國(guó)慶節(jié)以來，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)了一波較為快速的調(diào)整，連破幾個(gè)重要關(guān)口，引起了市場(chǎng)的普遍關(guān)注。種種調(diào)侃之辭彰顯著草根的智慧，市場(chǎng)上空瀰漫著焦慮的情緒。然而，儘管當(dāng)局在匯率調(diào)控、預(yù)期引導(dǎo)方面不無改善的空間，市場(chǎng)化的匯率也需要市場(chǎng)化的參與者，理性看待人民幣匯率的正常波動(dòng)，才能夠維持跨境資本的有序流動(dòng)和外匯市場(chǎng)的有序運(yùn)作。否則，我們就將永遠(yuǎn)無法適應(yīng)開放型經(jīng)濟(jì)新體制發(fā)展的需要。

　　一、市場(chǎng)匯率圍繞均衡匯率上下波動(dòng)天經(jīng)地義

　　人民幣匯率市場(chǎng)化是我國(guó)既定的改革目標(biāo)，也是最大的社會(huì)共識(shí)。“8·11”匯改，優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，邁出了人民幣匯率市場(chǎng)化關(guān)鍵一步。迄今為止，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)此也是充分肯定的。

　　搞市場(chǎng)化的匯率，就要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，價(jià)值規(guī)律就是其中一條最基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。根據(jù)價(jià)值規(guī)律，市場(chǎng)匯率圍繞均衡匯率上下波動(dòng)是再正常不過的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。它有兩方面的經(jīng)濟(jì)含義：一方面，表明均衡匯率決定市場(chǎng)匯率，市場(chǎng)匯率不可能偏離均衡匯率太遠(yuǎn)，即漲也漲不到天上去；另一方面，表明市場(chǎng)匯率不可能穩(wěn)定（甚至是固定）在均衡匯率水準(zhǔn)上，而是會(huì)呈現(xiàn)有漲有跌的上下波動(dòng)。

　　均衡匯率是對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)、對(duì)外同時(shí)處於均衡狀態(tài)時(shí)的匯率水準(zhǔn)，是可意會(huì)不可言傳的，事先難以預(yù)知。1994年匯率並軌之初，市場(chǎng)大都以為8.70是不可能守住的水準(zhǔn)，但一年之後，不僅人民幣升值，外匯儲(chǔ)備還翻了一番，改革取得了超預(yù)期成功，這證明市場(chǎng)不知道均衡匯率在哪。2005年“7·21”匯改，人民幣匯率一次性升值2.1%，當(dāng)時(shí)有關(guān)部門認(rèn)為，這將有助於外貿(mào)進(jìn)出口和經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向平衡，但實(shí)際上這兩個(gè)順差一度越來越大，這證明政府也不比市場(chǎng)更加高明。

　　所以，均衡匯率通常是通過交易試錯(cuò)的方式，事後觀察判斷出來的。但匯率由市場(chǎng)供求決定的一個(gè)最大問題是，匯率容易出現(xiàn)過度升值或者貶值的超調(diào)。往往是，當(dāng)市場(chǎng)普遍看多的時(shí)候，就選擇性地相信好的消息，正如去年大家都相信了4000點(diǎn)是牛市新起點(diǎn)的媒體言論一樣，當(dāng)市場(chǎng)普遍看空的時(shí)候，就選擇性地相信壞的消息。這種意見分歧，不經(jīng)過時(shí)間和實(shí)踐的檢驗(yàn)，誰也無法説服誰，也沒有什麼具體指導(dǎo)意義。

　　關(guān)於人民幣匯率看法的變化也是如此。2014年之前，大家通常用購買力平價(jià)、外貿(mào)順差、匯率低估來解釋人民幣長(zhǎng)期升值不可避免；一年之後，大家又紛紛用貨幣超發(fā)、資産配置需求、匯率高估來預(yù)測(cè)人民幣貶值趨勢(shì)。期間，不一定是經(jīng)濟(jì)基本面因素發(fā)生了翻天覆地的變化，而可能不過是市場(chǎng)情緒的驟然逆轉(zhuǎn)。在多重均衡狀態(tài)下，給定基本面情況不變，在外匯市場(chǎng)上，既可能是外匯供大於求，人民幣升值，也可能是外匯供不應(yīng)求，人民幣貶值。

