近日，隔夜回購利率超過了6%，是繼去年6月“錢荒”後的再次破“6”，7天期回購利率也創(chuàng)下去年12月下旬以來新高，“錢荒”再次來襲。“錢荒”看似是流動性問題，但實質(zhì)反映的是大的週期性問題，所以需要跳出“錢荒”看“錢荒”。

　　導(dǎo)致中國“錢荒”有三大週期性因素：全球結(jié)構(gòu)週期、美國貨幣政策週期和中國杠桿週期。

　　首先，全球結(jié)構(gòu)週期因素。全球經(jīng)濟再平衡逐步改變了全球貨幣迴圈。全球貨幣經(jīng)濟迴圈依賴於兩個途徑：一是貿(mào)易赤字國向貿(mào)易盈餘國進行貿(mào)易貨款的支付，帶來經(jīng)常賬戶的資金流動；二是貿(mào)易盈餘國將積累的外匯資産重新投資于貿(mào)易赤字國的金融資産上，帶來金融賬戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經(jīng)濟迴圈，這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。

　　然而，國際金融危機以來這種情況正在發(fā)生改變，全球外部需求出現(xiàn)驟減，新興經(jīng)濟體貿(mào)易盈餘顯著下降，國際貨幣基金組織報告顯示，全球經(jīng)濟不平衡現(xiàn)象較2008年金融危機前整體有所改善，全球貿(mào)易不平衡産生的流動性明顯降低。新興市場經(jīng)濟體不得不通過外部融資或內(nèi)部加大信貸來彌補流動性的不足，這也是為什麼新興經(jīng)濟體普遍出現(xiàn)經(jīng)常項目賬戶惡化赤字和杠桿率快速上升的重要原因，可見全球失衡的緩解從一定程度上帶來了全球流動性創(chuàng)造的放緩。

　　第二個方面，美國貨幣政策週期因素。事實上，為應(yīng)對金融危機，自2007年8月起，美聯(lián)儲先後10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0至0.25%的目標區(qū)間。此後，為解決“流動性陷阱”和資産負債表衰退，美聯(lián)儲又啟動數(shù)量工具。量化寬鬆對美國私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，美國三季度G D P增長反彈至4.1%，遠遠超過近30年來3%左右的平均增長水準。經(jīng)濟産出恢復(fù)至危機前水準，製造業(yè)生産效率提高以及貿(mào)易收支改善使美國經(jīng)濟逐步走上了可持續(xù)的復(fù)蘇之路，新經(jīng)濟週期決定了美國貨幣政策新週期的開始。

　　隨著美聯(lián)儲退出預(yù)期的增強，以及流動性增量的放緩，新興經(jīng)濟體出現(xiàn)了大量的資金外流，中國儘管沒有資金外流，但流進來的少了。鋻於美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位開始下降，這意味著一直以來通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p的功能，這將改變中國貨幣創(chuàng)造的主渠道。

　　第三個層面，中國杠桿週期因素。如果説外部流動性是“錢荒”的促發(fā)因素，那麼內(nèi)部因素才是決定性因素。危機以來中國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同於美國，中國加杠桿來源於實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信託、BT等多種方式增加杠桿。

　　此外，銀行機構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。從這些部門的資産負債表看，資産端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務(wù)工具，因此資産端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導(dǎo)致整個社會的資金面都非常緊張，融資成本大幅上升將導(dǎo)致對資金需求進一步上升，杠桿易升難降，“去杠桿化”註定任重而道遠。張海