□中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員

　　張茉楠

　　進(jìn)入2月中旬以來，人民幣出現(xiàn)了有別於去年連續(xù)單邊升值態(tài)勢(shì)，在岸人民幣兌美元即期匯率跟隨中間價(jià)連續(xù)收跌，創(chuàng)兩個(gè)半月來新低，包括香港、新加坡、紐約等離岸市場(chǎng)，人民幣離岸市場(chǎng)價(jià)格更是出現(xiàn)連續(xù)下挫。

　　在經(jīng)濟(jì)基本面沒有太大變化的情況下，人民幣近期何以突然走貶？市場(chǎng)人士理解為對(duì)去年“升升不息”的走勢(shì)糾正。2013年以來，人民幣兌美元中間價(jià)持續(xù)上升並屢創(chuàng)新高，2013年全年人民幣匯率中間價(jià)已經(jīng)累計(jì)41次創(chuàng)新高。

　　受美國(guó)退出量化寬鬆政策（QE）影響，1月非美貨幣出現(xiàn)大幅下跌，雖然人民幣對(duì)美元出現(xiàn)小幅貶值，但這仍然無法阻擋人民幣實(shí)際有效匯率快速升值局面。國(guó)際清算銀行（BIS）最新公佈數(shù)據(jù)顯示，2014年1月人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)繼續(xù)環(huán)比上漲2.07%，連續(xù)第三個(gè)月創(chuàng)該數(shù)據(jù)自1994年公佈以來新高。

　　然而，人民幣離岸市場(chǎng)似乎已經(jīng)在1月出現(xiàn)不同尋常的下跌。如以最大跌幅計(jì)算，在1月短短10個(gè)交易日內(nèi)，人民幣兌港元的匯價(jià)下跌0.75%，人民幣離岸價(jià)格下跌依稀可見非美貨幣近期暴跌的身影。今年1月下旬，當(dāng)美國(guó)宣佈計(jì)劃第二次縮減QE後，以阿根廷比索為代表的新興國(guó)家貨幣市場(chǎng)受到重創(chuàng)。大規(guī)模資産拋售在阿根廷、土耳其和南非等新興市場(chǎng)國(guó)家再度上演，這是繼2013年5-6月間新興市場(chǎng)波動(dòng)後出現(xiàn)的第二波劇烈震蕩。阿根廷比索以月跌幅22%高居榜首，幾乎同一時(shí)期，土耳其里拉貶值幅度超過9%，烏克蘭裏夫尼亞貶值6.1%，印尼盾貶值4%，巴西雷亞爾貶值3%；在過去兩周內(nèi)，印度盧比貶值超過0.5%。此外，長(zhǎng)期債券、高風(fēng)險(xiǎn)或低流動(dòng)性資産溢價(jià)逐漸消失也導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)資産遭遇拋售，新興市場(chǎng)信用違約互換（CDS）出現(xiàn)大幅飆升。

　　而今，出現(xiàn)在離岸市場(chǎng)上的人民幣持續(xù)下跌，有可能預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)量寬退出的第三波衝擊向外傳遞。由於從人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個(gè)指標(biāo)來衡量的離岸市場(chǎng)規(guī)模還較小，因此更容易受到全球跨境資金流動(dòng)的衝擊，離岸人民幣自然首當(dāng)其衝，並已經(jīng)引發(fā)人民幣在岸市場(chǎng)價(jià)格的下跌。

　　由此看來，儘管中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面並未有太大變化，人民幣雙向波動(dòng)也有利於增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性，緩解出口壓力，特別是央行通過購(gòu)匯引導(dǎo)人民幣貶值壓低人民幣升值預(yù)期的過程仍在進(jìn)行中。不過，需要警惕的是，包括中國(guó)、阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體共同的特徵都是杠桿率攀高，貨幣供應(yīng)量增加較快，信貸增長(zhǎng)較快，銀行借債和企業(yè)借債佔(zhàn)GDP的比例都有較大提升，這是金融脆弱性的突出表現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬鬆政策的持續(xù)退出進(jìn)程對(duì)於仍處?kù)丁凹痈軛U”過程中的新興經(jīng)濟(jì)體而言，無異於“釜底抽薪”。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，新興經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)之後有明顯的“加杠桿”趨勢(shì)。2008年以來，全球總需求水準(zhǔn)不足明顯降低對(duì)發(fā)展中國(guó)家的進(jìn)口需求，導(dǎo)致以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體外部盈餘大幅減少，意味著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體從外部獲得的流動(dòng)性出現(xiàn)持續(xù)緊縮。

　　最新公佈的美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議記錄顯示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)於未來繼續(xù)縮減QE已經(jīng)取得共識(shí)，同時(shí)也首次討論了加息的條件。此前市場(chǎng)曾預(yù)期,美聯(lián)儲(chǔ)將在今年年底停止購(gòu)債,最早在2015年年中加息。而1月會(huì)議記錄則令市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)退市的力度或加大、美元更快走強(qiáng)。如果美元持續(xù)走強(qiáng)，隨著海外投資者持續(xù)減持離岸人民幣，人民幣即期匯率下跌，不僅會(huì)導(dǎo)致很多持有美元貸款的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，並進(jìn)一步增加海外融資成本風(fēng)險(xiǎn)，更可能對(duì)中國(guó)“去杠桿化”進(jìn)程帶來新的衝擊。

　　面對(duì)“資金池”水位可能持續(xù)下降，我國(guó)央行應(yīng)保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢、穩(wěn)定，避免負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期的疊加，貨幣政策要精準(zhǔn)發(fā)力。此外，也不必把外匯儲(chǔ)備當(dāng)作“洪水猛獸”，一旦出現(xiàn)資本流動(dòng)的大進(jìn)大出，以及外匯市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，鉅額外匯儲(chǔ)備也將成為能夠抵禦新一輪國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的“金融穩(wěn)定器”。