自4月15日以來，全球投資市場(chǎng)的“黑天鵝”事件層出不窮，頗使人有眼花繚亂的感覺。先是黃金跳水，緊接著日經(jīng)跳水，之後是貶值達(dá)半年之久的日元全面升值。但是，在所有的事件中，上周發(fā)生的日經(jīng)225指數(shù)變化最具戲劇性，它在數(shù)小時(shí)之內(nèi)下降了9.2%，創(chuàng)造了自2011年日本地震海嘯以來最強(qiáng)的一次回落紀(jì)錄。其後，在短暫復(fù)蘇後，日經(jīng)繼續(xù)下跌，完成了一次完美的修正旅程。

　　人人都知道日經(jīng)走得過快、過高，急需一次修正回調(diào)。從歷史來看，10%的跌幅恰恰是經(jīng)典的修正水準(zhǔn)。但是，由於日經(jīng)走得太遠(yuǎn)，它至少還需要再跌7.2%的水準(zhǔn)，才能觸到50日均線。

　　市場(chǎng)對(duì)上述黑天鵝事件的解釋有多種。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：日債波動(dòng)是罪魁禍?zhǔn)住＝衲?月，十年期日債收益率僅有0.33%，但僅僅過了一個(gè)月，日債收益率就已經(jīng)刺破了1%的紅線。自此之後，日經(jīng)和日元開始全線潰退。但分析者認(rèn)為，解釋日元現(xiàn)象，如果不對(duì)決定因素，即美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策進(jìn)行分析，註定會(huì)産生謬誤。我們必須承認(rèn)，所有的事件，都與美聯(lián)儲(chǔ)退出Q E這個(gè)假設(shè)有直接的關(guān)聯(lián)。而這種關(guān)聯(lián)深刻地反映出央行漸漸失去對(duì)經(jīng)濟(jì)控制的事實(shí)。

　　首先，自今年年初以來，只要美債跨入2.0%收益率這條紅線，市場(chǎng)就會(huì)産生很大的波動(dòng)和調(diào)整。因?yàn)槿藗円呀?jīng)漸漸意識(shí)到，自金融危機(jī)之後，在央行出資購(gòu)買債券的保護(hù)體系中，不分青紅皂白在股票市場(chǎng)採(cǎi)購(gòu)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。投資者似乎對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出Q E的猜測(cè)越來越肯定，並試圖通過蛛絲馬跡來判別具體時(shí)間。終於，上周美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在美國(guó)國(guó)會(huì)作證期間透露，接下來的幾個(gè)月中，可能會(huì)削減貨幣寬鬆計(jì)劃，並暗示最快會(huì)從6月就開始陸續(xù)減少央行購(gòu)買資産的數(shù)量。話音剛落，日經(jīng)和日元就出現(xiàn)了異動(dòng)。

　　其次，市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為，為了防範(fàn)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能已經(jīng)開始動(dòng)手退出Q E了。這造成了美債收益率在伯南克講話後第二日迅速提高，美元迅速得到弱化的事實(shí)，但這個(gè)發(fā)展方向，恰恰阻止了走弱的日元，而弱勢(shì)日元，又是日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。由此，日經(jīng)跳水，日元在亞太交易市場(chǎng)率先升值的大戲正式拉開帷幕。但分析者同時(shí)認(rèn)為，有鋻於仍然處?kù)镀Ｈ鯛顟B(tài)中的世界經(jīng)濟(jì)，即便扔掉Q E這根“柺棍”，也足以使美聯(lián)儲(chǔ)夜不安眠。他們知道，過早退出，會(huì)使美元債券收益率迅速升高，如果配之以加息的動(dòng)作過猛過快，會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第二次衰退。

　　最後，海量寬鬆貨幣環(huán)境中，美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)已經(jīng)發(fā)生改變，排在第一位的，已經(jīng)由拯救經(jīng)濟(jì)，變成了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。由此我們可以推斷，退出Q E的過程中，以何種方式體現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)管理經(jīng)濟(jì)的藝術(shù)，同時(shí)也能促進(jìn)美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，則是今後一段時(shí)間市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)正在尋找建立一種與市場(chǎng)全新的溝通機(jī)制，這個(gè)機(jī)制將對(duì)Q E退出建立起穩(wěn)定的共識(shí)。但這種共識(shí)的建立過程顯得異常曲折。

