□周子勳

　　當(dāng)整個社會都已逐漸適應(yīng)“新常態(tài)”時，貨幣政策在這一特殊階段的轉(zhuǎn)變也就很自然了。過去對穩(wěn)增長一邊倒的支援正向穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)並重方向轉(zhuǎn)化，這種趨勢性改變，決定貨幣政策只能在兼顧兩個政策目標(biāo)的前提下以非常規(guī)的混合形式呈現(xiàn)。貨幣投放迎來12%甚至以下的中低速增長，則是貨幣新常態(tài)的一個部分。除非經(jīng)濟、就業(yè)形勢急速惡化，2015年貨幣政策仍會延續(xù)穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合的非常規(guī)特點，相機抉擇、適度放鬆、靈活出手。

　　中國經(jīng)濟在坎坷下行中度過2014年，在M2增速放緩、存款增速下滑等各項金融指標(biāo)迎來換擋期的“新常態(tài)”。2015年貨幣政策何去何從，對於新一年的市場預(yù)期十分重要。

　　央行貨幣政策司司長張曉惠近日在《中國金融》撰文説，2014年中國經(jīng)濟仍處於三期疊加階段，經(jīng)濟增速總體符合預(yù)期，就業(yè)和價格形勢較為穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有所加快，但經(jīng)濟內(nèi)生增長動力尚待增強，增長對債務(wù)和投資依賴過高等結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出，結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中經(jīng)濟下行壓力和風(fēng)險暴露有所增大，資源環(huán)境的過度承載和約束也更加凸顯。受債務(wù)率高、風(fēng)險溢價上升以及結(jié)構(gòu)扭曲等複雜因素影響，企業(yè)融資成本上升等問題引起各方面廣泛關(guān)注。張曉惠稱，2015年貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，重點是為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。這要求根據(jù)經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的變化適當(dāng)調(diào)整政策力度和節(jié)奏，力爭不多也不少，既要防止經(jīng)濟慣性下滑，也要防止過度“放水”固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升債務(wù)和杠桿水準(zhǔn)。

　　近日央行的定向?qū)掦牪僮鳎銖囊粋€側(cè)面反映出維持中性適度貨幣政策環(huán)境的目標(biāo)。央行上週五宣佈了今年首個定向?qū)掦牬胧涸黾?00億元人民幣再貸款額度，以支援金融機構(gòu)繼續(xù)擴大“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，引導(dǎo)降低社會融資成本。這是延續(xù)2014年一系列扶持三農(nóng)、小微企業(yè)定向?qū)掦犝叱雠_的後續(xù)政策。在上週三結(jié)束的“2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場工作會議”上，央行再度釋放出今年將注重“定向調(diào)控”的貨幣政策方向，強調(diào)將“更加注重鬆緊適度、定向調(diào)控和改革創(chuàng)新”，並且“在區(qū)間調(diào)控的基礎(chǔ)上加強定向調(diào)控，促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化”；“靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕”。各方觀察人士注意，“靈活運用各種工具組合”是個新提法，而另有消息稱，央行近日已續(xù)作約2800億元到期中期借貸便利(MLF)，主要“一對一”面向中信、浦發(fā)等股份制銀行。

　　如果把2014年視為中國經(jīng)濟“新常態(tài)”元年，那麼貨幣政策實際上也在適應(yīng)“新常態(tài)”的過程中帶來了新元素。央行剛公佈的2014年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年流動性在支援國民經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面出現(xiàn)了積極的變化。2014年末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)餘額為122.84萬億，同比增長12.2%，創(chuàng)八個月(2014年4月以來)最低；人民幣貸款增加9.78萬億，同比多增8900億，創(chuàng)2009年以來最高水準(zhǔn)；人民幣存款增加9.48萬億，創(chuàng)2009年以來的最低紀(jì)錄，且去年以來存款持續(xù)低於貸款。此外，2014年12月，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.49%，比上年同期降0.67個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.49%，比上年同期降0.79個百分點。

