當(dāng)前貨幣調(diào)控需關(guān)注的幾類變化

　　陳道富

　　調(diào)控有引導(dǎo)和控制的意思，受被引導(dǎo)、被調(diào)控對(duì)象的深刻變化，是相互影響適應(yīng)的互動(dòng)過程。當(dāng)前環(huán)境下，貨幣調(diào)控效果不大，進(jìn)一步擴(kuò)張的空間有限，為用好這有限的空間和效果，還有必要深入了解貨幣調(diào)控環(huán)境和機(jī)制發(fā)生的重大變化。

　　一、我國的貨幣供應(yīng)機(jī)制發(fā)生變化

　　貨幣的本質(zhì)是人類的普遍信任，是社會(huì)資本（共識(shí)）在市場(chǎng)運(yùn)作中的體現(xiàn)。貨幣通過信用擴(kuò)張和流轉(zhuǎn)展現(xiàn)背後的普遍信任。貨幣供應(yīng)的過程，就是信用擴(kuò)張的過程，貨幣是在創(chuàng)建、認(rèn)可資産的過程中創(chuàng)造和轉(zhuǎn)移的。近些年來我國可歸結(jié)為貨幣的信用種類和形成機(jī)制有所調(diào)整，央行、銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用擴(kuò)張中所起的作用發(fā)生巨大變化。

　　1、央行的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)趨緩，來源從外匯佔(zhàn)款轉(zhuǎn)向中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款。近些年來央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的同比增速從兩位數(shù)的增長降到一位數(shù)增長，從2010年底的18.5萬億元，增加到2016年底的30萬億元，累計(jì)增加了62.2%，而同期廣義貨幣（M2）餘額從72.59萬億元增加到155萬億元，累計(jì)增加了114%。基礎(chǔ)貨幣在2015年9月到2016年6月甚至還出現(xiàn)連續(xù)4個(gè)季度的負(fù)增長（分別為-1.75%、-6%、-4.39%和-1.3%）。外匯佔(zhàn)款從2014年5月的27.3萬億元下降到2017年2月的21.7萬億元，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放減少5.6萬億元。2015年以來，央行主要通過中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）增加基礎(chǔ)貨幣投放。雖然2016年12月金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率回升到2.4%（9月份低至1.7%），但超額儲(chǔ)備規(guī)模已低於MLF餘額3.46萬億元，更是低於 MLF和PSL餘額合計(jì)5.68萬億元。這些年來基礎(chǔ)貨幣沒有大幅擴(kuò)張，但是金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求都有賴於央行提供的借貸便利。

　　2、銀行主導(dǎo)著M2的擴(kuò)張，負(fù)債來源多元化帶來脆弱性增加。貨幣乘數(shù)的上升成為M2增長的主要因素。貨幣乘數(shù)從2011年9月的3.71上升到2016年9月的5.22，增長了40.7%，12月份略微下降至5.02。近些年來，同業(yè)存單和銀行理財(cái)發(fā)展迅速，2016年底兩者佔(zhàn)M2的比重已高達(dá)23.4%，導(dǎo)致M2統(tǒng)計(jì)相對(duì)原來出現(xiàn)一定程度的偏差。2016年末，M2同比增長11.3%，僅經(jīng)同業(yè)存單因素調(diào)整後的M2增速為13.4%，兩者差異2.1個(gè)百分點(diǎn)。以M2形態(tài)存在的負(fù)債佔(zhàn)銀行業(yè)總資産的比重持續(xù)下降，從2010年底的77%下降到2016年底的68.5%，6年時(shí)間下降了8.5個(gè)百分點(diǎn)。銀行業(yè)總資産的增長速度超過M2，2016年底銀行業(yè)總資産佔(zhàn)GDP的比重達(dá)到312%，超過M2佔(zhàn)GDP的比重208%。雖然銀行成為M2擴(kuò)張的主體，但銀行表外業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，交易類業(yè)務(wù)佔(zhàn)比加大，市場(chǎng)化的負(fù)債多元化，期限錯(cuò)配更加明顯，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口增加，脆弱性大大增加。

　　3、非傳統(tǒng)銀行信貸的各類信用擴(kuò)張快速，資金融通加速“去銀行媒介化”。債券和股票融資佔(zhàn)社會(huì)融資的比重持續(xù)上升，2015年和2016年均在24%左右。這兩年銀行、證券、基金、信託、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的資産管理餘額分別達(dá)到89.8億元和115.4萬億元，接近甚至超過當(dāng)年的人民幣貸款餘額。其他持牌、非持牌的類金融機(jī)構(gòu)也在我國的信用擴(kuò)張中發(fā)揮重要作用，在持牌機(jī)構(gòu)監(jiān)管越來越嚴(yán)的環(huán)境下更是如此。

