新年過後，金融市場就起波瀾。繼2017年1月末上調MLF中標利率後，央行2月3日全線上調逆回購中標利率10個基點，債券市場應聲而跌，股票市場也步履艱難。經(jīng)濟增速從2010年一季度（當季度的GDP增速為12.2%）以來到現(xiàn)在都接近打五五折了，而且2017年經(jīng)濟增速仍將面臨下滑，為何央行此時還上調貨幣市場利率？難道經(jīng)濟面臨了“滯脹”，需要上調利率來抑制物價？難道是因為外匯市場存在壓力，需要通過提升利率來抑制資本流出？假若不是，那又是什麼樣的原因促使央行上調貨幣市場利率？下一步央行的貨幣政策將如何操作以實現(xiàn)“穩(wěn)增長”和“防風險”的兼顧？會不會調整存貸款利率？

　　反“商業(yè)週期”的刺激“藥方”有問題

　　2008年金融危機之後，全球都通過寬鬆的貨幣政策來補充危機産生的流動性不足，實施刺激貨幣和財政的反“商業(yè)週期”政策來抵禦經(jīng)濟下滑。中國當時也推出了大幅降息降準，以及4萬億的刺激計劃。但“是藥三分毒”，刺激政策推出的同時，2010年下半年物價隨之攀升，2011年上半年被迫進行宏觀調控。

　　這次宏觀調控的結果便是經(jīng)濟出現(xiàn)大幅回落，與此同時，總量上的調控導致中小微企業(yè)融資困難和民間高利貸橫行。隨著物價壓力的消除，在2012年宏觀經(jīng)濟又面臨“穩(wěn)增長”的壓力，決策部門在吸取了2008年至2010年的“大水漫灌”的經(jīng)驗教訓之後，開始實施“溫和刺激”“穩(wěn)增長”。

　　由於經(jīng)濟增速的回落導致財政收入的減少，而很多財政支出呈現(xiàn)剛性，赤字率出現(xiàn)了被動上升，從2011年的1%左右，上升到2015年的3.5%左右，依靠積極財政去穩(wěn)增長的空間並不大，更多的只能依靠較為寬鬆的貨幣政策，從基礎貨幣的投放（2008年央行的總資産為17.45萬億，到2016年10月達34.21萬億）和M2的變化（2008年M2為41.78萬億，到2016年10月達到151.95萬億）可以看出。儘管這些反“商業(yè)週期”政策不斷推出，但經(jīng)濟增速並沒有出現(xiàn)反轉的跡象，經(jīng)濟增速還在逐年回落。

　　這就讓我們不得不思考，中國經(jīng)濟是否與西方成熟經(jīng)濟體一樣，也在面臨“商業(yè)週期”的回落？美國在2008年金融危機之後面臨的是“商業(yè)週期”，美聯(lián)儲通過寬鬆的貨幣政策來反“商業(yè)週期”，效果較為顯著。2014年以來的絕大部分季度的GDP增速已經(jīng)恢復到潛在增速2.5%之上，與此同時，失業(yè)率逐步降低，物價水準也隨之回升，美聯(lián)儲于2015年四季度和2016年四季度分別加息，可以説是寬鬆的貨幣政策已經(jīng)開始拐頭。可以看出，美國經(jīng)濟“商業(yè)週期”的特徵較為明顯。

　　中國經(jīng)濟的波動當然也會受全球“商業(yè)週期”波動的影響，外需的相對低迷必然會通過外貿産業(yè)傳導到整個經(jīng)濟體。不過，中國改革開放之後經(jīng)濟的高速增長更多是由於改革紅利的釋放，為此，理解中國經(jīng)濟波動也需要從制度安排改革的角度去理解。既然經(jīng)濟的波動更多是由於制度安排的變化引起，那麼要解決經(jīng)濟增長的低迷也就只能更多地依靠制度安排的改革來實現(xiàn)。

　　由於制度安排的約束，試圖通過一些反“商業(yè)週期”的刺激政策來刺激有效需求不足，其結果不僅不能提升有效需求（像中國這樣一個存在牌照管制的經(jīng)濟體，經(jīng)濟轉型時有效需求的釋放只能依靠管制的放開），相反還會帶來經(jīng)濟結構的扭曲，進而抑制有效需求，例如，寬鬆的貨幣政策伴隨而來房價大幅上漲，最終會抑制老百姓的有效需求。

　　這也就是為何我們看到這幾年反“商業(yè)週期”政策不斷推出，但經(jīng)濟增速卻仍然不斷回落，關鍵在於這“藥方”沒有對準癥狀，其結果必然是癥狀沒有消除，同時還引來副作用。要使中國經(jīng)濟擺脫低迷只能是通過改革來釋放老百姓的有效需求，因此，中美之間出現(xiàn)了貨幣政策“共振”，顯然是忽視了中國經(jīng)濟結構的特殊性。

　　“後遺癥”需要糾偏

　　2011年進行宏觀總量調控，伴隨而來的是中小微企業(yè)融資困難，民間高利貸開始橫行。為了解決這一難題，國家開始啟動金融改革。金融改革主要是圍繞金融自由化展開，通過金融改革和貨幣的相對寬鬆來實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長和經(jīng)濟結構的轉型。