　　由於美元持續(xù)走強(qiáng)的環(huán)境已經(jīng)漸漸成熟，美聯(lián)儲(chǔ)開始意識(shí)到，基於貨幣寬鬆的經(jīng)濟(jì)刺激已經(jīng)不再是萬能神藥，因此現(xiàn)在必須做出轉(zhuǎn)變。對(duì)於市場(chǎng)參與者來説，在轉(zhuǎn)變的過程中，以下兩個(gè)要素有必要得到考量。

　　一是美聯(lián)儲(chǔ)在Q E退出過程中，如何結(jié)束零利率環(huán)境？在退出Q E的問題上，普通投資者將目光集中到了Q E身上，但實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，才是維持Q E存在的真正基礎(chǔ)。只有Q E和低利率環(huán)境這兩個(gè)機(jī)制共同結(jié)束之時(shí)，才能被視之為真正退出經(jīng)濟(jì)刺激手段。從美聯(lián)儲(chǔ)的操作手段來看，如果就業(yè)數(shù)字漸漸向好，Q E將會(huì)逐漸減少；如果失業(yè)率降到6.5%，美聯(lián)儲(chǔ)將著手結(jié)束零利率環(huán)境。從時(shí)間順序上來看，Q E結(jié)束在前，零利率環(huán)境在後。

　　市場(chǎng)參與者都明白，美債收益率的變化，是根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)未來的購(gòu)買手段做出調(diào)整的，而並非當(dāng)下的實(shí)際購(gòu)買因素。所以，美聯(lián)儲(chǔ)必須要?jiǎng)幽X子，向市場(chǎng)講清楚Q E和零利率之間的關(guān)係，不使市場(chǎng)參與者認(rèn)為，Q E和零利率有絕對(duì)的互動(dòng)關(guān)係。但做到這一點(diǎn)卻非常難。因?yàn)镼 E變，零利率環(huán)境肯定要變，這早已是市場(chǎng)的共識(shí)，而且兩者之間確實(shí)有聯(lián)動(dòng)的關(guān)係。因此，越快斷掉兩者之間的聯(lián)繫，就能越快地減少投資者對(duì)於零利率環(huán)境的依賴，但要在市場(chǎng)當(dāng)中建立起這樣的認(rèn)知，具有相當(dāng)大的挑戰(zhàn)性。

　　二是美聯(lián)儲(chǔ)自身的“智商超越”因素。眾所週知，美聯(lián)儲(chǔ)最痛恨的事情是被市場(chǎng)預(yù)期所裹挾。美聯(lián)儲(chǔ)總是會(huì)試圖用數(shù)據(jù)證明，只有他們對(duì)市場(chǎng)的判斷才是最正確的，他們的解釋也是最公正、最客觀、最合理的。正因此，在美聯(lián)儲(chǔ)縮減資産負(fù)債表的過程中，改變市場(chǎng)的預(yù)期，特別是使期貨市場(chǎng)的多空單比例符合美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，將是管理藝術(shù)的核心。而這個(gè)核心，如果在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，大宗商品走弱，國(guó)防預(yù)算被削減的環(huán)境中建立，就必須要防範(fàn)經(jīng)濟(jì)滑向通縮，防範(fàn)投資者過於集中在風(fēng)險(xiǎn)較高的投資資産，才能使退出Q E和低利率環(huán)境看上去如同美聯(lián)儲(chǔ)精心制定的政策機(jī)制。那麼，在這個(gè)過程中，使美元得到走強(qiáng)，使美債收益率下降，將是美聯(lián)儲(chǔ)顯示對(duì)經(jīng)濟(jì)仍還具有控制能力的選擇之一。

[責(zé)任編輯： 王君飛]