　　在成熟市場(chǎng)條件下，價(jià)格杠桿發(fā)揮作用的機(jī)制是：當(dāng)匯率升值時(shí)，結(jié)匯減少、購匯增加，外匯供大於求缺口趨於收斂；當(dāng)匯率貶值時(shí)，結(jié)匯增多、購匯減少，外匯供不應(yīng)求缺口趨於收窄。而目前國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)似乎出現(xiàn)了一定的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制的失靈，人民幣越跌，反而結(jié)匯的越少、購匯的越多，其背後的原因是人民幣貶值預(yù)期揮之不去。

　　二、匯率定價(jià)新機(jī)制不能背人民幣貶值的鍋

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，是現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制導(dǎo)致了目前的人民幣貶值。此言值得商榷。

　　其實(shí)，任何匯率制度安排，本身不可能決定一個(gè)貨幣對(duì)外幣值是強(qiáng)還是弱。今年2月份開始正式啟用的“上日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率走勢(shì)”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，本身沒有支援人民幣升值或者貶值的偏好，而只是對(duì)由國(guó)內(nèi)外匯供求關(guān)係和主要貨幣匯率走勢(shì)共同決定人民幣匯率走勢(shì)的數(shù)學(xué)表示。

　　誠然，這個(gè)報(bào)價(jià)機(jī)制的第二部分考慮了國(guó)際外匯市場(chǎng)的主要貨幣匯率走勢(shì)，但主要貨幣的匯率走勢(shì)並不確定，所以，這一因素並不意味著人民幣必然貶值。其實(shí)，今年大部分時(shí)間，美國(guó)洲際交易所（ICE）的美元指數(shù)都低於年初的水準(zhǔn)，直到特朗普意外勝選後才大幅走強(qiáng)，創(chuàng)過去10多年來的新高。很多賭美元強(qiáng)勢(shì)的交易策略，基本都沒有等到這一天就爆倉了。而最近美元指數(shù)V型反轉(zhuǎn)，許多專業(yè)機(jī)構(gòu)也沒有賺到錢，因?yàn)樗麄冎百€錯(cuò)了方向，以為特朗普當(dāng)選，美元和美股還會(huì)繼續(xù)大跌。

　　這個(gè)報(bào)價(jià)機(jī)制第二部分的決定因素，只有當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，才意味著人民幣有可能走弱。但是，報(bào)價(jià)機(jī)制的第一部分，反映外匯供求關(guān)係的“上日收盤價(jià)”仍然可以影響第二天中間價(jià)的方向。如果如前所述的價(jià)格杠桿作用正常發(fā)揮，“上日收盤價(jià)”仍有可能呈現(xiàn)升值走勢(shì)，而不一定必然貶值。

　　影響匯率的因素很多，不只是美元指數(shù)這一個(gè)因素。韓國(guó)貨幣今年絕大部分時(shí)間都是升值的，是表現(xiàn)最好的亞洲貨幣之一。10月份以來，韓元的明顯走弱，是由於三星公司産品召回、國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩等負(fù)面消息的衝擊，卻絕非簡(jiǎn)單的美元走強(qiáng)所致。同期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的信號(hào)越來越多，如PPI轉(zhuǎn)正、製造業(yè)PMI指數(shù)走強(qiáng)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升、境外增持人民幣資産等，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)都反響積極，可惜唯有國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)此沒有什麼響應(yīng)。

