城鎮(zhèn)化進程不可能一帆風(fēng)順，資金和土地等方面的難題如何一一化解？本報以改革開放的前沿陣地溫州和珠三角地區(qū)為切入點，剖析城鎮(zhèn)化進程中融資和土地流轉(zhuǎn)方面的典型個案。我們看到，在做好風(fēng)險防控的前提下，破解城鎮(zhèn)化難題迫切需要改革和創(chuàng)新，這種改革和創(chuàng)新勢必在更大範圍內(nèi)釋放紅利。

　　非股非債 溫州探路城軌民間融資

　　溫州一個名為“幸福軌道”的項目開啟了國內(nèi)城市軌道交通向民間資金大力度開放的先河。在各地軌道交通的建設(shè)大潮中，在溫州金融改革試點的背景下，該項目公開向民間募資15億元並保證6%的年收益率。在全世界範圍內(nèi)，僅個別城市的軌道交通運營實現(xiàn)盈利，溫州這一項目的底氣何在？就基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)引入民間資本而言，這一項目是否會成為一種範例？

　　個人熱捧機構(gòu)平淡

　　溫州當?shù)孛襟w近日以“S1線邀你入夥”為題刊發(fā)報道稱，隨著溫州金融改革試點的持續(xù)推進，政府基礎(chǔ)設(shè)施項目正在向民間資本敞開大門，為市民手中的萬元級資本提供了一個出路。

　　S1線是溫州市軌道交通規(guī)劃線網(wǎng)中最重要的一條主幹線。根據(jù)融資方案，S1線增資擴股第一期于去年12月12日正式面向社會公眾募資，計劃募集15萬股，募集資額15億元。個人認購數(shù)量不低於1股，即認購金額不低於1萬元；企業(yè)認購數(shù)量不低於2000股，即認購金額不低於2000萬元。股份認購採用貨幣資金認購方式，上不封頂，固定收益，每年一付，稅後年收益率為6%。

　　中國證券報記者聯(lián)繫到一位“入夥”者朱明（化名），他出資30萬元購買了30份“股權(quán)”。朱明認為，這是一個利好溫州民眾的項目，有政府擔(dān)保，無風(fēng)險，收益率也比銀行存款利率高。

　　朱明出示的《溫州幸福軌道投資管理服務(wù)中心（普通合夥）投資人認購書》顯示，認購的“股權(quán)”一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，滿一年可通過溫州股權(quán)運作中心轉(zhuǎn)讓。“我們中老年人投資就圖個安穩(wěn)。”朱明説。與他有類似想法的人不在少數(shù)。公開消息顯示，在認購者中，中老年人佔60%以上。認購首日吸引了大批市民，當天即辦理254筆，募集資金高達5829萬元。

　　與市民的熱捧形成鮮明對比的是，企業(yè)等機構(gòu)無一參與。儘管如此，原定今年4月30日結(jié)束的第一期15億元募資計劃提前兩個月完成。

　　“S1線項目認購風(fēng)險小，穩(wěn)定性強，回報率不算高，這比較符合中老年人的理財需求。S1線作為政府項目和民生工程，是溫州金融改革試驗的一部分，比較容易贏得市民的信任。”溫州市鐵路與軌道交通投資集團有限公司（簡稱“溫州鐵投”）財務(wù)部經(jīng)理張信才在接受中國證券報記者採訪時表示，確定6%的年收益率主要參照銀行理財産品收益率，比銀行存款利息稍高一些。在張信才看來，機構(gòu)和年輕人的風(fēng)險承受力更高，S1線項目的回報率對其缺乏足夠的吸引力。

　　至於融資過程的具體操作，據(jù)該項目核心人士透露，先由部分自然人出資註冊成立若干個投資管理類企業(yè)，依次以“幸福軌道普通合夥制企業(yè)1號”、“幸福軌道普通合夥制企業(yè)2號”、“幸福軌道普通合夥制企業(yè)3號”等命名。“這麼做是為了規(guī)避《公司法》對股份公司股東不得超過200個的規(guī)定。”該人士稱，合夥企業(yè)算一名股東，而合夥企業(yè)的合夥人數(shù)量不受限制。