　　二、市場(chǎng)主體的行為發(fā)生變化

　　貨幣是市場(chǎng)主體行為過程的展現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)增長階段的轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力、結(jié)構(gòu)和邏輯發(fā)生變化。貨幣增長、結(jié)構(gòu)的變化是一個(gè)了解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)增長邏輯的窗口。

　　1、企業(yè)和住戶部門的金融行為出現(xiàn)變異。在一般情況下，企業(yè)是社會(huì)資金的凈需求方，住戶部門是社會(huì)資金的凈提供方，但2016年這種行為模式被打破了。住戶部門在邊際上成為資金的凈需求方。2016年底住戶部門新增存款5.17萬億元，新增貸款6.34萬億元，新增貸款超過新增存款1.17萬億元。導(dǎo)致這種異化的原因，主要是住戶部門中長期貸款（主要是房地産抵押貸款）在房地産銷量大幅上升的情況下快速攀升。2016年居民中長期消費(fèi)貸款（主要為居民住房按揭貸款）新增5.69萬億元，較去年同期增長98.4%；佔(zhàn)同期境內(nèi)人民幣新增貸款比重達(dá)45.0%，遠(yuǎn)超歷史同期水準(zhǔn)。與此相反的是，非金融企業(yè)則成為社會(huì)資金的凈提供方。2016年底非金融企業(yè)新增存款7.19萬億元，新增貸款6.09萬億元，新增存款超過新增貸款1.1萬億元。企業(yè)和事業(yè)團(tuán)體的貸款因地方政府債務(wù)置換而出現(xiàn)下調(diào)，缺乏新的投資機(jī)會(huì)。

　　2、政府引導(dǎo)的具有政策性質(zhì)的信用快速擴(kuò)張。地方政府債餘額從2015年3月的1.16萬億元，在短短的2年內(nèi)增加到11.01萬億元。央行直接提供資金的PSL餘額也在3月份達(dá)到2.22萬億元，專項(xiàng)建設(shè)債券（國開行和農(nóng)發(fā)行）計(jì)劃在2015-2017年共發(fā)行1.2萬億元。2016年共成立901隻政府引導(dǎo)基金，總規(guī)模達(dá)2.4萬億元，財(cái)政部PPP示範(fàn)項(xiàng)目計(jì)劃總投資1.95萬億元，2016年10月末入庫項(xiàng)目計(jì)劃總投資12.7萬億元。在某種程度上，我國當(dāng)前的財(cái)政金融化和貨幣化特徵更加明顯。財(cái)政資金和政府部門越來越熟練地利用金融工具提高資金使用效率，我國的信用擴(kuò)張基礎(chǔ)越來越大的比重是基於政府信用。為支援積極的財(cái)政政策和維護(hù)金融穩(wěn)定，央行維持利率的平穩(wěn)和流動(dòng)性的合理供應(yīng)，最終金融化的財(cái)政轉(zhuǎn)化為貨幣化。

　　三、貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)作間的聯(lián)繫發(fā)生變化

　　在經(jīng)濟(jì)增長階段轉(zhuǎn)換、市場(chǎng)主體行為調(diào)整、貨幣供應(yīng)機(jī)制發(fā)生變化的情況下，貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的傳統(tǒng)聯(lián)繫開始被打破，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)了明顯的割裂。我國的貨幣供應(yīng)，由於不良資産（過剩産能和僵屍企業(yè)無法及時(shí)退出）、借助資産重估、政府信用創(chuàng)造出大量與工商業(yè)活動(dòng)關(guān)係不大的貨幣，甚至存在一定龐式騙局，相對(duì)於實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要嚴(yán)重超發(fā)。但這些超發(fā)貨幣並沒有帶來CPI和PPI的失控，更多的表現(xiàn)為資産泡沫和資金空轉(zhuǎn)。