　　當(dāng)然，通過央行干預(yù)，來打破這種預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的貶值的惡性迴圈，也可以是一條出路。但這也就意味著市場(chǎng)不可能成長(zhǎng)，還不能丟開央行這條柺棍，市場(chǎng)化的匯率也就無從談起。日前，央行再度發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)人民幣匯率穩(wěn)定有條件，包括市場(chǎng)傳聞出臺(tái)了一系列外匯調(diào)控措施，都是不得已之舉。雖然暫時(shí)安撫了市場(chǎng)情緒，卻也説明市場(chǎng)化道路並不會(huì)一帆風(fēng)順。

　　三、堅(jiān)定看空人民幣可能是一種偏執(zhí)

　　不可否認(rèn)，在現(xiàn)行匯率中間價(jià)不做大調(diào)整的情況下，如果美元繼續(xù)走強(qiáng)，那麼人民幣對(duì)美元有可能會(huì)進(jìn)一步下跌。但是，相信大部分中國(guó)人（包括本人）並非外匯專家，並不能準(zhǔn)確預(yù)判美元指數(shù)的短期走勢(shì)，更罔論準(zhǔn)確預(yù)判美元指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)。這種情況下，可取的方法是，根據(jù)外因需要通過內(nèi)因起作用的基本原理，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面狀況作出預(yù)判。因?yàn)橹灰嘈胖袊?guó)經(jīng)濟(jì)自己沒有大的問題，即使有外部衝擊，也將是暫時(shí)的、階段性的，就如2011至2012年的歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的衝擊對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響。

　　不要總以為國(guó)外的月亮就比國(guó)內(nèi)圓。美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有想像的那麼好，中國(guó)也沒有想像的那麼差。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)好，特朗普也就不可能逆襲希拉裏。如果美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問題那麼容易解決，也就輪不到特朗普出招。誠然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程中正在經(jīng)歷這樣或者那樣的挑戰(zhàn)，但因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成績(jī)正是美國(guó)所艷羨的，美國(guó)政府才重提再出口和工業(yè)倍增計(jì)劃。特朗普勝選後，更在採訪中表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6%至7%，還説下行壓力很大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)只有1%至2%的增長(zhǎng)，更要奮起急追。

　　隨著居民收入水準(zhǔn)提高，資産多元化配置是大勢(shì)所趨，國(guó)家也是支援和鼓勵(lì)的。自2014年二季度起，我國(guó)國(guó)際收支口徑的資産項(xiàng)下（包括對(duì)外直接投資、證券投資和其他投資）就由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。直到“8·11”匯改之前，這種流出都是有序的，沒有對(duì)外匯市場(chǎng)造成大的衝擊。只是2015年下半年，受國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)異常波動(dòng)的影響，市場(chǎng)信心動(dòng)蕩，形成一致性的貶值預(yù)期，釀成了資産和負(fù)債項(xiàng)下（包括外來直接投資、證券投資和其他投資）同時(shí)凈流出，才導(dǎo)致外匯供求關(guān)係急劇惡化，人民幣貶值壓力加大。

　　進(jìn)入2016年二季度以後，海外對(duì)於中國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)逐漸理解和適應(yīng)，對(duì)於中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂逐漸緩解，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人又重新配置人民幣股票和債券資産，負(fù)債項(xiàng)下重新轉(zhuǎn)為凈流入，二季度整個(gè)資本凈流出勢(shì)頭和外匯儲(chǔ)備資産降幅趨緩。同時(shí)，香港市場(chǎng)上一年期無本金交割的人民幣遠(yuǎn)期（NDF），當(dāng)前也不過溢價(jià)2000多個(gè)基點(diǎn)（即預(yù)期一年以後人民幣對(duì)美元貶值兩毛多錢），與亞洲金融危機(jī)時(shí)期上萬點(diǎn)的溢價(jià)絕不可同日而語。港幣對(duì)美元匯率也一直在強(qiáng)方保證，7.75至7.76的水準(zhǔn)，顯示境外也沒有利用港幣做空人民幣。