　　但缺乏金融監(jiān)管的配套改革和對金融風險的系統(tǒng)評估，金融自由化帶來的“附産品”便是金融風險的積累和釋放（詳細論述見潘向東《真實繁榮》第七章）。2012年開始的銀行理財産品的快速擴張，伴隨而來的是2013年6月的“錢荒”；2012年底資本市場圍繞“加杠桿”展開的“金融創(chuàng)新”，伴隨而來的2015年6月的股市波動；2015年房地産“去庫存”，伴隨而來的是2016年二季度和三季度房地産價格的快速攀升；2016年四季度，隨著央行公開市場操作的“鎖長放短”，債券市場以“坍塌”的方式反應。與“熱鬧”的金融市場迥異的是：民間投資增速不斷下滑；中小微企業(yè)融資貴與難；在資産市場高收益的背景下，企業(yè)投資選擇的是資産市場，而不是實體産業(yè)。

　　從中不難看出，金融改革和貨幣相對寬鬆的結果是：資金並不流入實體，所以經(jīng)濟增速逐步回落；資金選擇在金融體系和資産市場裏“自娛自樂”，通過“寬鬆貨幣政策”下的增量資金注入來實現(xiàn)較高的收益率。

　　但是金融資産的投資回報率高企，假若缺乏實體經(jīng)濟投資回報率的支撐，終究是鏡花水月，遲早會以金融危機或者經(jīng)濟持續(xù)衰退的方式爆發(fā)出來。這就促使我們現(xiàn)在需要把“防風險”放在更加重要的位置，需要謹防“不良資産”、“流動性”、“債券違約”、“影子銀行”、“外部衝擊”、“房地産泡沫”、“政府債務”等可能帶來的金融風險。

　　“穩(wěn)增長”和“防風險”如何兼顧？

　　通過貨幣寬鬆實現(xiàn)短期“穩(wěn)增長”確實起到了一定的積極作用，這種作用表現(xiàn)最為顯著的就是資産市場，例如2015年由於股市的活躍，成交量的急劇放大，致使金融對GDP的拉動率為1.2-1.3%，比往年增加了0.7-0.8%；2016年由於房地産的活躍，它對GDP的拉動率由2015年0.1%左右提升至0.5-0.6%。可以説2015年和2016年，金融業(yè)和房地産業(yè)對GDP能實現(xiàn)相對平穩(wěn)增長做出了貢獻。2017年決策當局已經(jīng)把“防風險”放在更加重要的位置，“去杠桿”成為工作目標，要像前兩年一樣實現(xiàn)資産市場對GDP的拉動，預計較為困難，GDP增速要穩(wěn)在6.5%左右仍然需要財政政策和貨幣政策的支援，這就決定了不太可能出現(xiàn)針對實體經(jīng)濟的貨幣收緊。

　　與此同時，資金的“自娛自樂”仍在延續(xù)。從銀行同業(yè)拆借成交量來看，一天期同業(yè)拆藉為主要交易，2016年9月和10月，一天期同業(yè)拆借佔銀行間同業(yè)拆借成交量的81%和85%，而其他月份均在90%左右，金融機構的“借短”現(xiàn)象較為明顯。

　　既要實現(xiàn)“去杠桿”和“防風險”，又不能出現(xiàn)針對實體經(jīng)濟的貨幣收緊，這就決定在貨幣政策操作上需要“有的放矢”：既保持實體融資環(huán)境的相對寬鬆，又需要達到對“自娛自樂”金融市場資金的相對收緊，以實現(xiàn)“去杠桿”化解風險和資金的脫虛就實。

　　2016年8月開始，央行開始調整了公開市場操作策略：首先，MLF期限被拉長，2016年下半年3個月MLF凈投放大幅減少，四季度就沒有凈投放；其次在逆回購方面，央行下半年大幅增加14天和28天的逆回購操作，其中14天逆回購增幅明顯，7天逆回購投放量明顯收窄。從而達到資金“鎖短放長”的政策目的，抬升短端利率，提高金融機構短期借貸成本。春節(jié)之後，央行于2月3日全線上調逆回購中標利率10個基點，以提高貨幣市場利率的資金成本，以抑制資金在金融市場的炒作。

　　貨幣政策怎麼走

　　既然經(jīng)濟仍然存在“穩(wěn)增長”的壓力，有效需求不足仍然是主要矛盾，儘管2016年PPI出現(xiàn)正增長，但從目前CPI和PPI的近期走勢來看，出現(xiàn)通脹的概率較低，“防通縮”預計在未來仍將是主要任務，而且“防風險”的同時也期盼資金能脫虛就實，那麼實體經(jīng)濟的融資環(huán)境就需要維持比較寬鬆，從這一角度來看，存貸利率不太可能出現(xiàn)上調，也就是不會出現(xiàn)真正意義上的加息，同時對實體的信貸投放等預計仍將寬鬆。

　　既然要對“自娛自樂”金融市場資金進行收緊，以實現(xiàn)“去杠桿”化解風險和資金的脫虛就實，那麼2017年金融市場的流動性將偏緊，央行將選擇公開市場操作等政策工具來抬升短期貨幣市場利率，以實現(xiàn)風險的逐步化解。

　　（作者係銀河證券首席經(jīng)濟學家）