　　1、通脹和貨幣擴(kuò)張空間。我國的PPI在持續(xù)54月負(fù)增長後出現(xiàn)井噴，但當(dāng)前環(huán)比又有所下降，CPI則維持在1%~2%之間波動(dòng)。表面上看，大量的貨幣超發(fā)並沒有帶來以CPI和PPI衡量的物價(jià)上漲，但資産價(jià)格卻大幅上升，一二線城市的房價(jià)就是典型代表。資産價(jià)格已相當(dāng)昂貴，資産荒現(xiàn)象普遍存在。我國供應(yīng)短缺的領(lǐng)域，特別是政府公共服務(wù)，以數(shù)量配給的方式供應(yīng)，掩蓋著價(jià)格上漲因素，如優(yōu)質(zhì)醫(yī)療、教育、養(yǎng)老資源，購房、購車的資格限制，外匯的使用管制等，社會(huì)不得不容忍環(huán)境污染、社會(huì)秩序下降等傷害。更重要的是，社會(huì)對(duì)未來通過繼續(xù)大量發(fā)行貨幣來彌補(bǔ)財(cái)政缺口（尤其是社保缺口）、化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有較一致的共識(shí)，通脹預(yù)期較強(qiáng)。雖然近年來CPI等價(jià)格指標(biāo)維持在低位，但社會(huì)上不斷掀起“滯脹”的討論和對(duì)貨幣“毛了”的擔(dān)憂。這種環(huán)境下，貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)增長的效果受理性預(yù)期的限制，社會(huì)對(duì)貨幣體系的信任程度有所下降，在貨幣貶值預(yù)期、房價(jià)上漲、大宗商品價(jià)格上漲中都可以看到社會(huì)對(duì)貨幣不信任的影子（廣義的貨幣替代）。此外，我們還要看到，貨幣擴(kuò)張空間還受市場(chǎng)上可供使用抵押品的制約。我國央行的MPL、PLS等已佔(zhàn)用大量標(biāo)準(zhǔn)資産，今年開始加強(qiáng)對(duì)資産管理市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管，要求降低非標(biāo)資産的投資比重，大量的標(biāo)準(zhǔn)資産還被用於債券回購等市場(chǎng)化加杠桿。因此，除非擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)化資産的信用等級(jí)要求，甚至使用非標(biāo)資産（如信貸資産），否則央行的流動(dòng)性提供將以收縮現(xiàn)有市場(chǎng)杠桿為基礎(chǔ)，降低了整個(gè)社會(huì)可供使用的杠桿水準(zhǔn)。總之，社會(huì)信任基礎(chǔ)已顯著下降，貨幣擴(kuò)張空間已相當(dāng)有限，且還高度受限于優(yōu)質(zhì)資産的有效形成。

　　2、脫實(shí)向虛。雖然對(duì)什麼是“實(shí)”，什麼是“虛”，爭議很大且很難嚴(yán)格定義，但金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的割裂更加清晰。從資金迴圈角度，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)出來的錢，由於要規(guī)避各種行政性管制（投資資格、投資領(lǐng)域和行業(yè)指導(dǎo)、比例限制等），要通過更長的鏈條（通道業(yè)務(wù)和多層嵌套）、更多的時(shí)間，才能回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。更嚴(yán)重的是，部分資金只在金融系統(tǒng)內(nèi)打轉(zhuǎn)，自我迴圈自我實(shí)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)僅僅只是概念和載體，産生典型的資産泡沫。在市場(chǎng)秩序不規(guī)範(fàn)的環(huán)境下，還有事實(shí)上的龐式騙局存在。2015年、2016年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的總債務(wù)分別增加了3.57萬億元和3.44萬億元，工、農(nóng)、中、建四大國有銀行2016年新增個(gè)人住房貸款佔(zhàn)全年新增貸款比例均超過六成，中國銀行甚至達(dá)到81.77%。同期社會(huì)融資總量（從金融體系反映非金融企業(yè)的外部融資總量）分別為15.4萬億元和17.8萬億元，如果對(duì)地方政府債務(wù)置換導(dǎo)致的數(shù)據(jù)口徑變化進(jìn)行調(diào)整，則規(guī)模更大。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（主要是基於工業(yè)和商業(yè)信用邏輯）已不成為金融信用擴(kuò)張的主體，而是轉(zhuǎn)向政府信用（顯性或隱性）和資産重估（主要是房地産）。在宏觀經(jīng)濟(jì)效益顯著下降、産能過剩嚴(yán)重、部分國企央企為主的非金融企業(yè)資産負(fù)債率高企的環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也缺乏吸納金融資金的能力。在打開新增長空間之前，資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)有一定的合理性，但金融領(lǐng)域存在的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象卻有可能惡化資源配置。

　　總之，我國已出現(xiàn)明顯的貨幣超發(fā)現(xiàn)象，且在當(dāng)前機(jī)制下卻是“合理”存在。從方向上為抑制貨幣超發(fā)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有必要收回貨幣、有效“去金融業(yè)杠桿”，但更重要的是要去除導(dǎo)致貨幣超發(fā)的各種合理存在的機(jī)制，用市場(chǎng)的方式回歸合意狀態(tài)。

　　（作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長）