　　但遺憾的是，海外沒有大規(guī)模做空，反倒是境內(nèi)有些勢(shì)力還樂此不疲。殊不知，即便在完全開放的情況下，本土化投資偏好，投資自己熟悉的市場(chǎng)、熟悉的産品，依然是全球資産配置要遵循的基本準(zhǔn)則。僅僅因?yàn)橐?guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，就貿(mào)然增加外匯資産或者境外資産配置，很可能是才出狼穴又入虎口。實(shí)際上，海外成熟市場(chǎng)，其企業(yè)和家庭既沒有外匯存款，也沒有外匯貸款，非政策不許，而是不願(yuàn)為也。

　　最近，國(guó)際地緣政治出現(xiàn)了一系列變化，大家都説中國(guó)的國(guó)運(yùn)不錯(cuò)，許多難題正迎刃而解，迎來了難得的發(fā)展機(jī)遇。現(xiàn)在，全國(guó)上下都在聚精會(huì)神、攻堅(jiān)克難，一心一意謀發(fā)展，反而有些人熱衷於擠兌外匯儲(chǔ)備，搞垮人民幣匯率，實(shí)在難以理解。而且，這真是他們想要的嗎？現(xiàn)在中國(guó)人在海外揚(yáng)眉吐氣，不正是因?yàn)槿嗣駧艌?jiān)挺、外匯儲(chǔ)備雄厚，國(guó)力蒸蒸日上嗎？如果祖國(guó)不強(qiáng)大，中國(guó)人在外面還能夠受到尊重嗎？不要忘記了，最近頻頻發(fā)生的“黑天鵝”事件表明，海外正在興起民粹主義、種族主義、反全球化的逆潮。沒有強(qiáng)大的祖國(guó)作後盾，中國(guó)人到哪都不可能吃得開，不管有錢還是沒錢。

　　正如當(dāng)局一再強(qiáng)調(diào)的，我們的外匯儲(chǔ)備還很充裕。當(dāng)2006年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，我國(guó)國(guó)際收支主要矛盾正從外匯短缺轉(zhuǎn)向貿(mào)易順差過大、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過快，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的首要任務(wù)時(shí)，外匯儲(chǔ)備能夠支付5.7倍的外幣短期外債，支付16.2個(gè)月的進(jìn)口。儘管過去兩年多時(shí)間，我國(guó)外匯儲(chǔ)備餘額有所減少，但到2016年6月底仍能夠償付6至7倍的外幣短期外債和24個(gè)月的進(jìn)口。從這意義上講，我國(guó)對(duì)外基礎(chǔ)償付能力是有保證的。當(dāng)然，如果出現(xiàn)類似銀行擠提的情況，外匯儲(chǔ)備再多，也是會(huì)有壓力的。所以，關(guān)鍵是市場(chǎng)主體應(yīng)該回歸基本面分析，避免個(gè)體理性、集體非理性的羊群效應(yīng)。

　　只要大家是基於理性的考慮進(jìn)行資産多元化配置，那麼外匯市場(chǎng)就不會(huì)亂，就會(huì)形成跨境資本有進(jìn)有出的有序雙向流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)多贏的局面。但是，如果市場(chǎng)出現(xiàn)了集體非理性的行為，為防範(fàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，臨時(shí)採取一些調(diào)控跨境資本流動(dòng)的政策措施也是必要的。這不僅有利於中國(guó)金融的穩(wěn)定，也有利於世界的金融穩(wěn)定。

　　最後，有必要指出的是，金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是世界反思本輪國(guó)際金融危機(jī)的一條重要教訓(xùn)。當(dāng)前我國(guó)對(duì)外直接投資增長(zhǎng)很快，且不説這有違長(zhǎng)期資本是穩(wěn)定的資本流動(dòng)之常理，就其中大量投向海外不動(dòng)産、俱樂部而言，也是值得反省的。這種投資，既消耗寶貴的外匯資源，又不利於增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。上世紀(jì)80年代末期，日本企業(yè)橫掃美國(guó)的地標(biāo)建築、娛樂公司，發(fā)出“買下美國(guó)”的豪言壯語，最終蒙受金融戰(zhàn)敗。其殷鑒不遠(yuǎn)，我們應(yīng)該引以為戒。

　　（作者為中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員）