　　這意味著，個人資金並不是直接進入S1線，而是採取溫州人擅長的民間組團投資方式，資金先集中到溫州幸福軌道投資管理服務(wù)中心（簡稱“幸福投資”），再由幸福投資入股溫州幸福軌道交通公司（簡稱“幸福軌道”）。

　　根據(jù)募集説明書，S1線總投資額為175.76億元，項目資本金為87.88億元，佔總投資額的50%，幸福軌道是投融資平臺和項目法人，總股本為87.88萬股，每股1萬元，募資87.88億元。溫州鐵投作為幸福軌道的控股人和發(fā)起人認購50%，餘下50%即43.94億元向社會融資。

　　“第一期募資15億元，其餘近30億元將陸續(xù)向社會募資。”溫州鐵投相關(guān)人士稱，S1線開工後，前期資金由地方財政支付。其後，幸福軌道將增資擴股，吸納來自民間的股本資金。為保障個人投資者的投資安全，溫州市財政建立了10億元的專項償付準備金。

　　溫州某企業(yè)主測算，目前當?shù)仄髽I(yè)普遍資金緊張，如果從銀行融資，最低成本也要7%，而S1線募資計劃的年收益率僅6%。賬面上有充足現(xiàn)金流的企業(yè)在溫州並不多。此外，S1線增資擴股第一期的啟動時間恰好處於企業(yè)流動資金最緊張的“年關(guān)”前。

　　溫州某券商人士表示，S1線募資計劃看似股權(quán)投資，又並非股權(quán)投資；看似企業(yè)債，又並非企業(yè)債。個人熱捧該項目是因為目前股市、樓市的投資環(huán)境均欠佳，民間借貸又元氣大傷，民間資金的投資渠道匱乏。

　　地方財政壓力顯著

　　溫州市政府向民間資金大力度開放軌道交通建設(shè)項目的原因何在？

　　根據(jù)《溫州市域鐵路網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃（2012—2018）》及國家發(fā)改委批復(fù)文件，2012—2018年，溫州規(guī)劃實施S1、S2、S3三條鐵路一期工程，線路總長140.7公里，總投資432.3億元，建設(shè)週期長達6年，是溫州有史以來最大的投資項目。

　　溫州政府相關(guān)人士坦承，地方財政難以承擔(dān)高達90多億元的資本金要求，於是採取了股權(quán)融資的方式。今年2月，溫州市政府向各級相關(guān)部門下發(fā)文件，成立由副市長陳浩擔(dān)任組長的溫州市域鐵路建設(shè)工程招投標工作領(lǐng)導(dǎo)小組，啟動1線的招投標。工商註冊資料顯示，成立於2011年4月14日的溫州鐵投由溫州市政府財政全額投資，註冊資本20億元。幸福軌道的股東包括溫州鐵投、甌海區(qū)政府、鹿城區(qū)政府、龍灣區(qū)政府、企業(yè)、投資公司和自然人等。

　　溫州鐵投相關(guān)人士表示，為了多方籌措資金，計劃年內(nèi)申請發(fā)行企業(yè)債以補充S1項目的資本金。據(jù)悉，溫州鐵投擬申請企業(yè)債一期發(fā)行額度20億元，爭取發(fā)行15億元。根據(jù)國家發(fā)改委相關(guān)規(guī)定，發(fā)債企業(yè)近3年連續(xù)盈利、最近3年平均可分配凈利潤足以支付企業(yè)債券1年的利息。以溫州鐵投15億元的發(fā)行目標計算，2A級別企業(yè)債的發(fā)行利率約為7%，其近3年的平均凈利潤需達1億元，而溫州鐵投2010—2012年凈利潤合計約1.2億元，每年平均凈利潤僅0.4億元，距發(fā)行企業(yè)債的要求還差0.6億元。

　　溫州市政府相關(guān)人士對中國證券報記者透露，目前溫州鐵投唯一能做的就是向溫州市政府申請財政補貼1.8億元。

　　除資本金缺口外，SI線還面臨利息壓力。參與幸福軌道項目運作的核心人士透露，根據(jù)測算，S1建設(shè)期間的利息達11億元。S1線採取“每年付息，運營期按等額本金法償還”的還款方式，還款資金來源於沿線土地開發(fā)凈收益（包括上蓋物業(yè)開發(fā)和資金平衡）及溫州鐵投專項資金，採取沿線土地物業(yè)開發(fā)收益來平衡建設(shè)投資和運作虧損。

