。

　　華創(chuàng)證券：凈回籠影響不容忽視

　　雖然從短期來看，受季度末財(cái)政存款投放影響，即使央行持續(xù)回籠流動(dòng)性，資金面依然維持寬鬆，但隨著央行持續(xù)抽水，對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響也將逐步顯現(xiàn)。尤其是本週後半段和7月初，隨著季末時(shí)點(diǎn)過去，央行維穩(wěn)資金面的必要性顯著下降，伴隨著公開市場(chǎng)的到期量逐漸加大，央行大概率將通過減量續(xù)作的方式繼續(xù)回籠流動(dòng)性。由於本週後半段還有2800億逆回購(gòu)即將到期，7月上旬逆回購(gòu)+MLF的到期規(guī)模更是高達(dá)7095億，央行逐漸回收流動(dòng)性對(duì)資金面的負(fù)面影響不容忽視，7月資金面或?qū)⒅鼗鼐o張。（張勤峰 整理）