　　從數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟減速及低通脹是市場對貨幣需求較少的重要原因。2014年經(jīng)濟增長預(yù)計在7.3%至7.4%之間，CPI為2.0%，較年初制定的目標(biāo)——“7.5%左右”(GDP)及3.5%(CPI)明顯下滑。受此影響，2014年M2增速下滑，低於13%的預(yù)期，凸顯出貨幣投放速度減慢、經(jīng)濟趨冷的態(tài)勢，這並不令人意外。不過，值得一提的是，M2下滑是否意味著貨幣政策口徑在變？一般而言，合理的M2增速約等於經(jīng)濟增長率、通脹率與2或3個百分點冗余之和，比如2014年M2增速目標(biāo)13%便可拆解為7.5%(經(jīng)濟增長目標(biāo))+3.5%(CPI目標(biāo))+2%(冗余)。鋻於經(jīng)濟下行壓力增大，特別是物價水準(zhǔn)持續(xù)走低，貨幣投放速度下降依然在合理範(fàn)圍。依這樣的邏輯推演，中央經(jīng)濟工作會議後，有報道稱，2015年經(jīng)濟增長目標(biāo)將較2014年的“7.5%左右”有所下調(diào)，預(yù)計調(diào)降至7%至7.2%區(qū)間，CPI目標(biāo)則可能維持3.5%不變或下調(diào)至3%。不論CPI目標(biāo)調(diào)降與否，與GDP、CPI存在一定關(guān)聯(lián)性的M2增速目標(biāo)，都有可能從13%進一步下調(diào)至12%或12.5%。在央行貨幣政策與貨幣投放方面，告別以往動輒18%的M2高增長，迎來12%甚至以下的中低速增長，便可視作貨幣新常態(tài)的一個部分。

　　隨著GDP目標(biāo)的下調(diào)及低通脹的延續(xù)，2015年M2增速可能還將進一步放緩，這也將成為未來貨幣發(fā)行的新常態(tài)。當(dāng)整個社會都已逐漸適應(yīng)“新常態(tài)”時，貨幣政策在這一特殊階段的轉(zhuǎn)變也就很自然了。過去對穩(wěn)增長一邊倒的支援正在向穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)並重方向轉(zhuǎn)化，這種趨勢性的改變，決定貨幣政策只能在兼顧兩個政策目標(biāo)的前提下以非常規(guī)的混合形式呈現(xiàn)。只要這一轉(zhuǎn)變還在繼續(xù)，可以預(yù)計貨幣政策的非常規(guī)性質(zhì)就不會變。除非經(jīng)濟斷崖式下滑、就業(yè)巨大波動，2015年貨幣政策很難全面寬鬆。回顧2014年的貨幣政策操作思路，“以結(jié)構(gòu)帶總量，以點帶面，以微刺激政策促進經(jīng)濟整體平穩(wěn)增長，以定向帶全面”的特點非常顯著。據(jù)此預(yù)計，2015年定向調(diào)控仍將保持“穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下的積極操作”的思路，實際操作還會更靈活。

　　三天前，央行貨幣政策委員會委員宋國青在一次論壇上估算，2015年股權(quán)融資會有相當(dāng)幅度的增加，企業(yè)賬面資産負債率上升情況會有所改善，特別按市值計算的資産負債率將顯著下降。在此基礎(chǔ)上，社會融資總量增長率預(yù)期將提高至14.8%。考慮到財政政策力度可能增加，2015年GDP增長率或可達7.3%，CPI或至1.6%。宋國青教授的觀點是有代表性的，即認定中國經(jīng)濟若要走出過去幾年的沉悶局面，必鬚髮揮資本市場在企業(yè)去杠桿、降低債務(wù)比率中的重要作用。去杠桿，既可減輕債務(wù)做小分子，也可增加權(quán)益做大分母，在減輕債務(wù)易導(dǎo)致緊縮效應(yīng)進而造成不良迴圈的情況下，通過維持資本市場活力，提升企業(yè)市值，也將是不錯的選擇。

　　總之，除非經(jīng)濟、就業(yè)形勢急速惡化，2015年的貨幣政策仍會延續(xù)2014年穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合的非常規(guī)特點，相機抉擇、適度放鬆、靈活出手。(作者係資深財經(jīng)評論人)