　　據(jù)今年1月溫州市經(jīng)濟建設(shè)規(guī)劃院和溫州鐵投聯(lián)合出具的《溫州市域鐵路S1一期建設(shè)工程土地及上蓋物業(yè)開發(fā)方案》（簡稱《S1一期方案》），運營期期初貸款77.72億元採取等額本金償還法，為確保在2024年前還清貸款，每年需償還10億元，需要11.9年的償還期。償債資金來源一是折舊攤銷，二是土地出讓凈收益。根據(jù)《S1一期方案》測算，在運作期15年內(nèi)，需注入相當於156.2億元的土地開發(fā)凈收益的土地數(shù)量來彌補運作期虧損，這在溫州是一筆巨大的土地投入。公開資料顯示，去年溫州市區(qū)土地（含住宅和商業(yè)用地）出讓金為58億元，2011年為85.6億元。即使2011年和2012年全年土地出讓金全部“貢獻”出來，也不足以支付156.2億元的土地投入。

　　業(yè)界熱議創(chuàng)新與風(fēng)險

　　多位銀行業(yè)內(nèi)人士分析，在很大程度上，溫州這種運作模式存在政府信用的影子，需要注意防範風(fēng)險，包括如何規(guī)範融資形式，運作流程如何公開透明。

　　一位長期研究軌道交通建設(shè)及融資的專家表示，溫州的這種創(chuàng)新模式的確是值得肯定的探索，但必須關(guān)注在這一創(chuàng)新過程中現(xiàn)金流的來源。按照國際經(jīng)驗，軌道交通的票款收入很難覆蓋整個運營投資的現(xiàn)金流，必須借助土地收入及未來的土地增值。他認為，溫州“幸福軌道”開發(fā)模式是香港地鐵的TOD（以公共交通為主導(dǎo)的城市開發(fā)）開發(fā)模式的演變和仿傚。

　　專家指出，當前我國城市軌道交通項目具有較明顯的準公共産品特徵，運營初期普遍收益不足以彌補運營成本，多數(shù)線路存在虧損現(xiàn)象。在這種情況下開展債務(wù)性融資，借款銀行或債券投資者的確需要政府提供一定的財政補貼保證或信用保證。為了有效地保證債務(wù)性融資的數(shù)量、期限、結(jié)構(gòu)和成本，地方政府應(yīng)在融資過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

　　多位法律界人士認為，從返還本金、固定收益角度分析，溫州“幸福軌道”募資計劃更像是借貸，其採取的形式不過是以公眾入夥合夥企業(yè)後後者再以股東身份投入具體項目公司。如果沒有得到有關(guān)方面的特別批準，存在非法吸收公眾存款之嫌。

　　業(yè)內(nèi)人士提出，如果“幸福軌道”募資計劃滿一年後無法退出且無法支付利息，可能面臨合同無效的問題，只能依賴政府信用。上海市華榮律師事務(wù)所律師許峰分析稱：“該計劃只不過是通過合夥企業(yè)做了一個規(guī)避，是在規(guī)避當前針對公開發(fā)行的相關(guān)法律。”

　　“關(guān)鍵還是有政府信用的影子。”許峰稱，溫州市財政建立的償付準備金不構(gòu)成對投資者投資的擔(dān)保，合夥企業(yè)本身要求合夥人要共擔(dān)風(fēng)險，投資者只是入夥，而不是購買債券，一旦項目出現(xiàn)問題，政府如果不拿財政資金補足，投資者怎麼辦？“如果未來經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好，其他渠道的投資收益率提高，可能遠遠超過‘幸福軌道’募資計劃的6%，屆時一旦出現(xiàn)大規(guī)模要求回購的情況，政府準備好了嗎？”

　　上海市某政府官員表示：溫州的嘗試可能在法律層面還需要更多的論證，在資金保障方面需要更多的細化政策並落到紙面上。“總之，我們這裡不會輕易採取這種融資方式。”(記者 周文天 陳瑩瑩 溫州報道)

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